РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Европейские долговые рынки вчера находились под давлением на фоне возобновившихся надежд инвесторов о прогрессе в договоренностях по греческому долгу, поддерживающих настроения risk-on. YTM Bunds10 вчера пробивала уровень 1,0%, завершив день около 0,98% (+3 б.п.), евро окреп на 0,4%, большинство фондовых площадок Европы закрылись в плюсе в пределах 1,1-2,5%.

Американский рынок следовал за динамикой Bunds, доходность UST10 за день прибавила 5 б.п., до 2,48%. Рост базовых ставок не смог преломить даже успешный аукцион по UST10 на 21 млрд долл.

Российские еврооблигации, поддерживаемые нефтью, продолжили осторожное укрепление, вопреки наблюдаемому росту базовых ставок. Средние и длинные выпуски RUSSIA закрылись выше по цене на 0,3-0,8 п.п. (-6-8 б.п. в доходности). Негосударственный сегмент смотрелся даже лучше – длинные нефтегазовые бумаги, длинные VIP, EVRAZ, TRUBRU подорожали на 0,7-1,0 п.п.; в банковском сегменте продолжил отыгрывать недавние потери VEBBNK (+0,8-1,3 п.п.).

Локальный рынок вчера также получил ощутимую поддержку со стороны растущей нефти и окрепшего рубля, энтузиазм инвесторов поддержали также хорошие цифры по недельной инфляции (0,0%) и успешные размещения Минфина. Доходности ОФЗ за день скорректировалась вниз на 16-22 б.п., кривая сейчас находится в районе 10,5-11,0%.

Минфин по 8-летним ОФЗ-26215 вчера разместил все 5 млрд руб. с переподпиской 5,7х, ставка отсечения составила 10,69%, на 5 б.п. ниже рыночных уровней на момент подачи заявок. По 4-летнему выпуску ОФЗ-26216 было размещено 9,9 млрд руб. при переспросе 2,5х. Регулятор удовлетворил наиболее «дорогие» крупные биды - ставка отсечения 10,78% была на 4 б.п. ниже рынка, на вторичных торгах бумага вышла в лидеры снижения доходностей (-26 б.п.).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: рубль ускорил укрепление вслед за нефтью

Поступление средств по аукциону недельного РЕПО нормализовало ситуацию с рублевой ликвидностью, о чем можно судить по заметно сократившимся объемам фиксированного РЕПО (58,5 млрд руб.), а также отсутствию сделок «валютный своп» (в понедельник – среду задолженность по этому инструменту колебалась в пределах 51-89 млрд руб.). Дополнительным источником средств вчера стал депозитный аукцион ВЭБа: банки привлекли 50 млрд руб. на 273 дня под ставку 11,63%.

Ставки денежного рынка вчера незначительно выросли: стоимость биржевого РЕПО o/n под залог облигаций прибавила 14 б.п., до 13,35%.

Рубль вчера ускорил укрепление на фоне позитивной динамики котировок нефти после выхода данных о существенном сокращении запасов сырья в США. Курс доллара снизился на 1,20 руб., до 54,36 руб., а евро – на 1,23 руб., до 61,50 руб. К доллару рубль укрепился на 2.2%, показав наилучшую динамику как среди валют развивающихся стран (KRW, ZAR – рост в пределах 1%), так и среди других «commodity currencies» (канадский, австралийский, новозеландский доллар +0,7-1,0%).

КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ

Результаты ЛУКОЙЛа за 1К15 по US GAAP. Нейтрально

Новость. ЛУКОЙЛ вчера опубликовал нейтральные с точки зрения кредитного профиля финансовые результаты за 1К15. Несмотря на более слабую, чем ожидалось, динамику выручки и EBITDA, долговая нагрузка сохранилась около комфортных 0,6х по показателю «Чистый долг/EBITDA». Выплаты по долгу в течение ближайших 12 месяцев (включая погашение LUKOIL 15 в июне на 1,5 млрд долл.), как и прежде, полностью покрываются накопленными денежными средствами.

Кривая LUKOIL торгуется с дисконтом к выпускам GAZPRU в пределах 10-30 б.п., что сопоставимо со средними за последние 12 месяцев уровнями и выглядит справедливо.

Комментарий. Ниже мы приводим комментарии по наиболее интересным моментам в отчетности.

- Выручка и EBITDA снизились в соответствии с динамикой цен. Выручка ЛУКОЙЛа в 1К15 составила 23,2 млрд долл., упав на 26% кв/кв, что в целом соответствует снижению цен на нефть за отчетный период (~-28% кв/кв). EBITDA, по нашим оценкам, составила 2,9 млрд долл., рентабельность – 13%, на уровне аналогичного периода прошлого года.

- Свободный денежный поток вышел в плюс. Размер СДП в 1К15 составил около 0,7 млрд долл., однако вклад сокращения оборотного капитала в отчетном периоде был все еще значителен - +0,9 млрд долл. Вместе с тем это уже лучше, чем в 4К14, когда высвобождение оборотного капитала достигло, по нашим оценкам, 2,7 млрд долл. Капзатраты в 1К15 уменьшились на 27% кв/кв, что соответствовало прогнозам компании.

- Долговая нагрузка стабильна. Изменения в размере долга и ликвидных активов на балансе в 1К15 были незначительны. Долговая нагрузка «Чистый долг/EBITDA» остается около уровней 0,6х, покрытие процентных расходов – выше 17х. Весь объем короткого долга (2,1 млрд долл.), в основном представленный выпуском конвертируемых облигаций на 1,5 млрд долл., погашаемых в июне 2015 г., полностью покрывался объемом накопленных денежных средств (3,0 млрд долл.).

- Возобновление сделки с Sinopec – позитивно. ЛУКОЙЛ подписал соглашение с Sinopec о продаже 50% в Caspian Investment Resources Ltd, которое заменит предыдущие контракты. На данный момент цена установлена на уровне 1,07 млрд долл., закрытие сделки состоится не позднее декабря 2015 г. Арбитражные процедуры были приостановлены. Поскольку компания, вероятно, получит денежные средства, это событие позитивно для и без того сильного профиля ликвидности.

СИБУР опубликовал предварительные результаты за 1К15, ожидаем сильных показателей по EBITDA. Позитивно

Новость. Вчера группа "СИБУР" опубликовала предварительные операционные результаты за 1К15. СИБУР внедряет систему SAP, и полное раскрытие результатов по МСФО будет позднее.

Сопоставимая выручка группы от реализации топливно-сырьевых продуктов (исключая трейдинговые операции) выросла на 6% г/г, до 43,7 млрд руб. Можно отметить снижение выручки от продаж ШФЛУ в связи с ростом объемов внутрихолдингового потребления, что было нивелировано увеличением выручки от продаж природного газа с полной консолидацией Юграгазпереработки (с марта 2014 г.). С 2015 года СИБУР прекратил трейдинговые операции через порт "Усть- Луга", что не должно оказать значительного влияния на показатель EBITDA, однако улучшит рентабельность бизнеса.

Выручка от реализации нефтехимической продукции выросла на 46% г/г, до 41,2 млрд руб., благодаря увеличению загрузки нового комплекса "Тобольск-Полимер" (в среднем 91% в 1К15), а также росту объемов продаж каучуков, а также пластиков и продуктов оргсинтеза после расширения мощностей.

Совокупная сопоставимая выручка группы от реализации топливно- сырьевых и нефтехимических продуктов (исключая трейдинговые операции) в 1К15 выросла на 22% г/г, до 84,9 млрд руб.

Затраты на ключевые виды сырья (ПНГ, жидкое углеводородное сырье и параксилол) в совокупности выросли всего на 5% г/г, до 12 млрд руб. Закупки ПНГ увеличились на 84% г/г, до 5,5 млрд руб. в результате роста объемов (+41%) и средней цены (+31%) в связи с консолидацией Юграгазпереработки и изменений условий сотрудничества с Роснефтью. Этот рост был практически полностью нивелирован снижением закупок жидкого углеводородного сырья (СУГов, нафты и ШФЛУ) на 31%, до 5 млрд руб., благодаря прекращению закупок соответствующих объемов сырья после консолидации Юграгазпереработки; рост средней цены закупок составил 6% г/г.

Капвложения СИБУРа в ключевые проекты в 1К15 составили порядка 10 млрд руб., из них 7,4 млрд руб. – пришлись на проект нового нефтехимического комплекса "ЗапСиб-2".

На 31 марта 2015 г. общий долг СИБУРа составил 266 млрд руб. (+29% с конца 2014 года, 206 млрд руб.). Ранее компания уже раскрывала долг по состоянию на 1 марта 2015 г. в 255 млрд руб. Долг привлекался в основном для финансирования приобретения Юграгазпереработки: в марте СИБУР заплатил очередной транш в 500 млн долл. и в апреле последний транш – еще 500 млн долл. Размер денежных средств и эквивалентов с конца 2014 г. увеличился на 17 млрд руб., до примерно 45 млрд руб.

Комментарий. Мы ожидаем от СИБУРа сильных результатов по показателю EBITDA в 1К15 благодаря эффекту девальвации рубля и опережающим темпам снижения валютных цен на сырье относительно цен на готовую продукцию. Повышение загрузки высокомаржинального производства полипропилена Тобольск-Полимера и увеличение ценовых спредов к сырью в каучуках должны поддержать рентабельность компании.

Некоторым индикативом для нефтехимического сегмента СИБУРа может выступать НКНХ, EBITDA рентабельность которого в 1К15 выросла до 18% по сравнению с 12% в 2014 году. В 2014 году рентабельность по EBITDA нефтехимического сегмента СИБУРа составила 14,6%, топливно-сырьевого сегмента – около 35%, общая рентабельность – 28,5% (исключая трейдинговые операции – 32,2%). По нашей оценке, общая рентабельность по EBITDA СИБУРа за 1К15 может превысить 30%, а показатель "чистый долг/EBITDA" будет ниже 2,0 (1,7 на конец 2014 года).

Выпуск SIBUR18, на наш взгляд, предлагает хорошее сочетание риска и доходности при текущих уровнях спредов к выпускам второго эшелона (+70-100 б.п. к CHMFRU18 и PHORRU18) и кривой GAZPRU (+140 б.п.).