Пульс рынка

Поводов для покупок не нашлось. Несмотря на отсутствие значимых событий, боковое движение вчера сменилось заметной просадкой американских индексов акций, которые снизились на 0,5%, при этом 10-летние UST остались около YTM 2,71%. По-видимому, инвесторы решили зафиксировать прибыль в рисковых активах, предвидя ухудшение корпоративных финансовых результатов. Значение PPI в США в июле не изменилось м./м. (составив +2,1% г./г.), в то время как консенсус-прогноз предполагал рост на 0,3% м./м., что стало следствием неожиданного снижения стоимости электроэнергии. Таким образом, инфляционные риски все еще находятся на низком уровне, что может служить аргументом для некоторых членов FOMC в пользу продолжения QE. С другой стороны, это может расцениваться и как подтверждение неэффективности этих программ.

Внешний фон снизил интерес к ОФЗ. Вчерашние аукционы, как мы и ожидали, не вызвали большого интереса со стороны инвесторов. Из предложенных 7-летних ОФЗ 26210 было реализовано лишь 37%, при этом отсечение заявок произошло по верхней границе ориентира YTM 6,85%. Несмотря на столь низкий спрос, на "вторичке" после аукциона сделки проходили по ценам (100,35-100,45% от номинала) выше цены отсечения 100,29% от номинала, что, скорее всего, стало следствием некоторого укрепления рубля (корзина подешевела до 37,95 руб.). Немногим лучше обстояли дела с 5-летними ОФЗ 25081, которые были реализованы в объеме 71% предложения, доходность по цене отсечения также была установлена по верхней границе ориентира. Результаты аукционов свидетельствуют о том, что позитивный эффект от ожидаемого снижения ставок РЕПО на следующем заседании ЦБ РФ нивелируется вероятным сворачиванием QE3, которое приведет к дальнейшему повышению доходностей базовых активов. Кстати говоря, к концу этого года мы ожидаем рост доходностей 10-летних UST на 20 б.п. до YTM 2,9%, что транслируется в более высокие реальные доходности на рынке ОФЗ.

Ухудшение качества кредитов сказалось на рейтинге РСХБ (-/Baa3/BBB-). Fitch понизило рейтинг РСХБ на одну ступень до BBB-, что было обусловлено значительным ухудшением качества кредитов при ограниченной возможности получения финансовой поддержки от государства. Напомним, что по РСБУ рост просроченной задолженности по корпоративным кредитам банка в июле составил ~6% м./м. (превысив 100 млрд руб.), при этом доля просрочки в портфеле увеличилась до 10,5%. Кроме того, возможные потери от обесценения кредитов (создания резервов) не покрываются чистой процентной маржой (4,1% за 2012 г.). По-видимому, эти обстоятельства привели к убытку текущего года, который составил 3,3 млрд руб. на 1 августа 2013 г. по РСБУ (за аналогичный период прошлого года он был всего 631 млн руб.). В результате общая достаточность капитала (показатель Н1) с начала года сократилась на 1,57 п.п. до 13,3%, что все еще является умеренным уровнем (например, у Сбербанка Н1 составил 13,16% на 1 июля 2013 г.). Повышение убыточности РСХБ и снижение Н1 до минимальной планки (10%), скорее всего, вновь поднимет вопрос о превращении банка в институт развития. Мы считаем текущую премию субординированных бондов RSHB 21 (YTM 7,9%) к старшим выпускам эмитента в размере 200 б.п. завышенной, учитывая отсутствие условия loss-absorption.

Uranium One (S&P: BB-) предлагает неравноценный обмен. Вчера в маркетинге появился выпуск Uranium One-2 в объеме 12,5 млрд руб. с ориентиром по ставке купона 10,0%-10,5% годовых, что соответствует YTP 10,25%-10,78% к 7-летней оферте и спреду к суверенной кривой 342-395 б.п. Также эмитент объявил условную оферту 23 августа на приобретение обращающихся облигаций Uranium One-1 (99,5%-100,3% от номинала, YTP 9,87-10,17% @ ноябрь 2016 г. = ОФЗ + 360-390 б.п.) в объеме 14,3 млрд руб. по цене 100% от номинала, в случае если новые бумаги удастся разместить на не менее 11,75 млрд руб. и на оферте будет предъявлено бумаг старого выпуска не менее той же величины. Существенным недостатком бумаг эмитента является их отсутствие в списке РЕПО ЦБ: выпуск Uranium One-1, который был размещен в декабре 2011 г., так и не был включен в него, несмотря на то, что формальные ограничения для иностранных эмитентов были сняты. Ставки междилерского o/n РЕПО по бумагам эмитентов, которых нет в списке РЕПО ЦБ, составляют 6,5-7% годовых. Кроме того, ориентир по новым бумагам не интересен, т.к. премия к ОФЗ по нему не выше, чем у Uranium One-1, несмотря на заметно более длинную дюрацию.

ЕвроХим: в рыночном тренде

ЕвроХим (BB/-/BB) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2013 г., которые мы оцениваем в целом нейтрально. Выручка сократилась на 3% кв./кв. до 45,4 млрд руб., причем ее снижение наблюдалось как в азотном (-3% кв./кв. до 25,6 млрд руб.), так и фосфорном (-5% кв./кв. до 14,5 млрд руб.) сегментах. Несмотря на возросшую покупательскую активность во 2 кв., недостатка в предложении не было из-за накопленных ранее запасов. В итоге цены на азотные удобрения в среднем снизились на 15-20% кв./кв., а цены на фосфаты остались на уровне 1 кв. 2013 г.

