Виктория: результаты за 1 квартал – повод для покупки

Недавно ГК Виктория опубликовала управленческие финансовые результаты за 1 кв. 2007 г. На наш взгляд, они заслуживают в целом позитивной оценки: выручка компании растет достаточно динамично, при этом долговая нагрузка пока остается умеренной . Мы ожидаем, что в течение ближайшего времени рост долга компании несколько ускорится, что вызовет рост долговой нагрузки. Однако мы в целом оптимистично оцениваем кредитный профиль Виктории и считаем ее бумаги привлекательными для покупки по текущим ценам.

Основные финансовые результаты Виктории за 1 кв. 2007 г.:

• Выручка: 6.7 млрд руб., (+39% к 1 кв. 2006 г.);
• Валовая рентабельность: 21.5%;
• EBITDA: 347 млн руб., рентабельность EBITDA: 5.1%;
• Долг: 3.6 млрд руб., Долг/EBITDA: 2.6х.

В целом Виктория развивается весьма динамично, сохраняя при этом уровень рентабельности, который вполне сравним с другими ритейлерами сопоставимыми по масштабу. Существенное отставание по рентабельности от лидеров рынка, по нашему мнению, связано с меньшим масштабом, низкой долей собственной недвижимости и высокой долей магазинов, открытых в 2006 г., которые еще не достигли стадии зрелости.

По данным руководства компании, планы по инвестициям на ближайшие годы составляют $170-200 млн ежегодно. По нашему мнению, при текущем уровне рентабельности в 2007 г. компания способна профинансировать за счет собственных источников около 40% от суммы запланированных инвестиций, соответственно, остальная часть придется на увеличение долга. В связи с этим уровень долговой нагрузки по итогам 2007 г. может, по нашим прогнозам, составить около 3.0-3.5х Долг/EBITDA, что является относительно комфортным значением для динамично развивающегося ритейлера.

Если компания и в последующие годы будет поддерживать инвестиции на запланированном уровне, то она вполне способна удержаться в рамках собственного ориентира по долговой нагрузке в 3.5х Долг/EBITDA. Однако рост инвестиционной активности может привести к увеличению этого показателя. В любом случае, мы не считаем такую динамику фатальной, т.к. в течение ближайших лет компания, по нашему мнению, сможет привлечь не только долговые ресурсы, но и акционерный капитал.

В качестве еще одного позитивного аспекта кредитного профиля Виктории мы отмечаем упрощение операционной структуры компании. В 2006 г. все розничные операции в Калининградском регионе были переведены на одно юридическое лицо, которое выставило оферту по облигационным займам.

Негативным моментом с точки зрения держателей облигаций, на наш взгляд, является отсутствие держателей недвижимости в составе поручителей по долговым бумагам.

В целом мы достаточно позитивно оцениваем кредитный профиль Виктории: на наш взгляд, бумаги компании выглядят существенно привлекательнее 2 сравнимых эмитентов – Копейки и Дикси. Однако мы ожидаем, что рынок переоценит отношение к бумагам компании только после того, как будет опубликована аудированная отчетность по МСФО (ожидается в ноябре 2007 г). В настоящий момент мы рекомендуем бумаги Виктории к покупке по текущим ценам, т.к. считаем их доходность вполне адекватной премией за кредитный риск компании. Наиболее привлекательными бумагами среди высокодоходных выпусков продуктового ритейла мы продолжаем считать Холидей. Также, на наш взгляд, весьма интересен выпуск Мосмарта, который в последнее время существенно потерял в цене.

НК Альянс: комментарий по МСФО -2006

Недавно НК Альянс опубликовала аудированную отчетность по МСФО за 2006 г. В качестве основных результатов мы отмечаем рост рентабельности и сохранение умеренной долговой нагрузки. В настоящий момент компания накопила значительный объем денежных средств, которые могут быть использованы для финансирования инвестиций.

На наш взгляд, котировки облигаций НК Альянс уже вполне учитывают позитивные финансовые результаты компании. Поэтому мы не ожидаем, что публикация отчетности окажет существенное влияние на цены облигаций.

Основными факторами роста прибыли компании в 2006 году стали:

• увеличение выручки «переработка и транспортировка нефти» (30% от выручки) при стабильно высокой рентабельности этого бизнеса;
• рост рентабельности торговых операций (68% от выручки): валовая маржа за 2006 г. увеличилась с 7.8% до 9.8%;
• более чем двухкратный рост выручки сегмента «нефтедобыча».

Рост долга компании в 2006 г. сопровождался накоплением значительного объема денежных средств на балансе ($126 млн по состоянию на конец 2006 г.). В итоге чистый долг Альянса за год практически не изменился, а долговая нагрузка снизилась. В марте 2007 г. компания подписала предварительное соглашение о продаже своих украинских активов за $120 млн. Данная сделка не приведет к существенному снижению финансовых результатов Альянса, т.к. украинские предприятия в 2006 г. принесли компании менее 10% валовой прибыли.

Финансовая политика Альянса в настоящий момент заключается в накоплении значительного объема денежных средств, которые должны быть направлены на финансирование инвестиций. Основным направлением вложений компании должна стать реконструкций Хабаровского НПЗ – основного производственного актива. Таким образом, крупнейший инвестиционный проект Альянса в значительной мере будет финансироваться за счет собственных источников компании, что позитивно скажется на ее кредитном профиле.

Инфляция ускорилась, ждем дальнейшего укрепления рубля

Вчера председатель Банка России объявил предварительные данные по инфляции за июнь 2007 года. Инфляция резко ускорилась и составила 1.0% по сравнению с 0.3% за июнь 2006г. Г-н Игнатьев в очередной раз подтвердил годовой прогноз по инфляции на уровне 8%, однако признал, что столь высокая инфляция в июне стала для ЦБ неожиданностью. В этой ситуации укрепление рубля к бивалютной корзине остается единственным эффективным антиинфляционным инструментом. Поэтому мы сохраняем позитивный прогноз по рынку рублевого долга на средне- и долгосрочную перспективу.

Напомним, что 26 июня Банк России уже укрепил курс рубля к бивалютной корзине примерно на 0.5% посредством временного снятия своих котировок на покупку валюты. Эффект от «превентивного» укрепления рубля проявится со значительным лагом, который может составить, по словам г-на Игнатьева, около полугода. Таким образом, активное применение курсовой политики ЦБ для борьбы с инфляцией не гарантирует быстрого результата. Инфляция за 1-е полугодие составила 5.7% (6.2% в 1пол2006), а годовой рост потребительских цен достиг в июне 8.5%, что ставит под угрозу 8%-й целевой ориентир ЦБ.

По нашему мнению, основной фактор роста инфляционного давления – масштабный приток капитала в России, который оценивается в $67 млрд за 1-е пол 2007. По мнению г-на Игнатьева, чистый приток капитала резко сократится во втором полугодии и по итогам года составит около $70 млрд. Даже если этот прогноз оправдается, рост денежной массы в результате размещений акций госбанков и аукционов по ЮКОСу будет, по нашему мнению, препятствовать снижению инфляции до конца текущего года. В связи с этим мы считаем, что период разовых укреплений рубля пока не завершен.

Мы по-прежнему считаем, что внутренняя макроэкономическая конъюнктура в средне- и долгосрочной перспективе «перевешивает» текущую волатильность глобальных рынков. В целом, сложившаяся ситуация благоприятна для рынка рублевых облигаций. Доходности рублевых бумаг, по нашему мнению, сохранят положительную премию к «синтетической» ставке по бивалютной корзине.