Мировые рынки

Бонды РФ выглядят хуже рынка

Вчерашний день оказался ненасыщенным экономическими данными (вышли лишь данные по инфляции цен потребителей и производителей в Китае на уровне +1,3% г./г. и -5,9% г./г. за октябрь, которые не препятствуют регулятору осуществлять меры по монетарному стимулированию). Глобальные рынки (американские и китайские акции ушли в минус) отыгрывали пятничные payrolls по США, а также вчерашние слабые данные по торговому балансу Китая. Хуже рынка выглядели суверенные бонды РФ (выпуски Russia 42, 43 вчера подешевели на 1,4-1,7 п.п.), несмотря на отсутствие негативной ценовой динамики на рынке UST (10-летние бумаги остались на уровне YTM 2,33%) и нефти (около 47,2 долл./барр., Brent). Мы не исключаем, что суверенные бонды РФ уже начинают ощущать влияние приближающегося погашения валютного РЕПО перед ЦБ. Напомним, что в конце прошлого-начале этого года банки активно привлекали дешевое годовое валютное РЕПО у ЦБ (под LIBOR + 50 б.п.,), в том числе, для покупки сильно подешевевших на тот момент евробондов (их объем на балансе банков вырос на 8 млрд долл., по нашим оценкам), получая маржу не менее 4 п.п. Сейчас валютное РЕПО существенно дороже (не ниже LIBOR +200 б.п.), а, с другой стороны, доходности бондов заметно ниже, чем они были, как следствие, и маржа carry-trade в случае пролонгации РЕПО будет заметно меньше. Кроме того, с 1 января 2016 г. коэффициент риска по суверенным евробондам будет повышен до 100%. В таких условиях естественно ожидать увеличения предложения на продажу, по крайней мере, в рамках фиксации прибыли. По нашим оценкам, задолженность банков по годовому РЕПО перед ЦБ составляет 25,8 млрд долл., при этом первое большое погашение в размере 4,8 млрд долл. состоится 16 декабря 2015 г., для осуществления которого продажа бондов должна быть произведена заблаговременно. В настоящий момент спред Russia 42 к UST составляет 276 б.п., что ниже 12-месячного среднего значения на 65 б.п., и эти продажи могут стать катализатором возврата спреда к своему среднему.

Экономика

Импорт в октябре: оживления инвестиционного спроса пока нет

Согласно данным ФТС, снижение импорта из стран дальнего зарубежья в октябре 2015 г. ускорилось до -35,9% после -32,4% г./г. в сентябре. Но такое развитие событий напрямую не говорит о каком-либо реальном ухудшении, так как связано с эффектом высокой базы. В октябре 2014 г. импорт существенно возрос (1,1 млрд долл. до 22,4 млрд долл.), и сравнение с этим уровнем занизило показатели октября 2015 г. Между тем, месяц к месяцу в октябре 2015 г. импорт практически не сократился: 14,38 млрд долл. против 14,4 млрд долл. в сентябре. Таким образом, в действительности сейчас целесообразнее говорить о стабилизации темпов снижения импорта.

Визуально наиболее негативную динамику в октябре продемонстрировало сокращение импортных закупок продовольствия (-36% против -29% г./г. в сентябре), но именно этот сегмент стал основной причиной статистического эффекта - выраженный рост продовольственного импорта в октябре 2014 г. исказил общую картину.

По нашим оценкам, те сектора, которых в октябре коснулось реальное ограничение со стороны низкого спроса - это машины и оборудование. Падение такого импорта ускорилось год к году (до -37% против -31% г./г. в сентябре). И хотя месяц к месяцу импорт машин и оборудования все же продолжает расти (+2,8% м./м.), темпы этого роста в последнее время значительно сокращаются. Практически во всех категориях инвестиционного импорта закупки месяц к месяцу в октябре либо сократились, либо замедлили свой рост. В особенности это касается механического оборудования (около 40% всего импорта оборудования): -3,3% против +6,8% м./м. в сентябре. Исключением, пожалуй, является только динамика импорта средств наземного транспорта (около 20% всего импорта оборудования).

В остальных категориях импорта (включая текстильную продукцию) ухудшение динамики в октябре в большей степени носит сезонный характер и восстановится в ноябре-декабре 2015 г., когда традиционно наблюдается повышенный предпраздничный спрос.

Подводя итоги, новые данные не говорят о каком-либо значительном ухудшении динамики импорта, но не позволяют сделать вывод о начале тенденции его восстановления. Динамика инвестиционного импорта в основных категориях улучшилась несильно, и четких признаков инвестиционного спроса пока не прослеживается.

Рынок корпоративных облигаций

НЛМК на непростом рынке смог улучшить структуру продаж

НЛМК (BB+/Ba1/BBB-) опубликовал сильные финансовые результаты за 3 кв. и 9М 2015 г. впервые по МСФО (ранее - US GAAP). В отличие от снижения показателей уже отчитавшихся российских металлургов, НЛМК продемонстрировал рост EBITDA на 6% кв./кв. и рентабельности по EBITDA на 2,8 п.п. (-11% и -1,1 п.п. кв./кв. у Северстали, -13% и -1,4 п.п. кв./кв. у ММК, соответственно) благодаря увеличению продаж высокомаржинальной продукции.

Долговая нагрузка НЛМК остается одной из самых низких в отрасли - 0,5х Чистый долг/EBITDA. Краткосрочный долг в размере 740 млн долл. покрывается накопленными денежными средствами (493 млн долл.) и краткосрочными депозитами (812 млн долл.). Для рефинансирования краткосрочной задолженности компания после отчетной даты привлекла достаточно "дешевые" средства: 4-летний предэкспортный кредит на 400 млн долл. по ставке LIBOR +3% и БО-8 номиналом 5 млрд руб. с офертой через 2 года со ставкой купона 11,1% год.

Выручка в 3 кв. сократилась на 6% кв./кв. до 2,02 млрд долл., что было обусловлено снижением цен реализации. В России они оставались преимущественно под давлением девальвации рубля: по данным НЛМК, цены на базовые марки плоского и сортового проката упали на 16-20% в долларовом эквиваленте, и на 1-5% в рублях. Мировые цены на металлопродукцию оставались под давлением снижения цен на сырье и избытка предложения со стороны Китая. Так, в Европе цены в долларовом выражении снизились на 1-5% кв./кв., экспортные цены на слябы НЛМК – на 4% кв./кв. В связи с некоторым сезонным ростом спроса в 3 кв. на внутреннем рынке компания наращивала объемы продаж в РФ (+14% кв./кв., доля в отгрузках выросла с 38% до 43%). Общие объемы реализации НЛМК выросли на 3% кв./кв.

Несмотря на сужение ценового спреда "металлопродукция-сырье" (т.к. цены на г/к прокат падали быстрее, чем цены на сырье), показатель EBITDA в 3 кв. вырос на 6% кв./кв. (до 508 млн долл.), рентабельность по EBITDA - на 2,8 п.п. до 25,2%, что связано с:

- девальвацией рубля на 19% кв./кв.,

- улучшением структуры продаж (+7% кв./кв. - реализация готовой продукции, в том числе +10% кв./кв. - продукции HVA, снижение внешних продаж полуфабрикатов на 5% кв./кв. и на 15% внутри группы НЛМК за счет использования запасов) и

- ростом объемов продаж (+3% кв./кв.).

В итоге денежная себестоимость сляба на Липецкой площадке снизилась на 27% кв./кв. до 197 долл./т.

Операционный денежный поток в 3 кв. вырос на 40% кв./кв. до 537 млн долл., в том числе, за счет высвобождения из оборотного капитала 107 млн долл. Его было достаточно для финансирования капвложений (145 млн долл.). План компании по капзатратам на 2015 г. на уровне 650 млн долл. подразумевает рост инвестиций в 4 кв. до 205 млн долл. (+41% кв./кв.), что связано с активной стадией строительства фабрики окомкования на Стойленском ГОКе (ввод запланирован на 2П 2016 г.). В 2016 г. НЛМК прогнозирует капвложения на уровне 550-600 млн долл.

По нашим оценкам, неблагоприятная конъюнктура на рынке стали (существенный рост экспорта из Китая) продолжит оказывать давление на показатели компании в ближайшей перспективе, тем более, что эффект девальвации, по большей степени, уже отыгран, а индексация тарифов естественных монополий и слабый спрос на металлопродукцию на внутреннем рынке не окажут поддержку результатам НЛМК.

Недавно размещенные 2-летние БО-8 НЛМК котируются с YTP 11,1%, что предполагает премию 90-100 б.п. к кривой ОФЗ. По нашему мнению, потенциал для ценового роста отсутствует в ближайшей перспективе. Рублевые облигации слишком оптимистично оценивают вероятность снижения ключевой рублевой ставки. Евробонды NLMK 18, 19 выглядят дорого, котируясь ниже кривой Роснефти; мы рекомендуем продавать бумаги, учитывая вероятное повышение ключевой долларовой ставки и продажу евробондов РФ для погашения валютного РЕПО перед ЦБ.