Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Евраз: влияние кризиса уже заметно


[16.11.2011]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

- Доверие инвесторов к еврозоне вновь снижается. Отсутствие заметного продвижения в вопросе сокращения бюджетного дефицита Италии, новое правительство которой находится только в стадии формирования, вновь увеличило давление продавцов на суверенные долги, что привело к росту доходностей 10-летнего бонда страны выше отметки YTM 7,0%. 5Y CDS на Италию обновил исторический максимум 591 б.п. Перед новым правительством Греции стоит задача получения уже одобренной помощи от EFSF (прежде всего, 8 млрд евро), для чего необходимо подписать гарантии осуществления мер по сокращению бюджетного дефицита (прежде всего, госрасходов). Интрига состоит в том, что оппозиция может отказаться брать на себя столь непопулярные обязательства. Мы считаем, что сокращение бюджетных расходов в еврозоне будет проходить очень болезненно, вызывая забастовки, уличные беспорядки, что в итоге может привести к массовому "добровольному" выходу стран из зоны евро. Кстати говоря, соответствующее одобрение дала правящая партия Германии (так что двери на выход из евро теперь открыты).

- Периферия еврозоны погружается в рецессию. Негативная статистика по промышленному производству (вышедшая днем ранее) вчера была дополнена слабыми данными по росту ВВП, который составил 0,6% за 3 кв. в годовом выражении, при этом позитивная динамика ВВП северных стран была нивелирована рецессией южных членов еврозоны. Экономики Германии и Франции, на долю которых приходится почти половина ВВП еврозоны, продемонстрировали рост в 3 кв. на 2% и 1,6%, соответственно. Если состояние экономики Германии не вызывает опасений, то экономика Франции, которая запланировала сокращение бюджетных расходов и увеличение налогов на следующий год, может сильно замедлиться. О негативных ожиданиях рынка свидетельствует расширение 5Y CDS на Францию до нового исторического максимума 230 б.п. Бегство от кредитного риска еврозоны привело к снижению курса евро до отметки 1,34 долл. На фоне развивающегося кризиса суверенных долгов Европы в СМИ вновь возникла тема эффекта домино, от которого первыми пострадают банки.

- Вновь длинные ОФЗ и опять без премии. На сегодняшнем аукционе Минфин предложит ОФЗ 26205 номиналом 10 млрд руб. с ориентиром YTM 8,35-8,45%, что, как обычно, не предполагает никакой премии к рынку. Мы напоминаем, что на предыдущем аукционе ОФЗ 26204 были размещены с YTM 8,15%, при этом закрытие вчерашнего дня состоялось на уровне YTM 8,41%. Учитывая все еще слишком узкие спреды ОФЗ к ставкам o/n РЕПО, мы рекомендуем открывать короткие позиции по длинным выпускам. Мы оцениваем справедливую доходность ОФЗ 26205 на уровне YTM 9,5%, что соответствует цене 89,5% от номинала (что на 7 п.п. ниже текущих котировок).

- Не все первичное предложение интересно. Uranium One Inc. (S&P: BB-) начал маркетинг выпуска облигаций номиналом до 16,5 млрд руб. с ориентиром YTP 9,73-10,78% к оферте через 5 лет и YTP 10,04-11,09% к оферте через 7 лет, что предполагает премию к кривой ОФЗ в пределах 150-270 б.п. Верхнюю границу диапазона мы считали бы адекватной компенсацией за кредитный риск эмитента для дюрации лишь до 1 года. Также мы отмечаем достаточно скудный объем информации о компании, которую предоставляют организаторы, что вкупе с двухдневным периодом маркетинга, наводит на мысль о нерыночном характере размещения. В сегменте качественных бумаг невысокой дюрации мы обращаем внимание на размещаемый (на вторичном рынке) выпуск ЕАБР-3 (BBB/A3/BBB) номиналом 5 млрд руб. Ориентир находится в пределах YTP 8,40-8,90% @ октябрь 2013 г., что соответствует спреду к кривой ОФЗ в размере 170-220 б.п.

Бюджет закончит год с профицитом

Во вторник Минфин опубликовал информацию об исполнении федерального бюджета за январь-октябрь 2011 г.: доходы достигли 9,2 трлн руб. (90% годового плана), а расходы 7,8 трлн руб. (71% уточненной росписи), образуя профицит за 10 месяцев на уровне 1,4 трлн руб. (2,8% ВВП).

