Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Экономика РФ пошла на анти-рекорд?


[20.05.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Американские потребители настроены на позитив. Прошлая неделя завершилась выходом сильной макростатистики по США. Значение индекса настроений потребителей за май вышло на уровне 83,7, что является максимальным с ноября прошлого года и заметно выше консенсус-прогноза (78). Повышение индекса произошло благодаря улучшению как оценки текущих условий, так и ожиданий, что, скорее всего, отражает позитивные тенденции на рынке труда и жилья на фоне низких инфляционных рисков. Также превзошло ожидания и значение индекса опережающих индикаторов за апрель (+0,6%). "Американские горки" на рынке UST продолжились: доходности 10-летних UST подскочили на 8 б.п. до 1,95%, что привело к снижению котировок суверенных бондов РФ.

Сбербанк увеличил капитал 2-го уровня задешево. Субординированный выпуск SBER 23 размещен в объеме 1 млрд долл. со ставкой купона 5,25% годовых. Спрос, по данным эмитента, составил 1,6 млрд долл. Премия к обращающимся SBER 22 (выпущенным по старым правилам) составила всего 30 б.п., что, по нашему мнению, является слишком низкой компенсацией за возможность "loss absorption". Мы не ожидаем ценового роста новых бумаг (лучшей альтернативой являются бумаги SBER 22). В свою очередь, Сбербанку удалось очень дешево пополнить капитал 2-го уровня. По нашим оценкам, после включения выпуска в капитал при прочих равных условиях показатель H1 увеличится на 22 б.п. до 13,31% (по данным на 1 апреля 2013 г.). Стоит отметить, что среди крупных госбанков Сбербанк имеет один из самых высоких показателей достаточности капитала 1-го уровня - 8,8% (для сравнения, у ОАО Банк ВТБ - 6,8%).

Ставки: опять 6,5%. О том, что напряженность на денежном рынке ослабла лишь незначительно, свидетельствует высокий уровень o/n ставок, которые остаются вблизи 6,3%, ожидаемого нами выраженного снижения не произошло. Среди причин:1) вливания ликвидности бюджетом в 1-й половине мая оказались существенно ниже, чем год назад, что может быть связано с изменением сезонности доходов и расходов; 2) после краткосрочного падения (по окончании налогов и периода усреднения) корсчета быстро восстановились до 900 млрд руб., что произошло не без крупных дополнительных привлечений через РЕПО с ЦБ (такой запас на корсчетах ранее казался чрезмерным, но, похоже, что уровень в ~1 трлн руб. - новая реальность для системы); 3) o/n ставки держатся заметно выше 6% несмотря на то, что объем задолженности по РЕПО не превышает 2 трлн руб. (1,95 трлн руб.). На этой неделе, несмотря на налоги (НДС сегодня, НДПИ с 24 мая), мы прогнозируем не слишком значительные изъятия ликвидности бюджетом (~100 млрд руб.). Однако ситуация уже сейчас достаточно сложная, и объемы предложения бюджетных средств на аукционах Казначейства лишь ненамного превышают погашения (130 млрд руб. против 120 млрд руб.). Как следствие, мы ожидаем, что краткосрочные ставки вернутся к 6,5%. На следующей неделе окончание выплаты НДПИ и экспортной пошлины 27 мая (~250 млрд руб.) почти гарантирует, что ставки достигнут 6,5% и будут находиться там еще несколько первых дней июня.

Экономика РФ пошла на анти-рекорд? Согласно предварительным данным Росстата, ВВП в 1 кв. 2013 г. вырос на символические 1,6% г./г. после 2,1% в 4 кв. 2012 г. Это гораздо более сильное замедление, чем мы прогнозировали (1,8-2%) и чем можно было ожидать, исходя только из эффекта высокой базы и фактора високосного 2012 г. То, что экономика растет уже вдвое медленнее, чем в 2012 г. (3,4%) не может не настораживать. По нашим оценкам, наибольший вклад в сокращение ее темпов внесло ослабление потребления населения, а также падение инвестиций (на 0,1%, впервые с начала 2010 г.), что в сумме могло "отобрать" у ВВП около 1 п.п. Сократил темпы роста ВВП, на наш взгляд, и менее интенсивный реальный рост экспорта на фоне снижения спроса. Учитывая, что во 2 кв. воздействие фактора высокой базы должно прекратиться, динамика ВВП визуально может несколько улучшиться. Но предпосылки для более слабой потребительской активности, ограниченный внутренний инвестиционный потенциал, а также снижение склонности к формированию запасов, заставляют нас опасаться, что и во 2 кв. рост экономики может быть <2%. На этом фоне недавно сниженный МЭР прогноз по ВВП на год до 2,4% уже не выглядит слишком пессимистичным. По-прежнему очень вялый рост может стать решающим аргументом для ЦБ для снижения ключевых ставок летом.

НЛМК: повышение цен на сталь поддержит результаты только во 2 кв.