Однако рентабельность по EBITDA во 2 кв. повысилась на 1,5 п.п. кв./кв. до 28% за счет 1) роста более высокомаржинальных продаж железорудного концентрата, входящих в фосфорный сегмент, и 2) снижения цен на сырье (в частности, цены на калий упали на 24% кв./кв.), а также расходов на э/энергию, коммунальные услуги и топливо.

Краткосрочная часть долга за 2 кв. выросла на 48% до 22,2 млрд руб. (20% общего долга), однако она на 80% покрывается накопленными денежными средствами (17,2 млрд руб.) и депозитами (750 млн руб.). После отчетной даты Совет директоров компании одобрил привлечение синдицированного кредита в объеме до 1,3 млрд долл. (41,6 млрд руб.), средства которого будут направлены на рефинансирование предэкспортного кредита размером 800 млн долл., погашение которого начинается в августе (остальная часть, скорее всего, пойдет на разработку калийных проектов). Долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA) повысилась за квартал с 1,73х до 1,97х, однако по-прежнему остается на приемлемом уровне.

Объемы продаж в сегменте азотных удобрений во 2 кв. остались на уровне предыдущего квартала - 2 млн т. При снижении цен на азотные удобрения на 15-20% кв./кв., ценовая конъюнктура для сложных удобрений была более благоприятной - они остались на уровне предыдущего квартала, в результате выручка сегмента снизилась не столь значительно - на 3% кв. /кв., а рентабельность - с 30,7% до 29,8%.

В фосфорном сегменте объемы реализации удобрений упали на 22% кв./кв. до 550 тыс. т при сохранении цены на уровне предыдущего квартала. Однако выручка не просела столь значительно (-5% кв./кв.) благодаря росту продаж железорудного концентрата. На его долю во 2 кв. приходится до 38% выручки (29% в 1 кв.) и 71% EBITDA фосфорного сегмента (62% EBITDA в 1 кв.). В итоге его рентабельность повысилась с 22,5% в 1 кв. до 25,8%.

В настоящее время, по данным компании, цены на карбамид остаются на прежнем уровне, однако давление на них оказывают китайские производители, так как с 1 июля открылось "экспортное окно" для китайских производителей карбамида и фосфатных удобрений. В фосфорном сегменте наиболее важную роль играет спрос со стороны Индии, на который по-прежнему влияет ослабление рупии и снижение госсубсидий для фермеров на покупку DAP/MAP, при этом оживление покупательской активности компания прогнозирует только после снижения товарных запасов (не ранее сентября). Более подробные прогнозы, возможно, компания представит на предстоящей сегодня телеконференции.

Напомним, целевое значение выручки для компании в 2013 г. - 6 млрд долл. (+9% г./г.), при рентабельности по EBITDA - 25-28%, т.е. на уровне, который компания и продолжает демонстрировать после консолидации европейских активов во 2П 2012 г.

Операционный денежный поток во 2 кв. вырос на 9% кв./кв. до 9,6 млрд руб., в том числе за счет продолжающегося снижения инвестиций в оборотный капитал (576 млн руб. против 915 млн руб. в 1 кв.). Капзатраты в объеме 7,2 млрд руб. (из них почти половина - на калийные проекты) полностью были покрыты операционным потоком. Капвложения в 2013 г. запланированы в объеме 1 млрд долл., что практически соответствует инвестициям 2012 г. (28,5 млрд руб., или ~950 млн долл.). За 1П 2013 г. освоено около 50% годового плана капвложений. Отметим, что часть (500 млн долл.) одобренного СД синдицированного займа может пойти на финансирование ключевых для компании калийных проектов. Также компания рассматривает возможности для расширения своих мощностей, в частности, такие потенциальные проекты как завод по производству аммиака и карбамида в США, завод по выпуску нитрата калия и бесхлорных сложных удобрений в Китае в рамках СП, производство фосфатных удобрений в Казахстане.

Во 2 кв. ЕвроХим продолжил выкуп собственных акций у материнской EuroChem Group S.E., но в значительно меньших объемах - на 626 млн руб. против 7,3 млрд руб. в 1 кв. Также была завершена сделка по покупке 47,67% доли в ОАО "Мурманский морской торговый порт" за 3,1 млрд руб., однако большая часть суммы - 2,5 млрд руб. была внесена в 4 кв. в качестве предоплаты, во 2 кв. 2013 г. были выплачены остальные 591 млн руб.

Торговых идей в рублевых бумагах эмитента нет, обращающиеся выпуски ЕвроХим-2,3 имеют низкую торговую ликвидность. На рынке евробондов выпуск EUROCHEM 17 котируется с небольшой премией 15 б.п. к SIBRSE 18, что, по нашему мнению, не предполагает потенциала для его опережающего ценового роста. Учитывая риск дальнейшего повышения долговой нагрузки (в связи с относительно высокими затратами на capex и ухудшением конъюнктуры в сегменте фосфатных удобрений в краткосрочной перспективе), мы не исключаем расширения кредитного спреда на фоне повышения доходностей базовых активов.