Мировые рынки

Экономика США дает все больше оснований для июньского повышения ставки

Очередная порция макростатистики по США вновь оказалась позитивной: в апреле годовой прирост индекса PCE (еще одна мера потребительской инфляции, аналогичная CPI) составил 1,1% (против предыдущего значения 0,8%), при этом выше ожиданий оказалось увеличение потребительских расходов (+1% м./м. против консенсуса +0,7%). Повышение потребительских расходов обусловлено, в том числе восстановлением цен на нефть (и бензин). Такая статистика является еще одним аргументом в пользу более раннего (даже в июне, а не в июле) ужесточения монетарной политики США. Макростатистика, вышедшая по Китаю (значение PMI по обрабатывающей промышленности в мае осталось на уровне 50,1), свидетельствует о стабилизации экономики (соответствующей росту ВВП 6,5% в этом году).

Финансовые рынки не нашли повода для дальнейшей игры на повышение (индекс S&P находится вблизи максимума), день завершился небольшой коррекцией. В сегменте российских бумаг лучше остальных выглядели бонды Russia 26 (+0,75 п.п., котируются на 2 п.п. выше номинала). Также подорожал выпуск NLMK 18 (+1,1 п.п.) вслед за появлением новости о выкупе (частичном или полном) евробондов (с погашением в 2018 и 2019 гг.) эмитентом после размещения нового более длинного выпуска. Сегодня аналогичное предложение сделал Евраз (выкуп бумаг EVRAZ и RASPAD в обращении осталось 1,2 млрд долл. с погашением в 2017 и 2018 гг. по ценам на 0,5-1,5 п.п. выше рынка) за счет средств, которые эмитент планирует получить от размещения более длинных бумаг.

Рынок ОФЗ

Аукционы ОФЗ: различные выпуски выглядят одинаково дорого

На сегодняшних аукционах Минфин предложит 15-летние бумаги ОФЗ 26218 с фиксированной ставкой и 9-летние 29006 с плавающей ставкой в объеме 15 млрд руб. и 10 млрд руб., соответственно. За неделю, прошедшую с предыдущего аукциона, на рынке ОФЗ произошло небольшое повышение доходностей коротких выпусков, длинные бумаги остались на прежних уровнях. По итогам мая инфляция будет лучше ожиданий, в т.ч. и ЦБ, что вместе с текущей конъюнктурой на рынке нефти, скорее всего, позволит регулятору снизить ключевую ставку уже в июне, однако длинные ОФЗ уже учитывают снижение o/n ставок на 250 б.п. (поэтому позитивной реакции на событие мы не ждем). Отметим, что в последнюю неделю рубль демонстрирует тенденцию к ослаблению (за неделю он подешевел на 1 руб. к доллару), несмотря на нефть, стабилизировавшуюся в диапазоне 49-50 долл./барр. (Brent). Мы не видим потенциала для дальнейшего снижения доходностей ОФЗ, по крайней мере, в краткосрочной перспективе, рекомендуем участвовать в аукционе по 26218 по цене <98% от номинала.

В выпусках ОФЗ с купоном 6M RUONIA+ наблюдается небольшая коррекция (цены снизились на 30 б.п., так, выпуск 29006 со 106,2% подешевел до 105,95% от номинала), что обусловлено продолжающимся падением ставок вдоль кривой IRS, из-за которого синтетические фиксированные доходности ОФЗ ушли заметно ниже кривой классических ОФЗ. Мы считаем текущие котировки плавающих ОФЗ завышенными, оцениваем справедливое положение 29006 на уровне 104% от номинала.

Рынок корпоративных облигаций

ГПБ: сокращение отчислений в резервы не отражает улучшение качества

Опубликованные финансовые результаты Газпромбанка (BB+/Ba2/BB+) за 1 кв. 2016 г. оказались заметно лучше 4 кв. прошлого года: вместо убытка 16,6 млрд руб. была получена чистая прибыль 9,8 млрд руб., что стало следствием почти 4-кратного сокращения отчислений в резервы (с 38 млрд руб. до 9,45 млрд руб.), нормализации операционных расходов (из-за начисления годовых бонусов в предшествующем квартале), а также некоторого увеличения чистого процентного дохода (на 8,3% кв./кв. до 30 млрд руб.). По причине удешевления фондирования (вследствие бюджетного дефицита) с 6,6% до 6,3% в среднем по обязательствам, чистая процентная маржа расширилась на 20 б.п. до 2,9%, что в сравнении со стоимостью риска 0,6% выглядит комфортным уровнем (возникает вопрос об устойчивости достигнутой стоимости риска, менеджмент ожидает показатель по итогам года на уровне 1,5-2%). Негативным моментом представленных данных является падение непроцентного дохода на 11,4 млрд руб. до 9,5 млрд руб., в том числе из-за убытка по валютным операциям (4,6 млрд руб.)

Полученная прибыль, а также снижение RWA (на 2,7%) оказали поддержку достаточности капитала, показатель достаточности капитала 1-го уровня вырос на 40 б.п. до 10,6% по МСФО в соответствии с Базель 1. По РСБУ этот показатель (Н1.2) в 1 кв., напротив, снизился на 74 б.п. до 8,23% (полученный убыток из-за различий в начислении резервов, вложения в акции/доли зависимых финансовых организаций, переоценка бессрочного суборда), а на 1 мая 2016 г. показатель составил 8,2%. Запас над минимально допустимым уровнем (6,775% с учетом буфера за системную значимость) является умеренным, по нашим оценкам, банк может абсорбировать дополнительный убыток в размере 80 млрд руб.

Кредитный портфель уменьшился на 1,6% до 3,45 трлн руб., при этом рублевое кредитование выросло на 12% до 2,03 трлн руб. (это значительно выше, чем в 4 кв.), а долларовое, напротив, сократилось на 2,26 млрд долл. до 16,26 млрд долл. (динамика сохранилась). Размер портфеля розничных кредитов (в основном представлен рублевыми кредитами) не изменился. Менеджмент ожидает рост кредитования в 2016 г. на 3-5%.

Улучшения качества кредитов в 1 кв. не произошло: показатель NPL 90+ остался на уровне 67 млрд руб. Также продолжилось увеличение как NPL 1-90 дней (с 14 до 44 млрд руб.), так и объема кредитов без просрочки, но с признаками обесценения (на 12% до 722 млрд руб.). Источниками кредитного риска остаются займы, выданные юрлицам, ведущим бизнес на Украине (3 млрд долл., из которых 1,9 млрд долл. является риском на Газпром), а также экономическая ситуация в РФ (особенно тяжелая ситуация наблюдается в строительном секторе, просрочка в котором, по данным ЦБ РФ, превышает 20%). Принимая во внимание все еще растущую динамику NPL и реструктурированных кредитов, объем резервов не выглядит избыточным.

В обязательствах произошел приток рублевой ликвидности в размере 295 млрд руб. (по всей видимости, из бюджета). В то же время с валютных счетов было изъято порядка 1,4 млрд долл.

Наша рекомендация от 1 апреля покупать суборд SBERRU 23 вместо GPBRU 23 реализовалась: спред GPBRU 23 - SBERRU 23 расширился со 162 б.п. до 237 б.п. Отсутствие улучшения в качестве кредитного портфеля, несмотря на полученную прибыль, не позволяет нам рекомендовать суборды ГПБ к покупке (запас достаточности капитала над минимальным уровнем не является высоким). Среди бумаг госбанков мы рекомендуем покупать старый суборд SBERRU 22 (с купоном 5,125%).

АЛРОСА: рекордно высокие результаты

АЛРОСА (BB-/Ba1/BB) опубликовала рекордно высокие финансовые результаты за 1 кв. 2016 г. Благодаря восстановлению спроса (за счет пополнения запасов клиентов) объемы продаж алмазов ювелирного качества в 1 кв. выросли более чем вдвое кв./кв. до 8,9 млн карат (4,9 млн карат/квартал в среднем в 2015 г.), что привело к росту выручки в 2 раза до 102 млрд руб. и EBITDA - немногим более чем вдвое до 59 млрд руб. Благодаря ослаблению рубля кв./кв. (на 13%) и росту продаж рентабельность по EBITDA выросла до 58% с 55% в 4 кв. Однако этот показатель был бы выше, если бы не снижение средней цены реализации до 146 долл./карат со 166 долл./карат кварталом ранее (в среднем в 2015 г. цена составила 171 долл./карат), по видимому, в результате смещения спроса в сегмент камней меньшего размера.

Помимо увеличения операционной прибыли, сокращение оборотного капитала привело к росту операционного денежного потока более чем вчетверо, а при достаточно низких капзатратах накопленные денежные средства за 1 кв. повысились до 76 млрд руб. с 20,5 млрд руб., что более чем достаточно для покрытия краткосрочного долга (24 млрд руб.). Долговая нагрузка снизилась до 1,0х Чистый долг/EBITDA c 1,7х в 4 кв. После отчетной даты компания погасила весь долг 2016 г. (кредит Альфа-Банка на 350 млн долл.). из накопленных денежных средств. Пик погашений приходится на 2017 г. - 1,1 млрд долл., из них 700 млн долл. планируется рефинансировать новыми кредитами сроком погашения в 2019 г. В итоге предполагается достаточно комфортный график погашения долга: 300 млн долл. - в 2017 г., 600 млн долл. - в 2018 г., 700 млн долл. - в 2019 г., 1 млрд долл. - в 2020 г.

При продаже 12,1 млн карат алмазного сырья добыча в 1 кв. составила всего 8,2 млн карат (-5% кв./кв.), что транслировалось в снижение запасов за квартал на 3,9 млн карат до 18 млн карат (при нормальном для компании уровне макс. 12-14 млн карат). Компания планирует добычу на уровне 37 млн карат в 2016 г. (-3% г./г.), что, однако, предполагает наращивание добычи на 17% до конца года. При этом корректировка объемов добычи планируется за счет россыпных месторождений, не останавливая добычу на подземных рудниках.

Показатель EBITDA повысился более чем в 2 раза кв./кв. в основном за счет значительного роста продаж и незначительного увеличения производственной себестоимости (+3% кв./кв.). Так, ее рост был сдержан нормализацией расходов на топливо и энергию (-23% кв./кв.), сокращением затрат на материалы (-26% кв./кв.), при увеличении расходов по заработной плате (основная статья затрат) на 25% кв./кв. Рентабельность по EBITDA за 1 кв. выросла с 55% до 58%, этот рост мог быть еще более выраженным, если бы не продолжившееся снижение средней цены реализации ювелирных алмазов (-12% кв./кв.) из-за изменения структуры продаж, так как цены на январской, февральской и мартовской торговых сессиях оставались неизменными.

Операционный денежный поток в 1 кв. повысился более чем вчетверо до 67 млрд руб., в том числе благодаря высвобождению средств из оборотного капитала (12,5 млрд руб. против - 14,5 млрд руб. инвестиций в 4 кв.) в основном из-за сокращения запасов. Капвложения в 1 кв. составили 7 млрд руб., в 2016 г. они планируются на уровне 38 млрд руб.

Компания сохраняет осторожный оптимизм по поводу ситуации на рынке, считая рекордные результаты 1 кв. разовым фактором и ожидая стабильности во 2, 3 и 4 кв., прогнозируя рост цен на алмазы на 2% в 2016 г., и в целом на ближайшие 10 лет на 2-3% ежегодно. Отметим, что лимиты отбора не менялись компанией с февраля и в апреле и мае оставались на уровне 70% (т.е. клиенты могут отказаться только от 30% предложенных объемов). При этом цены на алмазы по всему ассортименту также в целом не менялись ни на апрельской, ни на майской сессиях. Сокращение запасов, по данным компании, может продолжиться, но значительно меньшими темпами.

В июле компания выплатит 50% (16,1 млрд руб.) от чистой прибыли по МСФО за 2015 г. (разовая выплата) согласно Директиве Правительства о выплате дивидендов госкомпаниями, что не окажет существенного влияния на долговую нагрузку АЛРОСА (при прочих равных, она может повыситься с 1,0х до 1,1х Чистый долг/EBITDA). Также менеджментом было подтверждено, что в 2016 г. состоится приватизация 10,9% госпакета АЛРОСА.

После отчетной даты агентство Moody's повысило рейтинг АЛРОСА на одну ступень до суверенного рейтинга, мы ожидаем, что возможно будут повышены рейтинги от S&P и Fitch, и соответственно, это обуславливает текущий спред ALRSRU 20 (YTM 4,6%) к GMKNRM 20 на уровне 50 б.п. При этом лучшей альтернативой, на наш взгляд, является покупка размещенных в апреле VIP 20 (YTM 6%).

Газпром нефть: cильные результаты за счет контроля над расходами

Вчера Газпром нефть (BB+/Ba1/BBB-) опубликовала относительно сильные финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2016 г. Так, несмотря на падение цен на нефть, рентабельность по EBITDA выросла с 17,3% до 21,2%, а сам показатель повысился на 8% кв./кв. Чистая прибыль составила значительные 41,6 млрд руб. по сравнению с убытком кварталом ранее. Однако свободный денежный поток все еще остается в отрицательной зоне. Газпром нефть погасила часть задолженности за счет накопленных денежных средств. В результате общий долг сократился на 10% кв./кв., а долговая нагрузка осталась на уровне около 2х Чистый долг/EBITDA. Остаток денежных средств сократился до 97,3 млрд руб., что по-прежнему сопоставимо с уровнем краткосрочной задолженности в размере 108,3 млрд руб.

Компания продолжает наращивать добычу за счет развития новых проектов. Так, среднесуточный показатель увеличился на 1,2% кв./кв. до 1,71 млн барр. Рост добычи обеспечивают проекты Новый Порт и Приразломное, благодаря которым суммарная добыча нефти выросла на 1,5% кв./кв. до 14,36 млн т. Производство газа сократилось на 3% кв./кв. до 8,2 млрд куб. м. В сегменте переработки результаты изменились незначительно: объем остался на уровне 10,2 млн т, выпуск нефтепродуктов составил 9,68 млн т, что лишь на 0,8% ниже уровня предыдущего квартала.

Выручка компании сократилась на 12% кв./кв. вслед за падением цен на нефть, однако рентабельность удалось существенно увеличить за счет контроля над расходами: она резко выросла с 17,3% до 21,2%. В первую очередь стоит отметить падение производственных и административных расходов на 25% кв./кв. Также значительно упали затраты на закупку углеводородов (-22% кв./кв.). В итоге Газпром нефти даже удалось увеличить EBITDA на 8% кв./кв. Для сравнения, аналогичный показатель Башнефти, которая отчиталась днем ранее, сократился на 7% кв./кв.

Капвложения снизились на 27% кв./кв., но по сравнению с аналогичным периодом прошлого года рост составил 20% г./г. до 83,9 млрд руб. Операционный денежный поток вырос на 27% кв./кв. до 83,5 млрд руб. благодаря дополнительному эффекту на 17,9 млрд руб. от сокращения оборотного капитала. Однако свободный денежный поток остается в отрицательной зоне, и до конца года вряд ли выйдет на положительные значения.

На телефонной конференции менеджмент компании подтвердил план по капвложениям на уровне 360 млрд руб. (+3% г./г.). Мы полагаем что в 2016 г. компании не удастся сгенерировать положительный свободный денежный поток, в итоге для финансирования инвестиций, выплаты дивидендов (> 30 млрд руб.) и погашения долга придется привлекать новый долг.

Долларовые выпуски SIBNEF 22 и SIBNEF 23 котируются со спредом около 160-170 б.п. к суверенной кривой РФ, что ниже 12-месячного среднего (200 б.п.). Такое сужение спредов является общим для большинства выпусков 1-го эшелона. Альтернативой могут служить бонды GMKNRM 22 с YTM 5%. Также стоит обратить внимание на первичный рынок (скоро на нем могут появиться длинные выпуски от НЛМК).

ХКФ Банк: вблизи нуля

ХКФ Банк (-/B2/B+) представил финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2016 г., в котором банку удалось избежать большого убытка (-200 млн руб. против прибыли 460 млн руб. в 4 кв.), несмотря на повышение отчислений в резервы на 28% до 4,9 млрд руб. Компенсировать возросшую стоимость риска (с 8,5% до 11,4%) удалось благодаря увеличению чистой процентной маржи с 11,8% до 13,3%, а также оптимизации операционных издержек (-11,75% кв./кв.). Несмотря на сокращение кредитного портфеля (на 7,3%), достаточность капитала 1-го уровня уменьшилась на 90 б.п. до 7,3% (при мин. 4,5%), общего - на 1,3 п.п. до 13,2% (при мин. 8%), согласно методологии ЦБ РФ, соответствующей стандартам Базель 3 (по-видимому, банк выдает новые кредиты по повышенным ставкам, которые создают давление на достаточность капитала, кроме того, по РСБУ создается больший объем резервов). По нашим оценкам, этого запаса достаточно, чтобы абсорбировать единовременное (в течение квартала) появление новых проблемных кредитов в размере всего 7-8% портфеля. Позитивным моментом является заметное падение объема NPL 90+ (на 19,5%), что может являться признаком улучшения качества кредитов. С момента нашей рекомендации от 14 марта HCFBRU 21 (YTM 14,9%) подорожали на 3 п.п. В рамках высокорисковой стратегии мы сохраняем рекомендацию на покупку бумаг.