НЛМК (BBB-/Вaa3/BBB-) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2013 г. по US GAAP, которые мы оцениваем умеренно негативно. Временное повышение мировых цен на сталь (на протяжении практически всего 1 кв.) и увеличение объемов реализации не помогли компании улучшить основные показатели деятельности: EBITDA просела на 18% кв./кв., рентабельность по EBITDA - на 2,8 п.п. до 11,1%, соотношение Чистый долг/EBITDA повысилось с 1,9х до 2,1х при стабильном уровне чистого долга.

Необходимо отметить, что положительный эффект от повышения цен на сталь еще не был в полной мере учтен в 1 кв. ввиду временного лага в отражении цен экспортных продаж. Цены же на внутреннем рынке, напротив, снижались на фоне сезонного замедления активности в строительном секторе и ослабления спроса в других отраслях. Кроме того, некоторое давление на EBITDA и рентабельность оказало повышение цен на коксующийся уголь. По оценкам компании, перелом в динамике цен на сырье во 2 кв., отражение более высоких экспортных цен 1 кв., а также сезонное повышение спроса со стороны строительного сектора РФ будут способствовать улучшению показателей НЛМК во 2 кв. 2013 г.

В 1 кв. компания продолжила оптимизировать долговой портфель, выпустив еврооблигации NLMK, 2018 номиналом 800 млн долл., часть этих средств (325 млн долл.) была направлена на погашение рублевых облигаций (НЛМК, БО-6). Краткосрочный долг по итогам квартала снизился с 1,8 до 1,5 млрд долл. При этом риски рефинансирования незначительны, поскольку накопленные денежные средства (1,2 млрд долл.) в совокупности с неиспользованными кредитными линиями (2,4 млрд долл.) более чем вдвое превышают краткосрочную часть долга.

Повышение выручки в 1 кв. 2013 г. на 2% кв./кв. до 2,86 млрд долл. было обусловлено ростом объемов реализации на 2% кв./кв., а также улучшением структуры продаж (объемы продаж полуфабрикатов снизились на 8,6% кв./кв., объемы реализации проката с высокой добавленной стоимостью выросли на 9% кв./кв.) при разнонаправленной динамике цен на металлопродукцию. В частности, в РФ цены реализации, по нашим оценкам, снизились в среднем на 3% кв./кв., в ЕС и Китае они, напротив, повышались (мировые экспортные цены на горячекатаный прокат в 1 кв. выросли в среднем на 8,5% кв./кв. после падения на 16% за 2012 г.). Отметим, что сейчас происходит умеренное снижение цен на сталь на внешних рынках (-3% на г/к прокат) при их росте на внутреннем рынке. Компания прогнозирует, что рост выручки во 2 кв. составит 2-3% кв./кв.

Заметное падение EBITDA (-18% кв./кв. до 318 млн долл.) произошло в результате сужения спреда между ценами реализации и стоимостью основного сырья в силу следующих факторов: 1) повышение экспортных цен еще не нашло полного отражения в выручке 1 кв., 2) сезонное снижение внутренних цен и 3) умеренное удорожание коксующегося угля (+3% кв./кв.). Во 2 кв. наблюдается противоположная ситуация - рост экспортных цен повысит выручку, а цены на коксующийся уголь (который компания закупает ввиду отсутствия собственного) упали на 16%, что должно оказать поддержку рентабельности компании.

Несмотря на снижение операционного денежного потока на 22% до 261 млн долл., его было достаточно для финансирования капзатрат (154 млн долл.). Капвложения на 2013 г. запланированы в объеме 1 млрд долл., что на 30% ниже уровня 2012 г., поскольку ряд крупных проектов уже завершен (пик инвестиций пришелся на 2011 г. - 2 млрд долл.). В соответствии с изначальными планами, НЛМК завершает один из ключевых проектов - строительство завода сортового проката в Калуге, производство на нем начнется с июня. При стабильной рыночной конъюнктуре сокращение капвложений будет способствовать увеличению свободного денежного потока, который может быть направлен на погашение долга.

Ранее компания заявляла о том, что в 2013 г. не планируется увеличивать размер долга в абсолютном выражении, но возможны заимствования для улучшения структуры задолженности по срочности и валюте. Отметим, что в ходе телеконференции в пятницу менеджмент не исключил возможности повторного выхода на рынок евробондов при благоприятной конъюнктуре. В июне НЛМК предстоит оферта по двум выпускам БО-2,3 общим номиналом 10 млрд руб., которые, скорее всего, будут рефинансированы за счет размещения более длинных облигаций или использования кредитных линий.

Рублевые облигации эмитента торгуются со спредом к кривой ОФЗ на уровне 180 б.п. В частности, самые длинные НЛМК-8 предлагают YTM 7,75% @ декабрь 2015 г. (=ОФЗ+178 б.п.), что соответствует доходностям бумаг 1-го эшелона. Мы считаем лучшей альтернативой рублевым бумагам НЛМК выпуски МегаФон-6,7 (YTP 8,09% @ март 2018 г.), которые предлагают спред к кривой ОФЗ в размере 190 б.п.

