Корпоративные события

ЕвроХим: слабый финансовый отчет по итогам 1П13 обусловлен результатами 2К13, бумаги компании выглядят не очень интересно

Вчера ЕвроХим (BB/-/BB), крупнейший российский производитель минеральных удобрений, опубликовала финансовую отчетность по итогам 2К13 и 1П13 в целом. Мы оцениваем раскрытые показатели как слабые: на фоне роста выручки на 18.5% г/г (до 92 млрд. руб.), EBITDA компании снизилась на 8% г/г (до 25.1 млрд. руб.), что привело к снижению рентабельности по EBITDA до 27.2% (-7.8 пп г/г). Рост выручки г/г ЕвроХима в 1П13 был, в большей степени, обусловлен экстенсивными факторами – расширением мощностей азотного сегмента за счет приобретения во 2К12 и 3К12 компаний EuroChem Antwerpen и EuroChem Agro. Эти покупки позволили нарастить отгрузки азотных удобрений в 1К13 на 35% г/г, во 2К13 рост г/г был умеренным и составил 10% г/г, тогда как цены на азотные удобрения в 1К13 оставались относительно стабильными по сравнению с 1К12, а во 2К13 – снизились на 12-28% г/г. В целом же по 1П13, рост объемов отгрузок азотных удобрений компенсировал ухудшение ценовой конъюнктуры во 2К13 – рост выручки сегмента по итогам 1П13 составил 30.5% г/г (до 45.5 млрд. руб.). В отношении фосфорного сегмента отметим, что слабая динамика 1К13 (отгрузки снизились на 4-5% г/г, средние цены – на 10% г/г) во 2К13 только усугубилась (отгрузки и цены снизились уже на 14% г/г), в результате выручка сегмента в 1П13 снизилась на 14% г/г (до 27.8 млрд. руб.). В свою очередь, на динамику EBITDA в 1П13 повлияло как достаточно заметное расширение менее маржинальных трейдинговых операций (в 1П13 ЕвроХим продал азотных удобрений сторонних производителей на 8.4 млрд. руб. против 0.9 млрд. в 1П12), так и опережающий рост G&A-расходов (+22.4% г/г) и себестоимости продаж (+36.8% г/г) из-за индексации тарифов на газ, электроэнергию и увеличения расходов на ФОТ.

Свободный денежный поток ЕвроХима в 1П13 сократился сразу на 61% г/г (до 3.8 млрд. руб.), что, с одной стороны, было вызвано снижением чистого операционного денежного потока компании на 16.8% г/г (до 18.4 млрд. руб.), а с другой, увеличением капвложений на 18% г/г – до 14.6 млрд. руб. (в относительном выражении CAPEX сохранился на достаточно умеренном уровне 0.6x EBITDA). Помимо капитальных инвестиций, основной отток средств в 1П13 был обусловлен внутригрупповым выкупом акций ЕвроХима, в результате чего объем казначейских акций на балансе вырос на 8.6 млрд. руб., а общие расходы на операции с казначейскими акциями составили 9.5 млрд. руб., что превысило собственные возможности компании и потребовало привлечения долга (чистое привлечение за вычетом погашения тела и выплаты процентов составило около 4.4 млрд. руб.). Общий долг компании на конец 1П13 вырос на 6.1% к началу года и составил 111.4 млрд. руб., при этом в структуре долга выросла краткосрочная составляющая – до 20% (против 6.9% на начало года). Отметим также, что на конец 1П13 долговая нагрузка ЕвроХима выросла уже до 2x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM, продемонстрировав заметный (хоть и постепенный) рост по сравнению с началом года (на конец 1К13 показатель составлял 1.8x, на конец 2012 г. – 1.6x). Рост долговой нагрузки компании по сравнению с 1К13 был вызван как увеличением долга и одновременным сокращения объема ликвидных активов на балансе компании на конец 1П13 (снизились на 8% по сравнению с началом года), так и слабыми финансовыми результатами 2К13.

Отметим также, что вчера компания сообщила о том, что планирует привлечь 1.3 млрд. долл. у консорциума иностранных банков, часть из которого, вероятно, будет направлена на рефинансирование краткосрочного долга, а часть – на инвестиции в строительство завода по производству аммиака и карбамида в США стоимостью 1.5 млрд. долл., анонсированное ЕвроХимом в прошлом месяце. В этом контексте, вызывает опасения перспектива дальнейшего роста долговой нагрузки компании, которая итак уже находится на повышенном уровне.

На рынке еврооблигаций выпуск EUCHEM’17 (YTM 5.32/D 3.88) является одним из наиболее доходных бумаг в сегменте химических компаний, предлагая премию около 80-90 бп к бумагам ФосАгро (BBB-/Baa3/BB+) и 30-40 бп – к выпускам Уралкалия (BBB-/Baa3/BBB-), что, на наш взгляд, выглядит справедливо, учитывая ухудшающуюся динамику кредитных метрик ЕвроХима. Рублевые бумаги ЕвроХима не представляют особого интереса, прежде всего, из-за их низкой ликвидности, индикативно торгуясь со спрэдом 250-260 бп к ОФЗ – на уровне сопоставимого по дюрации и куда более ликвидного Акрон БО-01 (YTM 8.63/D 1.95).

КБ Центр-Инвест: умеренно позитивные результаты в отчетности за 1П13 г., бумаги выглядят интересно

КБ Центр-инвест (Ва3/-/-) опубликовал некоторые данные из отчетности МСФО за 1П13г., которые мы оцениваем как умеренно позитивные. Рост кредитного портфеля (+19.8% за 1П13) был обеспечен преимущественно за счет наращивания кредитов МСБ (+23%) и розничного кредитования (+17.8%), что в комплексе с низкой стоимостью фондирования позволило сохранить высокую чистую процентную маржу – 6.5%. Несмотря на продолжившийся рост доли кредитов МСБ (до 44% портфеля; +1.9 пп за 1П13) при сохранении высокой доли розницы (37%), качество кредитного портфеля по итогам 1П13 г. улучшилось: NPL 90+ составил 4.9% против 5.4% в начале года. Рост ссудного портфеля позволил увеличить чистые процентные доходы до 1.9 млрд. руб. (+11.8% г/г), а стабильность клиентской базы обеспечила постоянный приток чистых операционных и комиссионных доходов, в результате чего чистая прибыль в 1П13 увеличилась почти на 24% по сравнению с 1П12, обеспечив высокие показатели рентабельности (ROaE – 17.3%, ROaA – 2%). Несмотря на быстрый рост кредитного портфеля, банку удалось сохранить достаточность капитала на довольно высоком уровне 15.5% (-1.9 п.п.). Учитывая прогнозы Банка по дальнейшему увеличению собственных средств до 8.5 млрд. руб. к концу 2013г. за счет капитализации чистой прибыли, достаточность капитала, по нашим оценкам, сохранится на высоком уровне – примерно 16-18%. Зависимость Банка от оптового фондирования соответствует средним значениям по сектору: показатель Долг/Активы, рассчитанный без учета субординированного займа, на конец 1П13 составил 24%. При этом, доля выпущенных облигаций в структуре долга не превышает 54%, а кредитов от международных финансовых институтов – 43%. Принимая во внимание комфортный уровень общей долговой нагрузки, график выплат по международным кредитам, носящий преимущественно долгосрочный характер, кредитный портфель, сформированный более чем на 40% краткосрочными ссудами, мы оцениваем краткосрочные риски рефинансирования Банка на умеренном уровне.

В настоящий момент на рынке обращаются 6 выпусков эмитента, большинство из которых находится в районе годовой дюрации, что объясняет их низкую ликвидность. На наш взгляд, наиболее интересным выпуском на собственной кривой является Центр-инвест, БО-3 (YTM 9.49%; D 1.04 г.), который характеризуется довольно неплохой ликвидностью и торгуется на уровне 360 бп к ОФЗ, предлагая при этом к сопоставимому по дюрации Центр-Инвест, БО-6 премию в размере 30 бп.