Октябрьские показатели бюджетных поступлений значительно превысили среднемесячные, что при отстающей динамике расходов позволило получить не менее внушительный, чем в предыдущем месяце (342 млрд руб., с учетом корректировки) профицит - 269 млрд руб. Хорошим результатам бюджет полностью обязаны резкому всплеску доходной части - на 3,6% до 1,0 трлн руб., которая по своей величине уступает только показателю июня (1,1 трлн руб.), но тогда имели место крупные поступления прибыли от ЦБ..

Прирост доходам обеспечили исключительно нефтегазовые поступления (+13,4% до 545,4 млрд руб.), тогда как прочие доходы, напротив, сократились (-3,3% до 482,8 млрд руб.). Столь значительное увеличение доходов в целом предсказуемо. Мы полагаем, что в минувшем месяце заметно вырос экспорт нефти, которую ранее "придерживали" из ожиданий снижения экспортной пошлины в рамках перехода на режим "60-66". При этом поступления от реализации газа остаются достаточно стабильными, поскольку снижение физических поставок нивелируется за счет растущей цены.

Ускорение расходов в октябре (+17% до 759 млрд руб.) выглядит закономерным после их неожиданного падения в предыдущем месяце и в большей степени отвечает привычной динамике: расходы обычно нарастают в последние месяцы года по мере более интенсивного освоения бюджетного плана. Несмотря на это, расходы по-прежнему отстают от графика сильнее, чем в прошлом году - за 10 месяцев 2011 г. израсходовано только 71% от плана при 74% за аналогичный период 2010 г., что оборачивается ухудшением состояния ликвидности и приводит к перекладыванию эффекта "бюджетного навеса" на декабрь, когда, по нашим оценкам, всплеск расходов достигнет ~1,9 трлн руб.

Опережающий рост доходной части бюджета при запаздывающей динамике расходов предполагает профицит по итогам года в размере около 140 млрд руб., или 0,3% ВВП (50-60 млрд руб. экономии + 78-80 млрд руб. сверхплановых доходов). Возможность достижения этих показателей вчера нашла подтверждение в заявлении замминистра финансов Т. Нестеренко. По нашим расчетам, фактическая экономия, а с ней и сам профицит, могут превысить официальные оценки и составить ~300 млрд руб., или ~0,5% ВВП за 2011 г.

Новые данные позволяют получить ответ на вопрос о причине осложнения ситуации с ликвидностью в банковском секторе. Ввиду сохранения благоприятной конъюнктуры на сырьевых рынках и сопряженного с этим ускоряющегося роста доходов чистое изъятие ликвидности из экономики в октябре оставалось рекордным, что компенсировалось сопоставимым по величине приростом РЕПО с ЦБ (на ~380 млрд руб.) до 580 млрд руб.

По словам Т. Нестеренко, на пополнение Резервного фонда в 2011 г. планируется выделить около 925 млрд руб. От механизма зачисления во многом зависит дальнейшее развитие ситуации с ликвидностью. Мы считаем, что перевод средств будет осуществляться в январе 2012 г.

Несмотря на то, что Минфин продолжает пролонгировать имеющуюся у банков задолженность по депозитам, ликвидность остается в дефиците. Учитывая слабую динамику притока средств от госрасходов в первой половине ноября, спрос на инструменты рефинансирования ЦБ и давление на ставки денежного рынка будет оставаться повышенным вплоть до сезонного всплеска поступлений из казны в конце декабря 2011 г. Вчера посредством РЕПО банки привлекли у ЦБ 802 млрд руб. (539 млрд руб. на 1 день, 263 млрд руб. на неделю) - абсолютный максимум этого года. Пик спроса на ликвидность, по нашим оценкам, придется на середину декабря, когда Минфин будет "конвертировать" около 650 млрд руб. возвращаемых банками депозитов в расходы бюджета.

Евраз: влияние кризиса уже заметно

Евраз (B+/В1/BB-) представил результаты своей деятельности за 9M 2011 г. в рамках промежуточной управленческой отчетности, которые произвели на нас нейтральное впечатление.

Наши основные выводы из анализа отчетности приведены ниже:

Увеличение выручки и рентабельности за 9М 2011 г. (г./г.) было связано с ростом цен на стальную продукцию (+20-27% г./г.), а также с увеличением объема продаж стали (+2,6% г./г. до 11,7 млн тонн. Также позитивный вклад в финансовые результаты внесла железорудная продукция, объем реализации которой вырос на 7,7% г./г. до 15 млн тонн (включая внутренние поставки). Стоит отметить, что рентабельность по EBITDA за 9М 2011 г. осталась на уровне 1П 2011 г.

По некоторым видам продукции (плоский прокат, полуфабрикаты) произошло снижение цен в пределах 4-6% по сравнению со 2 кв. 2011 г., которое сопровождалось сокращением продаж (плоского проката - на 16,6% и рельсов - на 6% кв./кв.). В этой связи в продуктовой линейке лучше остальных выглядит строительный прокат (прирост продаж - 4%, цен - 3% в России). Мы отмечаем, что наибольшее падение было зафиксировано в европейском сегменте (например, производство проката сократилось на 22%, цены на него - на 3-5%). Рентабельность по EBITDA в 3 кв. 2011 г. составила 18,6% (что на 60 б.п. ниже, чем за 1П 2011 г.). Учитывая, что ухудшение конъюнктуры рынка началось только в последнем месяце 3 кв., операционные результаты за 4 кв., скорее всего, окажутся заметно хуже.

Размер долга не претерпел заметного изменения, составив 7,2 млрд долл., однако его отношение к показателю LTM EBITDA немного сократилось с 2,55х в 1П 2011 г. до 2,4х. За 3 кв. 2011 г. компания израсходовала половину денежных средств, остаток которых на балансе снизился до 578 млн долл., что, скорее всего, было обусловлено значительными капитальными затратами, превысившими уровень всего 1П 2011 г. (462 млн долл.) и составившими 483 млн долл. Напомним, ключевыми инвестпроектами компании являются разработка угольного месторождения Ерунаковская-8, железорудного месторождения Качканар, строительство двух прокатных станов в РФ и Казахстане, реконструкция рельсопрокатного стана на ЗСМК, а также установка системы пылеугольного топлива на НТМК и ЗСМК.

В результате сокращения ликвидности отношение Чистый долг/LTM EBITDA увеличилось с 2,14х до 2,22х. Стоит отметить, что по итогам 9M 2011 г. инвестиционная программа на 2011 г. (объявленная в размере 1,2 млрд долл.) была выполнена на 78%. Таким образом, в 4 кв. компании предстоит потратить 264 млн долл. на капитальные расходы, а также произвести выплату дивидендов на сумму 491 млн долл. (по результатам 1П 2011 г.), что, по нашим оценкам, приведет к сокращению денежных средств на 200 млн долл. (учитывая озвученный ориентир Евраза по EBITDA на 4 кв. в пределах 500-600 млн долл.). Мы ожидаем, что отношение Чистый долг/EBITDA на конец 2011 г. достигнет 2,3х.

Мы обращаем внимание на то, что в 4 кв. 2011 г. компании необходимо будет погасить или рефинансировать, по нашим оценкам, порядка 500 млн долл. краткосрочных банковских кредитов. Учитывая, что по состоянию на 30 июня 2011 г. размер невыбранных подтвержденных кредитных линий составлял около 788 млн долл., мы полагаем, что проблем с рефинансированием у компании не возникнет. Мы также не исключаем, что в случае улучшения конъюнктуры на рынке рублевых облигаций, Евраз может разместить зарегистрированный выпуск ЕвразХолдингФинанс-6 на 10 млрд руб.

Спред VIP 18 - Evraz 18 (6,75%) расширился до максимального уровня 100 б.п., в то время как кредитное качество эмитентов не претерпело существенного изменения (судя по их последним финансовым результатам). Учитывая более сильный набор кредитных рейтингов Вымпелкома в сравнении с Евразом (2 ступени по шкале S&P), мы считаем, что бонды Евраза должны торговаться с премией к кривой Вымпелкома. С фундаментальной точки зрения, нециклический характер бизнеса Вымпелкома является позитивным моментом в сравнении с Евразом, позволяя компании быть более устойчивой к развитию европейского кризиса. Стоит отметить, что покупка спреда VIP 18 - Evraz 18,(то есть long VIP 18 и short Evraz 18) имеет положительное carry, из-за ставок купонов 9,125% и 6,75% годовых. Также в стратегии можно использовать другой выпуск Evraz 18 с купоном 9,5% годовых.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: