Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Если ожидаемого притока средств нерезидентов в ОФЗ не произойдет и на следующей неделе, возможна коррекция


[08.02.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Итоги заседания ЕЦБ не улучшили настроения на рынках. Как мы ожидали, заседание не внесло никакой конкретики, однако обеспокоенность М. Драги в отношении укрепления евро (его влияния на экономику еврозоны) привела к снижению курса евро (с 1,35 долл. до 1,34 долл.). Не способствовали повышению аппетита к риску разногласия между лидерами еврозоны в вопросе сокращения бюджетного дефицита: урезание расходов, лоббируемое "центром", может ударить по экономике периферийных стран. Индексы акций завершили день умеренным снижением, доходности 10-летних UST ушли на отметку YTM 1,95% (что позволило суверенным бондам РФ немного восстановить ценовые потери).

Рынок ОФЗ всё еще в ожидании покупок нерезидентов. Первый день начала расчетов с ОФЗ через Euroclear не привел к повышению покупательской активности. "Долгожданные" нерезиденты (те, которые никогда ранее не покупали ОФЗ) по каким-то причинам еще не начали заходить на локальный рынок. С другой стороны, и спекулятивные участники не спешат фиксировать прибыль. Тем не менее, ОФЗ демонстрируют хоть и умеренную, но негативную ценовую динамику (котировки 15-летних ОФЗ 26212 остаются ниже цены отсечения аукциона в среду). В случае, если ожидаемого притока средств нерезидентов в ОФЗ не произойдет и на следующей неделе, на рынке может произойти коррекция.

Спрос на длинную ликвидность заметно сократился. В ходе вчерашнего аукциона ВЭБ разместил 40 млрд руб. на депозиты банков сроком на 308 дней, при этом в отличие от предыдущего аукциона (в среду на прошлой неделе 315-дневные депозиты встретили спрос на 76% выше предложения) объем поданных заявок был сопоставим с предложением. В результате средневзвешенная процентная ставка составила 8,86% годовых (при минимальном уровне 8,75%), что на 36 б.п. ниже ставки, сложившейся в ходе предыдущего аукциона. Падение спроса на длинную ликвидность обусловлена, как мы уже отмечали, сильным притоком бюджетных расходов, произошедшим в начале этой недели (что привело к снижению ставок междилерского o/n РЕПО на 17 б.п. до 5,57% годовых). Также улучшению ситуации с ликвидностью способствовало погашение ОФЗ в общем объеме 250 млрд руб. с начала года.

Кредит Европа Банк (-/Ва3/ВВ-) - ориентир без премии. Ориентир по годовым БО-4 КредитЕвропа Банка номиналом 5 млрд руб., озвученный в пределах YTP 9,52-10,04%, соответствует спреду к кривой ОФЗ на уровне 360-415 б.п. Принимая во внимание, что обращающиеся выпуски эмитента БО-1,2 котируются на уровне YTP 9,8% (=ОФЗ + 390 б.п.), ориентир по новым бумагам Кредит Европа Банка может представлять интерес лишь по верхней границе. Стоит отметить, что в настоящий момент на первичном рынке повышенный спрос наблюдается лишь на бумаги высокого кредитного качества, о чем свидетельствует размещение 5-летних облигаций ХК Металлоинвест (BB-/Ba3/BB-): спрос в 2 раза превысил предложение, доходность составила YTP 9,10% (=ОФЗ + 285 б.п.), что ниже первоначального ориентира. Интерес к бумагам за пределами категории BB-BBB остается невысоким: книга заявок на покупку1-летних БО-7 Татфондбанка (Moody's: B3) была закрыта в середине ориентировочного диапазона (со ставкой купона 12,75% годовых).

Предложение от РусГидро (BB+/Ba1/BB+) интереснее, чем от МОЭСК (BB-/Ba2/-). Новые 3-летние БО-3 номиналом 5 млрд руб. от МОЭСК вышли в маркетинг с ориентиром не выше YTM 8,84%, который соответствует премии к суверенной кривой 275 б.п. Данная доходность представляется нам ниже рынка: ориентир по размещаемым в настоящий момент 5-летним бумагам РусГидро находится в пределах YTP 8,68-8,94% (=ОФЗ + 241-267 б.п.). Таким образом, премия новых бумаг МОЭСК к ориентиру РусГидро составляет лишь 8-34 б.п. С учетом разницы в кредитных рейтингах 2 ступени мы оцениваем справедливый размер этой премии в 50 б.п.

ЕвроХим: стабильность на нестабильном рынке

ЕвроХим (BB/-/BB) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 4 кв. и 2012 г., которые в целом мы оцениваем нейтрально. Динамика основных показателей 4 кв. г./г. остается преимущественно такой же, что и кварталом ранее: выручка выросла на 26% г./г., главным образом, вследствие консолидации дистрибутора азотных удобрений ЕвроХим-Агро (бывший K+S Nitrogen), которая, с другой стороны, оказала негативное влияние на рентабельность по EBITDA (ее падение г./г. составило 13,5 п.п. до 24,6%). Дополнительное давление на выручку и рентабельность в 4 кв. 2012 г. оказало снижение мирового спроса на фосфатные удобрения (в частности, в Азии, Африке и странах СНГ, не включая Россию).

В 4 кв. компания разместила 5-летний евробонд общим объемом 750 млн долл. (23,4 млрд руб.), средства от которого были направлены в основном на рефинансирование долгосрочной задолженности (кредиты со сроком погашения через 2-3 года). Чистый долг в абсолютном выражении увеличился на 9 млрд руб. до 83,1 млрд руб., при этом, по оценкам компании, его отношение к LTM EBITDA (с корректировкой на консолидацию ЕвроХим Антверпен и Еврохим Агро) составило комфортные 1,53х (1,22х на конец 3 кв. 2012 г.).

Объемы продаж азотных удобрений в 4 кв. выросли на 60% г./г. за счет консолидации азотных активов, но также и кв./кв. - на 6%. При этом небольшое снижение цен (на 3-4% г./г.) в этом сегменте несколько сдержало рост выручки: +55% г./г. и +4% кв./кв. В сегменте фосфорных удобрений наблюдалась значительно более слабая конъюнктура. В частности, цены в среднем упали на 13% г./г., объемы реализации - на 11% г./г. и 31,5% кв./кв. (поквартальная динамика в большей степени обусловлена фактором сезонности). Выручка от продажи фосфорных удобрений сократилась на 22% г./г. и кв./кв.

Увеличение общей выручки произошло в основном по причине консолидации K+S Nitrogen (приобретение было завершено 2 июля 2012 г.), которая привела к изменению структуры объема продаж в пользу относительно дорогих (в терминах цен на тонну) видов удобрений в сегменте азотных удобрений: реализация сложных удобрений выросла г./г. почти в 4 раза, карбамид-аммиачной смеси - в 1,5 раз, аммиака - почти вдвое.

Несмотря на увеличение выручки (+26% г./г.), показатель EBITDA, напротив, сократился (на 18% г./г.), что стало следствием консолидации дистрибутора ЕвроХим Агро, падения цен в фосфорном и, в меньшей степени, азотном сегментах, а также роста затрат на газ и электроэнергию. Рентабельность по EBITDA составила 24,6%, что соответствует показателю предыдущего квартала.

Компания делает острожные прогнозы по ценам на азотные и фосфорные удобрения. В частности, сокращение экспортных поставок аммония из Тринидада и Тобаго, Египта и Ирана в последние несколько месяцев поддерживает цены на азотные удобрения. Также компания полагает, что в краткосрочной перспективе цены на фосфорные удобрения останутся вблизи текущих значений.

Операционный денежный поток в 4 кв. сократился до 5,2 млрд руб. (-36% г./г. за счет инвестиций в оборотный капитал в объеме 3,8 млрд руб.), и его было недостаточно для традиционно высоких для конца года капвложений - 9,4 млрд руб. Также в 4 кв. ЕвроХим внес предоплату в размере 2,5 млрд руб. за 38,62% долю Мурманского морского порта. Около половины (или 13,6 млрд руб., +28% г./г.) капвложений в 2012 г. было направлено на 2 калийных проекта компании: Гремячинское и Верхнекамское месторождения. Напомним, что в октябре ЕвроХим подал судебный иск к компании Shaft Sinkers Ltd. За неисполнение/ненадлежащее исполнение ею строительных работ на Гремячинском месторождении. В связи с этим компании пришлось списать в 2012 г. 3,67 млрд руб. (в основном капитализированные расходы на строительство).Тем не менее, за 2012 г. в целом операционный поток превысил инвестиции, в результате чего, свободный денежный поток составил 21,2 млрд руб.

В 4 кв. компания продолжила выкуп собственных акций у материнской EuroChem Group S.E. еще на 5 млрд руб. (4,3 млрд руб. в 3 кв.), а также после отчетной даты, в январе 2013 г., была внесена предоплата в размере 4,2 млрд руб.

Мы ожидаем, что в ходе телеконференции, которая состоится в понедельник, 11 февраля менеджмент озвучит прогнозы финансовых показателей, а также план капитальных вложений на 2013 г.

Торговых идей в рублевых бумагах эмитента нет, обращающиеся выпуски ЕвроХим-2,3 имеют низкую торговую ликвидность. Несмотря на коррекцию рынка евробондов, наблюдавшуюся с начала этого года, размещенный в конце прошлого года выпуск EUCHEM 17 сейчас котируется на 2 п.п. выше номинала. Мы считаем бумаги EUCHEM 17 более интересными в сравнении с бумагами СИБУР Холдинга SIBRSE 18 при текущем спреде между ними более 50 б.п. (на наш взгляд, справедливый уровень составляет 25 б.п. с учетом разницы в кредитных рейтингах).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: