Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Евраз устойчив к краткосрочным шокам


[13.10.2011]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Публикация стенограммы с последнего заседания ФРС США не добавила новой информации. Более интересным событием в США стало одобрение Конгрессом соглашения по свободной торговле с Южной Кореей, Колумбией и Панамой, которое за счет снижения пошлин и тарифов позволит увеличить американский экспорт более чем на 12 млрд долл. Вопрос состоит в том, насколько вырастет при этом импорт. В Китае было зафиксировано снижение экспорта, что, возможно, стало следствием укрепления юаня. Правительство страны намерено обеспечить финансовую поддержку и льготное налогообложение компаний малого бизнеса. Сохранение в целом позитивного новостного фона позволило акциям подорожать на 1-2%, при этом об уменьшении неопределенности свидетельствует как повышение доходности 10Y UST до отметки YTM2,20%, так и снижение индекса волатильности VIX до 2-месячного минимума -31.

Вчера объем прямого РЕПО с ЦБ обновил новый максимум, достигнув рекордной с конца января 2009 г. величины в 388,9 млрд руб. по сделкам o/n и всего с учетом недельного РЕПО - 474,8 млрд руб. Реакцией на исход предыдущего аукциона, когда установленных ЦБ лимитов хватило для удовлетворения меньше трети спроса, вчера стало расширение лимитов по 1-дневному РЕПО до 400 млрд руб. с 250 млрд руб. В результате банки привлекли практически весь доступный объем под 5,3%. Возобновление укрепления рубля и связанное с этим перераспределение валютных позиций вызывает дополнительный спрос на рублевую ликвидность, для покрытия которого емкости рынка МБК и валютных свопов может быть недостаточно, а это приводит к дополнительному спросу на РЕПО.

По данным Росстата, недельная инфляция держится на уровне 0% уже четвертую неделю подряд. По мере исчерпания сезонного эффекта медленнее дешевеет плодоовощная продукция -1,3% против -2,0% неделей ранее, а также такие ключевые продукты, как крупа, сахар и мука, что однако компенсируется замедлением роста цен по другим видам продовольствия. Сохранить прежние итоговые темпы роста цен позволила и временная приостановка удорожания муниципальных услуг. Текущая ценовая динамика предполагает, что в октябре инфляция может оказаться близкой к нулю, что позволит показателю инфляции год к году опуститься до 6,7%, ожидаемых нами за весь 2011 г., уже к концу этого месяца.

Вчера Москва провела выкуп своих высококупонных облигаций на общую сумму 7,3 млрд руб. с дисконтом к ОФЗ. Вчера на ММВБ в режиме торгов "Выкуп: Аукцион" прошли сделки по бумагам МГор-61 (объем 2883 млн руб., или 23% выпуска; YTM6,97%), МГор-62 (объем 3387 млн руб., или 11% выпуска; YTM7,51%), МГор-63 (объем 784 млн руб., или 13,5% выпуска; YTM7,5%), МГор-64 (объем 267 млн руб., или 4% выпуска; YTM8,05%). Желание эмитента провести выкуп именно этих бумаг, на наш взгляд, связано, главным образом, c высокими ставками купонов (14-15% годовых), которые были определены при их размещении в кризисный 2009 г. Наибольший объем выкупленных бумаг пришелся на те выпуски, по которым был предложен дисконт по доходности (или премия по цене) к рынку - дисконт по МГор-61 составил 30-35 б.п., а по МГор-62 - 10-15 б.п.

Ориентир по ставке купона длинных облигаций СЗКК номиналом 20 млрд руб. был повышен со 100 до 300 б.п. над уровнем инфляции, что соответствует ставке первого купона в размере 11,15% годовых. Возможно, увеличение премии было обусловлено желанием расширить круг потенциальных инвесторов за пределы управляющих пенсионными средствами. С технической точки зрения, озвученный ориентир предлагает премию в размере 100-150 б.п. к экстраполированной кривой ОФЗ. Мы считаем участие в аукционе по озвученному ориентиру интересным.

Евраз устойчив к краткосрочным шокам

Евраз (B+/-/BB-), крупнейший производитель стали в РФ, опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1П 2011 г., которые произвели на нас положительное впечатление. Выручка выросла на 31% до 8,4 млрд долл., при этом показатель EBITDA продемонстрировал опережающую динамику, увеличившись на 41% до 1,6 млрд долл. Чистый долг снизился как в абсолютном выражении на 1,1 млрд долл. до 6 млрд долл., так и в отношении к показателю LTM EBITDA с 3,0х на конец 2010 г. до 2,1х. Учитывая невысокую долговую нагрузку и равномерное распределение долга по срокам до погашения, кредитный профиль эмитента, по нашим оценкам, является устойчивым к краткосрочным шокам.

Наибольший вклад в рост выручки внес стальной сегмент, на долю которого пришлось порядка 93% продаж. Увеличение выручки от продаж стали (на 29% до 7,5 млрд долл.) было обусловлено, главным образом, ростом средних цен на стальную продукцию, чему способствовал повышенный спрос со стороны российской строительной отрасли и РЖД (в частности, рельсы и строительные профили в РФ подорожали на 27-31%).

Производство стали выросло на 4% до 8,6 млн тонн, при этом в структуре выручки произошло увеличение доли продаж стальной продукции на российский рынок на 6,8 п.п. до 40%, преимущественно, за счет сокращения отгрузок в Америку и Азию.

Выручка сырьевого сегмента (включая внутригрупповые продажи, которые составляют ~70% всего объема реализации сегмента) увеличилась на 82% до 2 млрд долл., в основном благодаря росту цен на железную руду (для ориентира, средние цены на окатыши в портах Китая выросли со 110 до 190 долл./т), а также увеличению объема добычи руды на 8% до 10,4 млн тонн. Объем добычи коксующегося угля снизился (на 2% до 3,6 млн тонн), что стало следствием аварии на шахте Распадская, произошедшей в конце 1П 2010 г. (~30% всего используемого угля поставляется с Распадской). Кстати говоря, продажа доли в Распадской отложена как минимум до 2013 г.

За отчетный период более половины всей EBITDA было заработано сырьевым сегментом. Консолидированная рентабельность по EBITDA выросла на 1,3 п.п. до 19,4%. Благодаря высокой обеспеченности собственным сырьем (на 88% коксующимся углем и на 99% железной рудой) компания добилась общего улучшения прибыльности, несмотря на опережающую динамику цен на железную руду в сравнении с ценами на сталь. EBITDA сырьевого сегмента увеличилась в 2,7 раза до 962 млн долл., рентабельность по EBITDA - на 12 п.п. до 47%. EBITDA стального сегмента снизилась на 15% до 744 млн долл., а рентабельность по EBITDA - на 4 п.п. до 9,9%.

Экспортные контракты заключаются Евразом за 2,5 месяца до поставки, что несколько сглаживает возможные шоки от снижения экспортных цен на сталь. Портфель заказов сформирован до конца декабря этого года. В случае заметного сокращения спроса на внешнем рынке в будущем году компания может переориентироваться на локальный рынок стали, который поддерживается реализацией крупных инфраструктурных проектов в РФ (в частности, Сочи-2014, Сколково, ФИФА-2018, автодорога Москва-Санкт-Петербург).

Денежный поток от операционной деятельности вырос более чем в два раза до 1,6 млрд долл., что отразило, помимо увеличения прибыли, снижение оборотного капитала. Капитальные расходы (462 млн долл.), были полностью профинансированы за счет операционного денежного потока, который также был использован для сокращения долга на 702 млн долл. и накопления денежных средств на балансе (+ 0,5 млрд долл. до 1,2 млрд долл.).

Евраз выполнил 39% из запланированного объема инвестиций на 2011 г. (1,2 млрд долл.). В ходе телеконференции менеджмент отметил наличие гибкости в отношении капитальных затрат: они могут быть сокращены в случае существенного ухудшения рыночной конъюнктуры. На 2012 г. предварительный объем инвестиций составляет 1-1,2 млрд долл.

Ключевыми проектами являются:

• разработка угольного месторождения Ерунаковская-8, его запуск позволит добывать 2 млн тонн коксующегося угля в год с 2014 г. (инвестиции во 2П 2011 г. составят 56 млн долл.);
• разработка железорудного месторождения Качканар (31 млн долл.);
• строительство двух прокатных станов Южный в России и Костанай в Казахстане (58 млн долл.);
• установка системы пылеугольного топлива на НТМК и ЗСМК, которая позволит снизить расход коксующегося угля на 20% (130 млн долл.);
• реконструкция рельсопрокатного стана на ЗСМК (107 млн долл.).

Кроме того, компания находится в стадии переговоров с Алросой по созданию СП для разработки железорудного проекта Тимир (Якутия).

За отчетный период были размещены евробонды Evraz18-2 (YTM9,3%) номиналом 850 млн долл. со ставкой купона 6,75% годовых, средства от которого в размере 693 млн долл. были потрачены на частичный выкуп обращающихся бумаг Evraz13 (YTM7%) номиналом 1,3 млрд долл. со ставкой купона 8,875% годовых. Убыток понесенный в результате выкупа (по цене выше номинала) был зафиксирован в размере 71 млн долл.

В июне эмитент сделал предложение держателям конвертируемых облигаций EvrazConv.14 о конвертации их в GDR по цене 21,12 долл. с премией за конвертацию в размере 24,4% от номинала. В итоге обязательства на сумму 551 млн долл. были переведены в капитал. Премия за конвертацию (158 млн долл.) и стоимость транзакции (2 млн долл.) были признаны в качестве одноразового убытка.

В июне также были размещены два выпуска рублевых облигаций Евраз-5 (YTP11% @ июнь 2016 г.) и Евраз-7 (YTP11% @ июнь 2016 г.) на сумму 20 млрд руб., которые, как и все остальные рублевые выпуски, были конвертированы эмитентом в доллары через своп. В рамках этого свопа по всем обращающимся рублевым облигациям общим номиналом 70 млрд руб. Евраз платит фиксированную процентную ставку в долларах (4,45-8,90% годовых) и погашает основное обязательство в совокупном объеме 2,17 млрд долл., а в обмен получает рублевую ставку купона и основного долга на сумму 63,79 млрд руб. (2,27 млрд долл. по курсу на 30.06.2011 г.) в даты погашений облигаций.

Краткосрочный долг составляет 35% от всей задолженности компании и полностью покрывается денежными средствами. В 2012 г. Евразу предстоит погасить банковские кредиты на сумму менее 250 млн долл., что нивелирует краткосрочные риски рефинансирования. Кроме того, на отчетную дату объем невыбранных кредитных лимитов составлял 1,4 млрд долл., в т.ч. подтвержденные кредитные линии - 788 млн долл. Выход на рынок облигаций в ближайшее время не планируется.

По долговым инструментам компании действует ряд финансовых ковенант, в частности, по бондам Еvraz18 предусмотрено ограничение на коэффициент Долг/EBITDA 3,0х. По итогам этого года невыполнение ковенанты маловероятно, принимая во внимание 1) отсутствие существенных потребностей в дополнительном заемном капитале, и 2) сформированный портфель заказов. По нашим оценкам, нарушение станет возможным, если EBITDA за 2П 2011 г. снизится в 2 раза в сравнении с 1П 2011 г. При сохранении негативной динамики на сырьевых рынках в 2012 г., существует некоторый риск нарушения ковенанты. Тем не менее, мы считаем, что эмитент сможет договориться с кредиторами о пересмотре ограничений.

10 октября компания приняла решение о выплате дивидендов в размере 491 млн долл. С учетом вышесказанного, мы не считаем, что это событие приведет к существенному ухудшению кредитного профиля компании в случае их выплаты из накопленных денежных средств.

Мы не видим торговых идей в обращающихся выпусках эмитента, которые выглядят справедливо оцененными, предлагая премию к бумагам Северстали около 50 б.п. как на рынке рублевых облигаций, так и на рынке евробондов. На наш взгляд, лучшей альтернативой бумагам Евраза является короткий евробонд Raspadskaya12 c погашением в мае 2012 г., котирующийся на уровне YTM7,5%, при этом последние сделки проходили по YTM9,2%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: