АФК «Система» (BB/B1/BB-): нейтральный отчет по итогам 1К15, евробонды компании окончательно восстановили уровень котировок

Вчера АФК Система опубликовала финансовый отчет 1К15, который, в большей степени, примечателен переходом с начала этого года на МСФО при подготовке отёчности, тогда как ранее компания отчитывалась по US GAAP. Кром того, валюта отчетности была изменена с долларов на рубли. Финансовые итоги за прошлый квартал выглядят достаточно неплохо: рост консолидированной выручки составил 17.1% г/г (до 167.7 млрд. руб.), OIBDA – на 6.5% г/г (до 44.6 млрд. руб.). В результате рентабельность по OIBDA несколько снизилась г/г и составив 26.6% (-2.6 пп). В то же время, чистая прибыль АФК Система за прошлый квартал увеличилась почти в 2 раза г/г, превысив 35 млрд. руб. Такой рост стал результатом получения денег от ареста счетов «Урал-Инвест» в рамках разбирательства относительно законности сделки по приобретению Башнефти (-/Ba1/BB), которая недавно была возвращена в госсобственность.

Консолидированный долг АФК Система на конец 1К15 вырос на 6.5% к началу года, достигнув 492.4 млрд. руб. В то же время, чистый долг показал более быстрый рост, увеличившись на 9.7% к 4К14 (до 375.9 млрд. руб.) в результате небольшого снижения денежных остатков на балансе (на 2.9% к началу года). В совокупности, эти факторы привели к повышению долговой нагрузки компании, которая к концу прошлого квартала достигла 2х чистый долг / OIBDA LTM (против 1.8x на начало года), что, впрочем, совсем не критично для компании. Стоить отметить, что риски рефинансирования корпоративного центра мы оцениваем как невысокие, учитывая комфортную структуру погашения долга и большую подушку ликвидности. В частности, на конец 1К15 долг корпоративного центра составлял 68.5 млрд. руб., тогда как объем ликвидности на балансе покрывал его более чем на 40%, создавая подспорье для погашения рублёвых бондов в следующем году. В целом, отчет за прошлый квартал, в целом, нейтрален для рейтингов компании, динамика которых, в последнее время переделялась совсем не ее финансами.

Рублевые облигации АФК Система с погашением в течение следующего года торгуются сейчас со спрэдом в диапазоне от 200 до 250 бп к суверенной кривой, предлагая премию к бумагам дочерней МТС (BB+/Ba1/BB+) в размере 30-80 бп, что, на наш взгляд, не прибавляет им привлекательности. В то же время, единственный выпуск евробондов AFKSRU’19 в середине прошлого месяца торговался на близких к номиналу уровнях, практически отыграв падение, спровоцированное историей с национализацией Башнефти. Сейчас бонд несколько скорректировался, торгуясь по 96.95% от номинала, а его спрэд к кривой UST составляет около 640 бп, то есть премия к чуть более длинному MOBTEL’20 составляет порядка 160 бп, что, на наш взгляд, выглядит справедливо.

Лукойл (BBB-/Ba1/BBB-): слабый финансовый отчет за 1К15 из-за падения цен на нефть и девальвации, евробонды малопривлекательны

Вчера Лукойл опубликовал финансовые и операционные результаты по итогам 1К15. Мы оцениваем раскрытые данные как слабые. Так, выручки компании по итогам прошлого квартала сократилась сразу на 35% г/г (до 23.2 млрд. долл.), а EBITDA – на 29.5% г/г (до 2.8 млрд. долл.). В результате, рентабельность по EBITDA даже немного выросла, составив 12.1% (0.9 пп г/г). Вместе с тем, уровень долговой нагрузки компании на конец 1К15 не изменился к началу года, составив 0.6x чистый долг / EBITDA LTM на фоне небольшого сокращения долга.

Учитывая, что основной объем выручки Лукойла формируется за счет продаж на зарубежных рынках, определяющим фактором снижения финансовых результатов компании в 1К15 стало значительное снижение цен на нефть, произошедшее еще в прошлом году. Кроме того, негативное влияние на динамику выручки от продаж на внутреннем рынке оказала существенная девальвация рубля, так как отчетность компании представляется в долларах. Так, средняя цена экспортных поставок для нефти в 1К15 рухнула более чем в 2 раза г/г, для нефтепродуктов – почти в 2 раза г/г (оптовые продажи). На внутреннем рынке средняя цена реализации нефти по итогам прошлого квартала упала более чем на треть г/г в пересчете на доллары, а для продаж нефтепродуктов аналогичное снижение, как в оптовом, так и розничном звене, составило около 40% г/г. Лукойл стремился компенсировать падение объема выручки, в первую очередь, за счет увеличения отгрузок сырой нефти: продажи в 1К15 увеличились на 80.8% г/г (до 19.7 млн. тонн) из-за сопоставимого увеличения объемов продаж на экспорт и на международных рынках. Продажи нефти выросли на фоне роста общей добычи по итогам 1К15 (на 9.3% г/г) благодаря увеличению коммерческой добычи в рамках проекта Западная Курна 2 в Ираке, а также роста добычи на месторождениях имени Требса и Титова. Объем продаж нефтепродуктов в 1К15 показал куда более скромный рост (на 4.7% г/г) также благодаря поставкам на международные рынки (рост на 7.4% г/г). Отметим, что поддержку операционной рентабельности Лукойла в 1К15 оказало снижение налоговой нагрузки: снижение цен на нефть повлекло за собой сокращение экспортных пошлин и акцизов.

Несмотря на снижение финансовых результатов Лукойла за 1К15, ее свободный денежный поток вырос в 4 раза г/г, достигнув 728 млн. долл. Такой рост произошел благодаря сохранению операционных поступлений на уровне прошлого года, что, в свою очередь, было достигнуто за счет высвобождения оборотных средств. Кроме того, компания сократила капитальные расходы на 17.7% г/г (до 2.56 млрд. долл.), при этом отношение CAPEX/EBITDA, на фоне более заметного падения последнего показателя в 1К15, вырос до 0.9x (в 2014 г в среднем 0.8x). Свободные денежные средства в прошлом квартале Лукойл направил, главным образом, на дивидендные выплаты, величина которых составила 628 млн. долл. Долг Лукойла на конец 1К15 мало изменился по сравнению с началом года и составил 13.35 млрд. долл. (-1.3% к 4К14), при этом доля краткосрочных обязательств не изменилась, сохранившись на уровне 16%. Объем накопленной ликвидности на балансе компании также почти не изменился к уровню начала года, составив 3.2 млрд. долл. В результате, уровень долговой нагрузки Лукойла к концу 1К15 сохранился неизменным по сравнению с 4К14, составив 0.6x в терминах чистый долг / EBITDA LTM.

На наш взгляд, отчет Лукойла по итогам прошлого года нейтрален для рейтингов компании. Текущий рейтинг Лукойла от S&P превышает суверенный уровень, так как компания является частной, а львиную долю выручки получает за пределами страны. В то же время, рейтинги от Moody’s и Fitch соответствуют суверенным рейтингам и, после снижения станового рейтинга, Moody’s, в отличие от агентства S&P, привело рейтинг Лукойла в соответствие с “становым потолком”. Отметим, что слабым местом кредитного профиля компании по-прежнему остается невысокая, в рамках отрасли, операционная рентабельность. Вместе с тем, кредитных профиль Лукойла остается весьма устойчивым, благодаря сохранению низкой долговой нагрузки и комфортной структуры обязательств, что стало еще более актуальным в условиях сильного падения цен на нефть и закрытия западных рынков капитала.

За последние пару месяцев в терминах динамики спрэдов к UST короткие бонды Лукойла (LUKOIL’17 и ’18) выглядели несколько хуже рынка в среднем, расширив спрэды к кривой американских госбумаг в пределах 20 бп. В то же время, более длинные евробонды компании выглядели получше, сузив спрэды к UST на 10-40 бп. Сейчас выпуски LUKOIL’19-’23 торгуются со спрэдом в диапазоне 380-410 бп к UST. Вместе с тем, короткий ROSNRM’17 торгуется сейчас с премией более 100 бп к LUKOIL’17, а премия длинных евробондов Роснефти (BB+/Ba1/-) к аналогичным по дюрации бумагам Лукойла составляет около 90 бп, что делает их более интересной покупкой, даже несмотря на неинвестиционный рейтинг и более высокую долговую нагрузку Роснефти.