ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Больше рублей - коротких и длинных

Несмотря на кажущуюся жесткость политики ЦБ, ситуация с краткосрочной ликвидностью стала еще более мягкой. Впервые с начала января ставки overnight снизились до уровня ставок по депозитам ЦБ (7.75%), а объем депозитов в Банке России приблизился к 200 млрд. руб. По нашему мнению, такая ситуация на денежном рынке сложилась в результате сочетания трех факторов: значительного дефицита бюджета, роста кредитов под залог нерыночных активов ЦБ и прошедшего недавно аукциона трехмесяного РЕПО.

Согласно данным Минфина, в феврале дефицит федерального бюджета составил около 250 млрд. руб. Столь значительный размер дефицита уже в начале года связан не только с падением доходов бюджета, но и с необычайно высоким ростом расходов – почти на 50% по сравнению с февралем 2008 года. Даже если считать такой рост расходов разовым явлением, дефицит федерального бюджета в ближайшие месяцы по нашим оценкам будет не ниже 100-150 млрд. руб. в месяц. Для финансирования дефицита Минфин будет продавать валюту из Резервного фонда в ЦБ, который в свою очередь будет эмитировать необходимый объем рублей. С точки зрения ликвидности, ситуация ничем не будет отличаться от докризисных времен, когда ЦБ через валютные интервенции вливал в банковскую систему сотни миллиардов рублей.

Активная выдача кредитов под залог нерыночных активов (векселя, права требования по кредитам и банковские поручительства) началась еще в конце 2008 года на фоне исчерпания возможностей традиционных инструментов рефинансирования ЦБ. Однако в то время они значительно уступали по своему масштабу беззалоговым кредитам ЦБ, которые были основным источником ликвидности. В 2009 году ситуация в корне изменилась: Банк России начал резко ограничивать выдачу необеспеченных кредитов, в начале февраля рост их объема прекратился, а в марте начал падать. С подачи ЦБ банки начали замещать их кредитами под нерыночные активы, ставка по которым сейчас на 500 – 600 б.п. ниже. Если с точки зрения экономической сущности два вида кредитов ЦБ и отличаются, то для денежного рынка различия не существенны. Действия Банка России по ограничению объема и повышению ставок по беззалоговым кредитам не привели к ухудшению ситуации с банковской ликвидностью, потому что общий объем этих двух видов кредитов не упал.

Банк России давно имеет возможность предоставлять трехмесячное РЕПО, однако первый такой аукцион состоялся только в прошлую пятницу (с расчетами в понедельник) и его объем сразу превысил 165 млрд. руб. Средневзвешенная ставка на аукционе составила 12.14% - это не намного выше, чем ставки по однодневному РЕПО в течение последнего месяца, так что желание банков взять трехмесячное РЕПО понятно. Этим трехмесячным РЕПО банки закрыли большую часть потребности в рыночном финансировании от ЦБ - оставшийся объем однодневного и недельного РЕПО сейчас составляет около 90 млрд. руб. Таким образом, банки сейчас перестали сильно зависеть от краткосрочных инструментов рефинансирования, и Банк России не может эффективно воздействовать на краткосрочные ставки, кроме как через свою депозитную ставку.

В результате действия перечисленных факторов банковская система испытывает сейчас избыток краткосрочной ликвидности и ЦБ не может ничего с этим поделать. Такая возможность ему представится на следующей неделе, когда будут погашаться беззалоговые кредиты на 270 млрд. руб. Если Банк России не пролонгирует большую часть этих кредитов, а также не заместит их на кредиты под нерыночные активы, то объем однодневного РЕПО с ЦБ снова вырастет. Однако мы далеко не уверены в таком исходе: давления на курс рубля сейчас совершенно не чувствуется, а механизм кредитования экономики по-прежнему не восстановился – кредиты ЦБ под нерыночные активы как раз и призваны стимулировать банки выдавать кредиты предприятиям. Поэтому даже с учетом начала налогового периода, краткосрочные ставки денежного рынка по нашим оценкам в ближайшие недели будут колебаться на уровне 7.5%-9%.