Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Долг "Аэрофлота" может вырасти из-за задержки деконсолидации Терминала D


[10.11.2011]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Распродажа бондов Италии набирает силу. Доходности итальянских суверенных бондов продолжили рост, прибавив в среднем 50 б.п., при этом индикативный 10-летний выпуск вчера достиг отметки YTM 7,25%. Таким образом, критический уровень (с точки зрения отношения инвесторов к суверенному риску) для стоимости заимствований Италии пройден. 5Y CDS на Италию поднялся на 50 б.п. до исторического максимума в 570 б.п. В попытке угнаться за рынком итальянский сенат на завтра назначил голосование по пакету мер, направленных на снижение бюджетного дефицита, в частности, продаже активов и увеличению пенсионного возраста. В отношении Италии термин "слишком велика, чтобы обанкротиться" заменен на "слишком велика, чтобы спасти", поскольку оставшихся средств в EFSF (после вычета согласованной помощи для Греции, Португалии и Ирландии) в размере 260 млрд евро не хватает, чтобы рефинансировать долги Италии в ближайшие три года (650 млрд евро). До конца этого года Италии предстоит выплатить 36 млрд евро. В этой связи интерес представляет запланированный на сегодня аукцион по размещению ее годовых векселей номиналом 5 млрд евро. Стоит отметить, что сейчас индикативные годовые бонды Италии котируются на уровне YTM 7,50%.

Каждый сам за себя, или что подразумевается под "firewall". Все громче звучат призывы к ЕЦБ предоставить неограниченную гарантию периферийным странам еврозоны и/или начать необеспеченную эмиссию денег для выкупа суверенных бондов. В то же время, по сообщению Bloomberg, Германия, являющаяся основным противником включения печатного станка, обсуждает возможность рассмотрения на следующей неделе законопроекта, который позволил бы выход из зоны евро, что проясняет смысл широко используемого термина "firewall". Греция, которая уже отошла на второй план, по-прежнему не может определиться с кандидатурой нового премьер- министра: Г. Папандреу заявил, что единое решение вроде бы принято, однако имя премьера названо не было. Неразбериха в Европе обусловила ослабление евро на 2,1% до 1,35 долл., что оправдывает данную нами рекомендацию по продаже евро в пользу доллара, данную в ежедневном обзоре от 7 ноября. Индексы акций также спикировали вниз на 2-3%, а доходности 10Y UST снизились до YTM 2,0%. Мы ожидаем сохранения медвежьих настроений на рынках рисковых активов под грузом европейских проблем.

Облигации под знаком снижения котировок. Усилившиеся ожидания замедления мировой экономики (чему способствовали слабые данные об экспорте из Китая и сокращении заказов на машины в Японии) привели к снижению котировок нефти Brent на 2 долл. до 112 долл./барр., что обусловило повышение стоимости бивалютной корзины на 45 копеек до 35,76 руб. на открытии сегодняшних валютных торгов. Несмотря на относительно высокий объем проданных ОФЗ 26204 в ходе вчерашнего аукциона (8,9 млрд руб. из предложенных10 млрд руб.), на вторичных торгах доходность бумаг выросла на 8 б.п. от уровня размещения до YTM 8,23%. Негативный внешний фон, вылившийся в ослабление рубля, сегодня не будет способствовать позитивным настроениям на рынке рублевых облигаций.

Газпром: снижение европейского спроса вызывает опасения

Вчера Газпром (BBB/Baa1/BBB) опубликовал несколько запоздалые финансовые результаты за 2 кв. и 1П 2011 г. по МСФО, которые мы оцениваем, в целом, позитивно, однако отмечаем, что существенное снижение спроса на российский газ в 3 кв. 2011 г. со стороны европейских потребителей, скорее всего, окажет давление на прибыльность компании и будет лишь частично компенсировано ростом цен.

Мы проводим анализ показателей компании год к году, поскольку сравнение с предыдущим кварталом не совсем корректно ввиду существенного влияния фактора сезонности.

Рост выручки в 1П 2011 г. (+37%) был обеспечен как увеличением объемов реализации природного газа (+11% г./г.), так и ростом цен на всех рынках сбыта (по поставкам в Европу на 20%, в СНГ - на 11%, на внутреннем рынке - на 13%). Несмотря на то, что преобладающая часть газа реализуется на внутреннем рынке (54%), более половины выручки приходится на поставки газа в Европу из-за наиболее высоких цен в этом регионе (10,3 тыс. руб./тыс. куб. м. против 7,6 тыс. руб. и 2,6 тыс. руб. для СНГ и внутреннего рынка, соответственно).

Несмотря на значительное повышение НДПИ на добычу природного газа с 1 января 2011 г. со 147 руб. до 237 руб. за млн куб. м, а также возросшие расходы на покупные газ и нефть, опережающий рост выручки позволил улучшить рентабельность по EBITDA более чем на 1 п.п. В 2011 г. компания прогнозирует рост EBITDA на 30% г./г. Чистый операционный поток во 2 кв. вырос на 13% г./г., однако по полугодию произошло его незначительное снижение в связи с инвестициями в оборотный капитал в 1 кв. 2011 г.

Инвестиционная деятельность была полностью профинансирована из операционных потоков компании. При этом за 1П 2011 г. сумма капвложений (не включая результат приобретения дочерних обществ) достигла 469 млрд руб., превысив аналогичный показатель 1П 2010 г. на 25%, главным образом, за счет увеличения расходов на строительство основных инфраструктурных объектов: Бованенково-Ухта, Сахалин-Хабаровск-Владивосток.

В целом, инвестиции Группы Газпром в 1П 2011 г. превысили 660 млрд руб., (+35% г./г.). Согласно принятой инвестиционной программе, их общая сумма в этом году должна составить порядка 1,3 трлн руб. Недостаток операционных потоков из-за прогнозируемого нами снижения операционной прибыли в 3 кв. 2011 г. в связи с уменьшением спроса со стороны европейских потребителей, компания может компенсировать значительным запасом ликвидности (455 млрд руб.). Также, при необходимости, может быть привлечен новый долг (на 30 июня 2011 г. Чистый долг/LTM EBITDA = 0,5х). В частности, в сентябре 2011 г. был привлечен синдицированный кредит на сумму 600 млн долл. сроком до 2016 г. (LIBOR+1,5 п.п.), также был заключен кредитный договор с Газпромбанком на сумму 10 млрд руб. (ставка 9% годовых, срок погашения - 2018 г.). На этой неделе была закрыта книга заявок по выпуску Газпром Капитал (под поручительство Газпрома) номиналом 15 млрд руб., ставка купона была определена на уровне 7,5% годовых. Вчера в СМИ появилась информация о том, что начинается roadshow еврооблигаций индикативного объема (~1 млрд долл.).

На конец 1П 2011 г. совокупный долг Газпрома технически немного снизился из-за валютной переоценки до 1,3 трлн руб. Большая его часть (~67%) представлена еврооблигациями и рублевыми выпусками, остальное - синдицированными банковскими кредитами. 39% обязательств имеют срок погашения через 2 года, еще 24% - более чем через 5 лет, на краткосрочную задолженность приходится 16%.

Наиболее важным событием последних дней стал запуск первой нитки проекта Северный поток. Согласно заявлениям менеджмента, сделанным в ходе телеконференции, его загрузка будет осуществляться за счет перераспределения потока из украинской транзитной системы. Отбор газа из белорусско-польского коридора не планируется. Лишь в конце следующего года с запуском второй нитки начнется поставка по некоторым новым долгосрочным контрактам (около 22 млрд куб. м.).

В то же время перераспределение и, соответственно, загрузка этого газопровода будут зависеть от конъюнктуры спроса в Европе. Прогноз по объемам поставок газа в Европу остается на уровне 151-152 млрд куб. м. в 2011 г., что, по нашим оценкам, вполне реально, с учетом результатов 1П 2011 г. В 2012 г. Газпром планирует увеличить отбор газа на европейское направление до 164 млрд куб. м., что мы считаем несколько амбициозным, принимая во внимание текущую рыночную конъюнктуру.

Также достаточно давно ведутся переговоры по поставке газа в Китай, которые компания планирует завершить в конце 2011 г. - начале 2012 г. Однако какие-либо оценки делать преждевременно, поскольку основным вопросом остается цена на поставляемый газ. После заключения контракта первые поставки газа станут возможны лишь через 4 года в связи с ограниченными возможностями транспортировки и необходимостью строительства трубопровода.

Спрос на рублевые облигации Газпром Капитал был сформирован с премией 120 б.п. к кривой ОФЗ, что мы считаем справедливым уровнем. Поскольку обращающиеся евробонды Газпрома котируются с премией около 70-100 б.п. к суверенной кривой, мы не исключаем, что размещение новых еврооблигаций эмитента пройдет с премией ко вторичному рынку (тем выше, чем больше дюрация), которой также будет способствовать негативный новостной фон из Европы. В текущей конъюнктуре мы не видим перспектив для ценового роста бумаг Газпрома на вторичном рынке.

Аэрофлот: долг может вырасти из-за задержки деконсолидации Терминала D

По сообщению газеты Коммерсант, гендиректор Аэрофлота обратился в Минэкономразвития с просьбой ускорить процесс объединения аэропорта Шереметьево и ОАО "Терминал" (Шереметьево-D). Глава перевозчика утверждает, что слияние остановлено, так как ни Шереметьево, ни акционеры терминала D не провели корпоративных процедур по согласованию сделки. Кроме того, по-прежнему отсутствует одобрение от миноритарных акционеров "Терминала" (ВЭБа и ВТБ), что может привести к переносу сроков объединения на следующий год.

Напомним, что ранее Аэрофлот планировал деконсолидировать Терминал D до конца года, что привело бы к снижению чистого долга в абсолютном выражении на 836 млн долл. (до 480 млн долл.), а в отношении к LTM EBITDA до 0,6х, при этом выручка сократилась бы лишь на 4%. Сроки деконсолидации очень важны для компании, так как параллельно Аэрофлот планирует присоединить шесть региональных российских авиалиний, которые находятся под контролем Ростехнологий, с общим долгом на уровне 750 млн долл. и убытком на уровне EBITDA в размере 81 млн долл. за 1П 2011г.

В результате обеих трансакций долговая нагрузка Аэрофлота не должна была существенно измениться. Однако в случае задержки сделки по Терминалу D, соотношение Долг/ EBITDA на конец 2011 г. может превысить 3х, что окажет негативное влияние на кредитные метрики группы, и может оказать давление на ее рейтинг, а также повлиять на способность компании контрактовать новые самолеты в рамках финансового лизинга по низким ставкам.

В текущей рыночной конъюнктуре мы не видим торговых идей в обращающихся выпусках Аэрофлот БО-1,2 (YTM8,5% к погашению в апреле 2013 г.) из-за их неликвидности.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: