Пульс рынка

М. Драги не стал "рыцарем на белом коне". Вопреки ожиданиям рынка, итоги заседания ЕЦБ не добавили определенности в разрешение европейского кризиса: вместо конкретных мер М. Драги озвучил лишь готовность проводить интервенции на рынке бондов стран еврозоны, правда, лишь после их обращения за помощью в антикризисные фонды (EFSF и ESM), при соблюдении жестких условий (бюджетной экономии). Кроме того, даже если интервенции и будут проводиться, то они, скорее всего, не распространятся за пределы краткосрочных бумаг, не говоря уже о том, что объема фондов EFSF и ESM может оказаться недостаточно для спасения всей периферии. Таким образом, как мы и ожидали, глава ЕЦБ не стал действовать наперекор Бундесбанку, ограничившись лишь стандартным перечнем "увещеваний". Негативная реакция рынка не заставила себя долго ждать: индексы акций просели на 1%, доходности 10-летних UST снизилась на 5 б.п. до YTM 1,47%, что оправдывает данную нами вчера рекомендацию покупать UST (и/или продавать риск). Евро упал ниже 1,22 долл., а доходность 10-летних бондов Испании вновь ушла выше отметки YTM 7,0%. Учитывая также отсутствие дополнительных стимулов со стороны ФРС и ЦБ Китая, которые пока предпочитают занимать выжидательную позицию, мы считаем, что финансовые рынки сохранят негативную динамику под давлением как повышенной вероятности неуправляемого распада еврозоны, так и замедления глобальной экономики. В этой связи сегодня интерес представляют значение индекса активности в обрабатывающих отраслях (PMI) и объема розничных продаж в еврозоне, а также порция данных по американскому рынку труда (в том числе уровень безработицы). Также не следует забывать о фискальном "обрыве" (fiscal cliff, прекращение действия льгот по некоторым налогам при одновременном сокращении госрасходов), грозящем США в конце этого года, что может сильно затормозить экономику.

Банки сокращают задолженность перед ЦБ. Так, в последнее время наблюдается заметное сокращение объемов o/n РЕПО с ЦБ ( с начала недели на 202,4 млрд руб. до 1,56 трлн руб. на утро сегодняшнего дня). Мы полагаем, что такое развитие событий стало возможным благодаря резкому встречному притоку госсредств в банковский сектор по окончании июльского налогового периода, общая сумма которого с 30 июля исчисляется нами в 300 млрд руб. Интенсификация бюджетных расходов характерна для начала месяца и могла стать компенсацией недостатка бюджетных средств во второй половине июля. Приток госсредств не может не радовать, учитывая, что очередной период усреднения начнется 10 августа, что вызовет дополнительный спрос на рублевое фондирование. На этом фоне короткие ставки опустились почти на 30 б.п., составив по итогам вчерашнего дня 5,76%.

На локальном рынке вновь появилось окно для размещений? Несмотря на негативные новости из Европы, котировки нефти Brent держатся в пределах 104-105 долл./барр., при этом корзина осталась на уровне около 35,8 руб. Относительно стабильный курс рубля, а также некоторый спад напряженности на денежном рынке позволяют надеяться на сохранение спроса, по крайней мере, на краткосрочные облигации. Так, вчера вновь была открыта книга заявок на покупку РенКап (B/B2/B) БО-2 номиналом 4 млрд руб. с ориентиром YTP 12,89-13,42% к годовой оферте, который, однако, заметно проигрывает выпуску ТКС Банк (-/B2/B) БО-6, котирующемуся на уровне YTP 14,3% @ июль 2013 г. Кроме того, в текущих условиях должна быть премия при первичном размещении ко вторичному рынку. Индикатором спроса на 3-летние бумаги первого эшелона станут итоги размещения выпуска ВЭБ-Лизинг-7 (срок приема заявок был продлен на 2 дня, закрытие книги сегодня). Новое предложение от первого эшелона не за горами: ВЭБ планирует до конца года привлечь на рынке 10-30 млрд руб. за счет выпуска или рублевых евробондов, или локальных облигаций.

РусГидро: ключевой вопрос по инвестпрограмме пока не решен

РусГидро (BB+/Ba1/BB+) опубликовала финансовую отчетность за 1 кв. 2012 г. по МСФО, которая произвела на нас смешанное впечатление. Отметим, что ключевым вопросом для компании остаются не ее текущие финансовые результаты, а вопрос реализации инвестпрограммы и источников ее финансирования в связи с исключением из тарифа целевых инвестиционных средств (ЦИС).

По нашим оценкам, сопоставимая выручка, несмотря на увеличение выработки электроэнергии (+4% без РАО ЭС Востока, за счет восстановления работы Саяно-Шушенской ГЭС, улучшения гидрологических условий и оптимизации водопользования на ГЭС Волжско- Камского каскада), осталась на том же уровне, что и годом ранее, из-за снижения цен на РСВ (рынок на сутки вперед) в 1-й ценовой зоне (Европа и Урал) на 11% г./г. (в Сибири, напротив, рост цен составил 19% г./г.) и исключения из тарифа ЦИС. При этом некоторую поддержку выручке оказало увеличение объемов выработки э/э и отпуска тепловой энергии активами РАО ЭС Востока.

Во 2 кв. 2012 г. цены на РСВ в обеих ценовых зонах оставались преимущественно на тех же уровнях, что и в 1 кв., что, наряду с увеличением совокупной генерации на 6% кв./кв., позволяет предполагать, что результаты 2 кв. будут в целом схожи с данными за 1 кв. 2012 г.

Опережающие темпы роста сопоставимых расходов обусловлены, прежде всего, изменением структуры компании - выбытием сбытовых компаний и консолидацией генерирующих активов РАО ЭС Востока. Давление на EBITDA также оказало исключение из тарифа ЦИС (которая в выручке 1 кв. 2011 г. составила 4,4 млрд руб. из 74 млрд руб.). По нашим оценкам, с исключением ЦИС, рентабельность по EBITDA в 1 кв. 2012 г. снизилась до 20,8% с 25,2% г./г.

Для финансирования капвложений в 1 кв. компании было достаточно операционного денежного потока, однако существенное сокращение свободного денежного потока было обусловлено инвестициями в краткосрочные векселя и депозиты. Как мы понимаем, данные инвестиции не имеют отношения к вексельному финансированию проекта БЭМО.

Совокупный долг за 1 кв. увеличился на 14% до 141,3 млрд руб., доля краткосрочной задолженности составила 18%. Тем не менее, на 2013 г. приходится пик погашений - 43,8 млрд руб. (в основном, кредит Сбербанка). При этом риски рефинансирования для компании, на наш взгляд, невысоки, принимая во внимание запас ликвидности на балансе, а также фактор господдержки. Тем не менее, мы не исключаем, что для рефинансирования краткосрочного долга компания может выйти на публичный долговой рынок. Зарегистрировано 4 выпуска рублевых облигаций на сумму 40 млрд руб. (срок действия проспектов истекает в октябре 2012 г.).

Долговая нагрузка компании (Чистый долг/EBITDA) пока остается на комфортном уровне 1,4х, однако ее динамика во многом будет зависеть от объема инвестпрограммы РусГидро и источников ее финансирования. Напомним, что после отмены ЦИС (12,9 млрд руб. в 2011 г.) либо капвложения компании должны быть скорректированы, либо должны быть найдены альтернативные источники финансирования. На данный момент этот вопрос пока не решен.

Рублевые бумаги RusHydro15 и РусГидро-1,2 котируются на одном уровне YTM8,8%, который выглядит несколько заниженным в сравнении с набором кредитных рейтингов эмитента. Лучшей альтернативой бумагам РусГидро в сегменте корпоративных эмитентов категории BB, по нашему мнению, являются облигации Вымпелком-1,2,4, предлагающие YTP 10,0% @ март 2015 г.