На рынке евробондов НЛМК котируются с премией к бумагам нефтегазового сектора 1-го эшелона в размере 100 б.п., что, по нашему мнению, отражает различие конъюнктуры рынков стали и нефти. Наша рекомендация от 27 марта 2012 г. покупать NLMK 18 против продажи SIBRSE 18 реализовалась: премия между ними сократилась до нуля (за счет опережающего роста NLMK 18). Выпуск NLMK 19 выглядит недооцененным, предлагая премию к NLMK 18 в размере 27 б.п. в терминах G-спредов.

Газпром нефть: сохранила эффективность на фоне падения выручки

Газпром нефть (BBB-/Baa3/-) в конце прошлой недели опубликовала финансовые показатели за 1 кв. 2013 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально для кредитного профиля компании. Выручка сократилась из-за падения производственных показателей, снижения закупок нефти и формирования дополнительных запасов, однако, показатель EBITDA на барр. н.э. (нефтяного эквивалента) добычи (консолидируемых компаний) не изменился. Компания также сохранила соотношение Чистый Долг/EBITDA на уровне 0,6х.

Производственные показатели в 1 кв. оказались достаточно слабыми по сравнению с предыдущим кварталом. Так, среднесуточная добыча нефти сократилась на 1,5% кв./кв., в основном из-за ее негативной динамики на основных производственных активах, включая крупнейший Ноябрьскнефтегаз, суточная добыча которого сократилась на 4,1% кв./кв. В downstream сегменте мы также отмечаем снижение объемов переработки на 2,9% кв./кв. в связи с сезонным падением спроса на нефтепродукты. При этом стоит отметить увеличение на 10% кв./кв. объемов переработки на Московском НПЗ после завершения ремонтных работ в 4 кв. 2012 г. Поддержку оказал сегмент газодобычи, где суточная добыча увеличилась на 14,3% кв./кв.

В результате снижения производственных показателей, сокращения объемов закупок нефти и увеличения запасов выручка Газпром нефти сократилась на 10% кв./кв. при стабильно высоких ценах на нефть. Так, продажи нефти снизились на 28% кв./кв. до 3,6 млн т на фоне уменьшения закупок сырой нефти на 33% до 1,9 млн т. Сокращение поставок коснулось в первую очередь экспортного направления (-42% кв./кв.), тогда как продажи на внутреннем рынке уменьшились лишь на 8,8% кв./кв. В результате чистая выручка от продаж нефти упала на 37% кв./кв. до 44,2 млрд руб. Объемы продаж нефтепродуктов увеличились на 2% кв./кв., что позволило сохранить чистую выручку от реализации нефтепродуктов на уровне предыдущего квартала. В результате суммарная чистая выручка снизилась на 8,4% кв./кв.

Сокращение производственных показателей стало основным фактором снижения EBITDA (-3,3% кв./кв. до 69,3 млрд руб.). Однако поддержку рентабельности оказало сокращение затрат на закупку углеводородов на 24% кв./кв. В результате EBITDA на барр. добычи собственной нефти увеличилась на 0,4% кв./кв. до 924 руб./барр.

Операционный денежный поток сократился на 33% кв./кв. до 44 млрд руб. из-за увеличения оборотного капитала, без учета этого эффекта он вырос на 5,4% кв./кв. до 61 млрд руб. Чистого свободного денежного потока было вполне достаточно для финансирования капитальных вложений в размере 37 млрд руб. Газпром нефть в очередной раз подтвердила объем запланированных инвестиций в размере 7,4-7,5 млрд долл. на 2013 г. По нашим оценкам, Газпром нефть сможет полностью профинансировать капитальные вложения за счет операционного денежного потока.

В рамках долгосрочной стратегии развития Газпром нефть планирует довести объем добычи углеводородов к 2020 г. до 100 млн тонн н.э. (+75% к текущему уровню), объем переработки возрастет более чем в 2 раза до 70 млн тонн. Ожидается, что чуть более половины от этого объема будет реализовываться через собственную сеть АЗС, что также в 2 раза превышает текущие показатели.

Рублевые облигации Газпром нефти имеют невысокую ликвидность и котируются со спредом к суверенной кривой в размере 165-170 б.п., что соответствует уровню доходностей квазисуверенных бумаг 1-го эшелона. Лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются ФСК-19 (YTP 7,98% @ июль 2018 г.), которые котируются на уровне ОФЗ + 175 б.п. при более высоком кредитном рейтинге. Еврооблигации SIBNEFT 22 неинтересны для покупки при текущей премии к кривой Газпрома на уровне 10 б.п. (справедливая, по нашему мнению, премия должна быть не менее 25 б.п.).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: