Мировые рынки

Снижение рейтинга S&P Греции не прошло незамеченным

Агентством S&P принято решение снизить рейтинг Греции до CCC с негативным прогнозом, что соответствует высокой вероятности дефолта страны по своим обязательствам в течение следующих 12 месяцев. Формальной причиной стало решение Греции перенести погашение долга перед МВФ на конец июня. Пока переговоры с кредиторами не привели к прогрессу: вчера очередной план греческого правительства по условиям, на которых может быть получена финансовая помощь, был отвергнут (Греция не готова к дополнительному сокращению пенсий и повышению НДС). Между тем, ЕЦБ увеличил лимит фондирования греческих банков еще на 2,3 млрд евро в рамках программы ELA, что свидетельствует о том, что желание найти компромисс все-таки есть. Решение агентства S&P не прошло незамеченным: доходность 10-летних бондов Греции выросла на 15 б.п. до YTM 11,34%.

Дальнейшего роста доходностей на рынке UST не произошло: 10-летние бонды котировались с YTM 2,48-2,5%. Мы считаем, что по итогам FOMC вероятна коррекция на более низкие уровни доходностей. Вслед за ценами на нефть суверенные и корпоративные евробонды РФ продемонстрировали небольшой ценовой рост.

Рынок ОФЗ

Аукционы: восстановление рубля поддержало спрос

Вчерашние аукционы ОФЗ можно признать успешными: Минфину удалось реализовать почти весь (14,9 млрд руб.) предложенный объем 15 млрд руб. без премии к котировкам вторичного рынка, сложившимся за день до аукциона (по ценам отсечения доходности 8-летних ОФЗ 26215 и 4-летних ОФЗ 26216 составили YTM 10,69% и YTM 10,78%, соответственно). Стоит отметить, что все удовлетворенные заявки на покупку длинных бумаг были выставлены по одной цене (81,46% от номинала), это может свидетельствовать об узком круге крупных участников. Вслед за укреплением рубля (доллар потерял 2 руб., опустившись ниже 54,5 руб.) рынок госбумаг продемонстрировал вчера заметный ценовой рост: так, длинные бумаги ОФЗ 26207 подорожали на 1,2 п.п., доходность снизилась на 20 б.п. до YTM 10,54%. При этом кривая сохраняет инверсионную форму (спред ОФЗ 25081 - ОФЗ 26207 составляет 22 б.п.), что обусловлено ожиданиями по ключевой ставке. Кстати говоря, согласно опросу Tradition, в котором приняли участие 79 трейдеров, большинство (57%) ожидает, что ЦБ по итогам заседания в понедельник снизит ставку всего на 100 б.п. и лишь 15% ожидают понижения более чем на 100 б.п. Если ЦБ замедлит темп снижения ключевой ставки, на рынке ОФЗ произойдет заметная коррекция. При этом наблюдающееся сейчас укрепление рубля может стать аргументом в пользу сохранения текущих темпов смягчения монетарной политики.

Рынок корпоративных облигаций

АФК Система: высокий запас ликвидности

АФК Система (BB/B1/BB-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2015 г. впервые по МСФО (компания перешла со стандартов US GAAP, также изменена валюта отчетности - теперь рубли вместо долларов США), которые мы оцениваем нейтрально.

Выручка снизилась на 14% кв./кв. до 167,7 млрд руб., что связано преимущественно с сезонностью бизнеса многих дочерних компаний (МТС, Детский Мир, РТИ). Показатель OIBDA вырос на 48% кв./кв. до 44,6 млрд руб. благодаря увеличению этого показателя у МТС на 8,5% до 41,3 млрд руб. из-за эффекта низкой базы (в 4 кв. произошло списание депозитов МТС в обанкротившемся украинском Дельта Банке), а также росту эффективности Segezha Group (бывший ЛесИнвест), Корпоративного центра (за счет сокращения персонала и прочих издержек) и ООО "Таргин". 8 из 13 активов компании показали прибыль на уровне OIBDA, все также убыточными пока остаются Медси и индийский оператор SSTL. МТС-Банк существенно снизил убыток кв./кв. (в 8 раз) за счет уменьшения начисленных резервов по кредитному портфелю. Рентабельность по OIBDA за 1 кв. выросла с 15,5% до 26,6%.

По состоянию на конец 1 кв. 2015 г. долг Корпоративного центра почти не изменился кв./кв. и составил 68,5 млрд руб., из которого лишь 6,7 млрд руб. гасится в 2015 г., 18,4 млрд руб. – в 2016 г., что в сравнении с денежной позицией (29,7 млрд руб.) не представляет риска для рефинансирования. В то же время, существенный риск ликвидности возникает для компании в 2016 г. в связи с опционом Росимущества на продажу компании 17,4% доли в SSTL (минимум за 777 млн долл., или ~43 млрд руб.). Во время телеконференции компания сообщила, что ведет переговоры с Росимуществом и Минфином о реструктуризации этого опциона и добилась определенного прогресса в данном вопросе.

Также кредитный риск могут представлять потенциально высокие инвестиции в развивающиеся активы группы и новые приобретения при низком уровне возврата на них: в 4 кв. было потрачено 24,2 млрд руб.; в 1 кв. новых приобретений не было, при этом на финансирование SSTL было направлено 4,7 млрд руб., на расходы Корпоративного центра - 2,4 млрд руб.

Однако эти риски компенсируются высоким кредитным качеством основного зарабатывающего актива: в августе 2015 г. АФК Система получит дивиденды от МТС в размере 20 млрд руб. Кроме того, будет получена компенсация за выбытие Башнефти - после отчетной даты было подписано дополнительное соглашение, и теперь право требования на денежные средства, депозиты и финансовые инструменты составляет в совокупности более 60 млрд руб. в рамках мирового соглашения с Урал-Инвестом. По данным компании, срок большей части депозитов истекает в 2016 г., и эти средства пополнят запас ликвидности на уровне Корпоративного центра. В 1 кв. небольшая часть этой компенсации уже была получена (8,4 млрд руб.).

По итогам 2014 г. компания планирует выплату дивидендов в размере 4,54 млрд руб.

С момента нашей рекомендации (см. комментарий от 25 февраля 2015 г.) бонды AFKSRU 19 подорожали на 18 п.п. до 98% от номинала, при этом доходность опустилась до YTM 7,6%, что соответствует, как мы и ожидали, дисконту 40 б.п. к выпускам EVRAZ 18. Мы считаем этот дисконт обоснованным, учитывая более сильные кредитные метрики АФК Системы. Текущий спред 100 б.п. к бумагам MOBTEL 20 выглядит справедливым. На рублевом рынке все еще интересными (хотя основной потенциал ценового роста уже исчерпан) для покупки являются АФК Система БО-1 с YTP 13,1% @ август 2016 г.

ЛУКОЙЛ: Ирак компенсирует падение цен на нефть

Вчера ЛУКОЙЛ (BBB-/Ba1/BBB-) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2015 г. по US GAAP, которые мы нейтрально оцениваем с точки зрения кредитного профиля компании. Выручка сократилась на 26% кв./кв., но показатель EBITDA вырос на 47% кв./кв., рентабельность по EBITDA повысилась с 6,3% до 12,6%. Долговая нагрузка увеличилась незначительно с 0,59х до 0,65х Чистый Долг/EBITDA LTM.

В 2015 г. ЛУКОЙЛ не планирует привлекать дополнительные средства для финансирования капитальных вложений. При этом дивидендные выплаты останутся на высоком уровне, их размер будет сохранен в долларовом выражении. Мы считаем финансовое положение ЛУКОЙЛа устойчивым, так как компания имеет существенный запас прочности за счет низкой долговой нагрузки.

В 1 кв. 2015 г. суточная добыча углеводородов сохранилась на уровне прошлого квартала как в целом по Группе, так и на российских активах. Объем переработки нефти сократился на 7% кв./кв. до 1,24 млн барр./сутки. Производство нефтепродуктов снизилось на 8% до 14,3 млн тонн. Причиной резкого сокращения переработки стало значительное падение ее рентабельности по российским заводам из-за введенного налогового маневра с 1 января 2015 г. Но суммарный объем реализации нефти и нефтепродуктов остался примерно на уровне предыдущего квартала и составил 49,2 млн тонн: реализация нефти выросла на 7% кв./кв. до 144,1 млн барр., а продажи нефтепродуктов сократились на 4% кв./кв. до 26,5 млн тонн.

В 1 кв. доля ЛУКОЙЛа в нефти с проекта Западная Курна - 2 в Ираке сократилась на 6% кв./кв. до 14,12 млн барр. Доля выручки составила 642 млн долл. (1,42 млрд долл. в 4 кв. 2014 г.), и 395 млн долл. (845 млн долл. в 4 кв. 2014 г.) на уровне EBITDA. Напомним, менеджмент ожидает, что затраты на разработку проекта Западная Курна-2 будут полностью компенсированы в 2015 г. Мы ожидаем, что в 2015 г. ЛУКОЙЛ может получить до 2 млрд долл. на уровне EBITDA компенсационных платежей с проекта. Но стоит отметить, что компенсационные поступления в 1 кв. 2015 г. оказались существенно ниже изначальных прогнозов менеджмента: 642 млн долл. против 1,7 млрд долл. На телеконференции менеджмент компании заявил, что Ирак согласился предоставить дополнительные объемы компенсационной нефти из-за падения цен. Мы полагаем, что стоит ожидать существенного улучшения показателей компании в 2-3 кв. за счет роста компенсаций и восстановления цен на нефть.

Капитальные вложения упали на 27% кв./кв. до 2,6 млрд долл., в основном из-за девальвации рубля. При этом операционный денежный поток сократился лишь на 2% кв./кв. до 3,3 млрд долл. В результате компании удалось сгенерировать свободный денежный поток в размере 728 млн долл. В 2015 г. ЛУКОЙЛ планирует сокращение капитальные вложений на 20-25% за счет девальвации рубля. Добычу нефти планируется сохранить на уровне 2014 г.

Бонды ЛУКОЙЛа имеют самую низкую доходность среди бумаг нефтегазовых эмитентов. Лучшей им альтернативой мы считаем бумаги Газпрома. В сегменте бумаг нефтегазовых эмитентов инвесторам, не чувствительным к санкциям, мы рекомендуем бонды Роснефти, их премия к кривой ЛУКОЙЛа составляет 100 б.п.