Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Паника, спровоцированная sell-off итальянских госбумаг, отразилась и на российских еврооблигациях


[10.11.2011]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Итоги ВЭБа по МСФО за 1 полугодие 2011 года – нейтрально

ВЭБ предоставил инвесторам отчетность по МСФО за 1 полугодие 2011 года. В целом, она не принесла особых сюрпризов: активы и кредитный портфель Банка растут, при этом рентабельность операций остается низкой. Среди рисков мы отмечаем возможные негативные последствия во 2 полугодии от существенной доли финансовых вложений в активах, однако они не критичны для финансовой устойчивости Банка.

Отметим, что, как и в прошлом году, второй квартал по сравнению с первым смотрится несколько хуже: если в январе-марте прибыль Банка составила 21 млрд руб., то в апреле-июне – всего 2 млрд руб. С другой стороны 2 квартал 2010 года сложился еще хуже – убыток был на уровне 14 млрд руб. (прибыль в 1 квартале 2010 года – 28 млрд руб). Основная проблема – увеличение начисления резервов: при этом «слабым местом» текущего года стали два сегмента: во-первых, уже традиционно доставляет неприятности подразделение в Украине – Проминвестбанк, во-вторых - ВЭБ, МСП Банк и РОСЭКСИМБАНК (см.наш обзор от 25 августа). В результате отчисления в резервы увеличились с 2,6 млрд руб. в 1 квартале текущего года до 7,8 млрд руб. до втором квартале. Для ВЭБа, который и ранее не отличался (по сравнению с другими госбанками) высокой рентабельностью (ROA за 2010 год порядка 3,8% за 1 полугодие против 5% у ВТБ и 6,6% у Сбербанка), данное снижение оказалось достаточно критичным: прибыль составила всего 23 млрд руб. за 6 месяцев 2011 года против 21 млрд руб. в 1 квартале. Однако еще раз повторимся, что это все же выше, чем за аналогичный период прошлого года – 14 млрд руб., и это несмотря на то, что маржинальность операций Банка упала по сравнению с 2010 годом – NIM 3.3% против 3,7% за 6 месяцев прошлого года.

С точки зрения кредитного портфеля отметим, что хотя отчисления в резервы и «подпортили» показатели прибыльности Банка, тем не менее, благодаря активному развитию кредитования, мы можем наблюдать постепенное сокращение уровня резервирования – с 15,5% на начало года до 14,2% на 1 июля 2011 года. Последнее можно было бы рассматривать как индикатор улучшения качества данных операций, однако посмотрим, как проявят себя выданные новые кредиты – рост портфеля за полугодие был на уровне 13% (+49 млрд руб.) до 1,1 трлн руб.

Что касается фондирования, то в основном увеличение бизнеса финансировалось за счет долгосрочного финансирования от кредитных организаций стран ОЭСР (Организация экономического сотрудничества и развития), от которых в отчетный период было привлечено 100 млрд руб. (чистый приток – 86 млрд руб.). Более подробно Эмитент информацию не раскрывает. Еще 32 млрд руб. Банк привлек с долговых рынков через выпуски облигаций.

Отдельно отметим, что финансовые активы в балансе Банка достигают 26%, и хотя их влияние на показатели было позитивным: от операций с ними ВЭБ получил за полугодие прибыль порядка 13 млрд руб., и еще 15 млрд руб. «упало» в капитал напрямую через переоценку, то во 2 полугодии 2011 года из-за ухудшения конъюнктуры эффект может быть обратным. Тем не менее, он не будет критичным, поскольку, с одной стороны, доля капитала в пассивах Банка оставляет 23%, что заметно повышает его финансовую устойчивость, с другой – на ВЭБ не распространяется требование ЦБ к банкам по достаточности собственных средств (min 10%), поэтому он не может в данном случае нарушить норматив. Кроме того, мы считаем, что при негативном развитии ситуации Банку своевременно будет оказана поддержка со стороны государства.

В силу последнего фактора мы по-прежнему рассматриваем обязательства ВЭБа как защитную позицию и инструмент управления ликвидностью для инвестора. Однако, торгуясь на уровне бумаг других госбанков, спекулятивного интереса в текущий момент они не представляют.

Стратегия развития Банка Москвы

Банк Москвы представил вчера стратегию развития на 2011-2014 годы, основной мыслью которой, на наш взгляд, стала экономия, то есть «отсечение» нерентабельных единиц и подразделений с целью повышения доходности основного бизнеса. С другой стороны, учитывая объем вложенных средств в санацию Банка, вряд ли Группа ВТБ может позволить себе поддерживать убыточные направления.

В частности, на первом этапе Банк в 1 полугодии 2012 года закроет порядка 70 точек продаж. Основная причина – их убыточность и бесперспективность. Напомним, что в настоящее время у Банка Москвы насчитывается 380 точек, а также еще 400 точек в отделениях Почты России. Оптимизация сети позволит Банку Москвы на первом этапе сэкономить 400-500 млн руб.

«Дочку» на Украине - БМ банк - планируется продать до конца 2011 года. Отметим, что у самого ВТБ уже есть там свой банк «ВТБ-Украина», причем гораздо крупнее, поэтому вполне логично избавиться от дублирующего подразделения, которое к тому же обладает достаточно существенным портфелем проблемных активов. При этом дочернюю кредитную организацию Банка Москвы в Белоруссии планируется присоединить к банку «ВТББеларусь », поскольку они сравнимы по объему бизнеса, и пересечения по клиентам у этих двух банков незначительны. Планируется еще также ряд продаж и присоединений.

В результате, согласно стратегии Банка Москвы, он в 2014 году планирует получить 35 млрд руб. чистой прибыли по МСФО, возврат на капитал (ROE) - 18-20%. Напомним, что в 2010 году Эмитент получил 68,2 млрд руб. чистого убытка. Банк Москвы по итогам 2014 года планирует увеличить корпоративный кредитный портфель до 600-700 млрд руб., что в 2,3-2,7 раза больше, чем по итогам 2010 года (264 млрд руб.). Предполагается, что розничное направление будет расти соразмерно корпоративному: по итогам 2014 года портфель достигнет 160-190 млрд руб., тогда как по итогам 2010 года он составлял 79 млрд руб.

В части основных направлений движения стоит отметить, что кардинальных изменений, на наш взгляд не предвидится: фокус будет на развитие бизнеса в Москве и Московской области, при этом доля во всех сегментах деятельности ожидается на уровне 4-6%. Сохранится партнерство и с Правительством Москвы. По кредитованию крупных корпоративных клиентов и физлиц работа будет координироваться с ВТБ и ВТБ24, инвестиционное же направление будет интегрировано с ВТБ-Капитал.

Газпром – результаты первого полугодия 2011 года

Вчера Монополия представила результаты первого полугодия и второго квартала за текущий год, которые мы оцениваем положительно – продажи, как в натуральном и стоимостном выражении год к году растут, рентабельность также в плюсе, долг остался на прежнем уровне, свободный денежный поток вышел в область положительных значений. Последний показатель был наиболее ожидаемым инвесторами, учитывая отрицательное значение в первом квартале. Во втором полугодии наибольший интерес будет вызывать, в том числе долговая нагрузка, которую Газпром активно наращивал.

Выручка Компании за полугодие составила 2,3 млрд руб., что стало на 37% выше результатов годом ранее, здесь поддержка была за счет стран бывшего СССР, где продажи выросли на 76%, а так же европейских поставок, выручка от которых увеличилась на 41%. На локальном рынке динамика была заметно скромнее – «+16%». Вместе с тем, соотношение 2 квартала к 1 кварталу в пользу последнего. Выручка Газпрома во втором квартале снизилась по сравнению с первым на 21 % (1, 030 трлн руб. vs 1,316 трлн ), что связано с фактором сезонности, обусловившего существенное сокращение объемов реализации (прежде всего в РФ и СНГ). Аналогичную динамику показывали квартальные показатели прибыльности. Значение EBITDA Монополии за полугодие составило 1 трлн руб., что на 40% выше результата годом ранее. EBITDA margin вследствие роста продаж, а также контроля над транспортными расходами была несколько выше итога годом ранее - 43% и 41% соответственно.

Операционный денежный поток, как и в первом квартале, был ниже уровней прошлого года, однако на этот раз динамика была не столь негативной как в первые три месяца текущего года. Так, если в 1 квартале снижение операционного денежного потока составило 19%, то за полугодие изменение составило всего «-8%». Поддержка здесь пришла в улучшении оборотного капитала, однако возросший налог на прибыль («+33%») сдерживал динамику. Как мы отметили выше, свободный денежный поток вышел в область положительных значений, однако значение его минимально – 22,5 млрд руб.

Очевидно, что на этом фоне Газпром во втором полугодии начал активно привлекать заимствования для реализации инвестиционной программы. Так, в сентябре Монополия привлекла 600 млн долл. синдицированного кредита и 10 млрд руб. от Газпромбанка (в октябре выбрано 8 млрд руб.), в октябре Газпром также разместил ЕСР на 500 млн долл., а на локальном рынке облигации на 15 млрд руб. Таким образом, получается, что общий объем привлечения составил 58,8 млрд руб. (курс руб./USD - 30,8), то есть около 5% от общего долгового портфеля по итогам полугодия (1,3 трлн руб.). Вчера также стало известно, что Газпром 14 ноября может начать road show выпуска евробондов на 1 млрд долл. Исходя из этого метрика Debt/EBITDA по итогам года может составить 0,8-0,9х, что остается комфортный уровень и не предполагает существенного ухудшения значения к итогу первого полугодия – 0,7х, в том числе на фоне преимущественно долгосрочной структуры обязательств – долги с погашением до 1 года составляют 16%.

На наш взгляд, интересным на вторичном рынке может быть новый рублевый бонд, разместившийся с неплохой премией (размещение на бирже сегодня), что нехарактерно для Газпрома. Бумаги также привлекательны, учитывая, что, по словам организаторов, размещение прошло при обширном списке участников, что может позволить бонду быть ликвидным инструментом. Анонсированный евробонд вполне вероятно будет давать премию, подогревая интерес инвесторов даже в текущей конъюнктуре.

Денежный рынок

В Европе вновь пересматривают отношение к рискам

Относительно стабильный экономический фон накануне способствовал поддержанию валютной пары EUR/USD на уровне 1,384х. В рамках азиатской сессии ее значение находилось в диапазоне 1,382-1,385х. Однако новость о повышении маржинальных требований для торговли итальянскими облигациями срочностью 7-10 лет, резко поменяла настроение участников. Сразу два фактора явились причинами для роста негатива у инвесторов по отношению к европейской валюте. Первый – необходимость в дополнительной ликвидности для совершения сделок с бондами Италии, и второй – если раньше риск возможного неисполнения своих обязательств Италией выражался лишь в росте доходности её бумаг, то требование по повышению уровня маржи могло стать первым прецедентом пересмотра рисков в глобальном масштабе.

Столь негативное событие привело к тому, что европейская валюта начала «пикировать» по отношению к доллару и концу дня опустилась до уровня 1,3522х. На этом фоне отсутствие новостей о формировании нового правительства в Греции осталось незамеченным со стороны инвесторов.

Индикатором сегодняшнего дня может стать предстоящий аукцион по размещению Италией казначейских векселей на сумму 5 млрд евро срочностью один год, по итогам которого станет ясно отношение инвесторов к риску. На наш взгляд, у европейской валюты мало шансов на резкое восстановление, а лучшее, на что следует рассчитывать – это сохранение пары EUR/USD на текущих уровнях -1,354х.

Вчерашний день довольно четко продемонстрировал, насколько рубль подвержен влиянию внешнего фона

С начала недели национальная валюта ежедневно укреплялась, однако вчерашние события на глобальных площадках поменяли направление движения торгов. При открытии сессии курс доллара составлял 30,12 руб., а стоимость бивалютной корзины – 35,35 руб., снизившись по сравнению с предыдущим днем на 10 коп. соответственно. Ситуация на внешних сырьевых площадках при этом сохранялась довольно позитивной: нефти марки Brent удерживалась на уровне 115 долл. за барр. Основной расчет делался на дальнейшее восстановление рубля, а также на достижение уровня 30 руб. за американский доллар. Вместе с тем, события, произошедшие на международном валютном рынке, резко изменили отношение инвесторов к риску. Вслед за снижение пары EUR/USD рубль начал сдавать свои позиции. Во второй половине дня стоимость доллара на локальном рынке достигла 30,72 руб., бивалютной корзины – 35,72 руб., что соответствует уровням, на которых открывались валютные торги в понедельник. После этого, на рынке можно было наблюдать небольшую коррекцию, позволившую рублю немного укрепиться в пределах 10-15 коп. «Накатившая» вторая волна продаж национальной валюты была не настолько агрессивной, что не позволило национальной валюте обновить дневной минимум. По итогам торгов стоимость доллара составила 30,63 руб., а бивалютной корзины - 35,55 руб. Сегодняшний день может стать решающим для рубля, однако шансов на его укрепления очень мало. После закрытия локального валютного рынка пара EUR/USD продолжала снижаться, таким образом, локальный рынок при сегодняшнем открытии может отыграть вчерашние движения.

Банки стараются сократить задолженность перед ЦБ

Согласно данным ЦБ, сумма остатков на корсчетах и депозитах снизилась на 88,5 млрд руб. до 748,3 млрд руб. Примечательно то, что компонента корсчетов снизилась до уровня 486,4 млрд руб., установив минимальное значение за последние три месяца, отражая слабую потребность банков в оперативной ликвидности. Кроме того, кредитные организации продолжили сокращать задолженность перед ЦБ. Так, вчера на аукционах прямого РЕПО кредитные организации привлекли 159,6 млрд руб., что на 67,5 млрд руб. меньше, чем во вторник. На наш взгляд, при текущей рыночной конъюнктуре у банков нет необходимости в дополнительной ликвидности, и это является основной причиной сокращения задолженности перед ЦБ в ущерб остаткам на корсчетах и депозитах. Подобная тенденция не могла пройти не замеченной со стороны Банка России, еще вчера снизившего на аукционах прямого РЕПО лимит на 100 млрд руб. до 500 млрд руб.

Долговые рынки

Внешние рынки: стоимость рисков Италии существенно возросла, провоцируя опасения дальнейшего возможного усиления финансовых проблем. Очередная волна «бегства в качество». Ждем заявлений ЕЦБ и Еврокомиссии

Доходности итальянских госбумаг превысили уровень 7% по всей кривой, опасение обострения рисков неплатежеспособности провоцируют панические продажи не только в итальянских бумагах, но и в целом в рисковых активах. Надежды на поддержку ЕЦБ минимальные. В «фокусе» сегодняшний отчет европейского регулятора, а также прогнозы экономического роста ЕС от Еврокомиссии.

Динамика итальянских госбумаг спровоцировала новую волну «бегства в качество». При этом весьма ярко проявился эффект «перестраховки», когда инвесторы уже сейчас при первых признаках роста требований к рисковой премии итальянского госдолга (после повышения маржинальных требований по 7-10 летним госбумагам со стороны LCH Clearnet SA 6,65% до 11,65%) торопятся избежать возможной отрицательной переоценки. Яркий и довольно «болезненный» пример Греции заставляет действовать на опережение и избавляться от итальянских госбумаг, не обращая внимание на текущие потери. Факт того, что ЕЦБ способен «поддержать» итальянские обязательства оказывает крайне слабую поддержку и не остановил участников рынка от массовой распродажи рисковых активов (снижение фондовых индексов вчера варьировалось в диапазоне 2% - 3,7%).

Отметим, что инвесторы избавлялись не только от более длинных обязательств Италии, но и от коротких позиций, опасаясь того, что возросшая стоимость обслуживания госдолга может стать причиной потери платежеспособности в целом. В доходности итальянские бонды прибавили от 50 до 180 б.п., «перешагнув» критический уровень в 7% по всей кривой. Спрэд 10-летних бумаг к немецким госбондам расширился до 550 б.п., поскольку немецкие обязательства пользуются повышенным спросом – их доходность вчера снизилась до 1,72% («-8» б.п.).

В центре интереса вчера были и казначейские обязательства США, где доходность по 10-летним бумагам снизилась на 12 б.п. до 1,96% годовых, несмотря на проведение аукциона по 10-летним же treasuries на 24 млрд долл. Доходность при размещении была на 24 б.п. ниже, чем в октябре этого года (2,03% против 2,27%), доля покупок со стороны участниковнерезидентов возросла до 41,56% с 36,03% на предыдущем октябрьском аукционе.

Сегодня напряжение на рынках останется сильным, поводов для уменьшения опасений в части европейского долгового кризиса не наблюдается, к тому же не появилось каких-либо позитивных новостей по Греции. Определить, насколько серьезно поменялось требование к премии за итальянские риски, можно будет уже сегодня – наблюдая за аукционом по итальянским 12-месячным векселям. При этом мы не исключаем, что нивелировать сформировавшиеся настроения постараются ЕЦБ со своим очередным отчетом и Еврокомиссия, озвучивающая сегодня свои прогнозы экономического роста по ЕС.

Российские еврооблигации: паника, спровоцированная sell-off итальянских госбумаг, отразилась и на российском сегменте

Утренние настроения в сегменте российских еврооблигаций отражали готовность участников продолжать покупки в бумагах, характеризующихся минимальными рисками (суверенный сегмент и квазигосударственные риски). Вместе с тем, по мере того, как проявлялась паника на внешних площадках, спровоцированная обвалом итальянских госбумаг, усиливалось количество заявок на продажу и в российских евробондах, причем для некоторых бумаг, представляющих исключительно спекулятивный интерес, поддержки не нашлось.

Торги среды суверенные Russia-30 начинали ростом котировок от 119,625% до 119,6875%, оказавшихся максимумом дня. Вал продаж, усилившийся с началом торгов в США, стал причиной того, что при закрытии бенчмарк котировался на уровне 118,5%, что выразилось ростом доходности до 4,27% годовых («+16» б.п.). Суверенный спрэд России расширился до 230 б.п. («+28» б.п.).

В корпоративном секторе также были активные продажи. В среднем ценовые потери можно оценить в 0,5% - 1,5%. Менее серьезными потерями характеризовались квазигосударственные выпуски, которые с притоком новостей из Европы активно теряли в цене, но к вечеру смогли восстановить часть потерь благодаря тому, что характеризуются умеренными рисками. В частности, подобная динамика наблюдалась на кривой Газпрома и в бумагах Сбербанка. В меньшей степени поддержку ощутили на себе бонды, представляющие «второй эшелон» - здесь потери были в размере 1% - 1,5%. Спекулятивные позиции, ярким примером которых является выпуск ВымпелКом-22, оказались самым «слабым звеном» - здесь амплитуда ценовых колебаний была порядка 2,625%, по итогам дня бумага подешевела на 2,25% до 90% (YTM).

Отсутствие уверенности в том, что ситуация вокруг итальянского долга может разрешиться оперативно и по комфортному для инвесторов сценарию заставляет сохранять осторожность и пока воздержаться от соблазна покупать подешевевшее, поскольку, на наш взгляд, коррекция может продолжиться.

Рублевые облигации: иллюзия улучшения конъюнктуры поддержала аукцион по длинным ОФЗ, при этом нарастающее давление внешнего фона способно принести разочарования для тех, кто «поторопился»

7-летняя срочность размещаемых вчера ОФЗ 26204 не стала препятствием для покупок – приобретено 88,5% от заявленного объема с доходностью «ниже рынка». Такой результат стал поводом для переоценок и в остальных ОФЗ, а также осторожного спроса в корпоративном секторе. Вместе с тем, настроиться на позитивный тренд помешали негативные новости из Европы, подталкивающие к переходу к «защитной» стратегии.

Основное внимание вчера было сосредоточено на аукционе по ОФЗ 26204, причем 5-летняя дюрация (погашение в марте 2018 года) не стала помехой для покупателей, «воодушевленных», как мы полагаем, намеками на общую стабилизацию на внутреннем долговом рынке, признаками которой можно признать стабильность ставок на денежном рынке и уменьшение ажиотажа на финансовые ресурсы, предоставляемые Минфином и ЦБ. Установление доходности «ниже рынка» стало поводом для того, чтобы продвинуть вверх котировки и других (более коротких) ОФЗ. Однако удержать такой настрой на весь день оказалось не под силу на фоне паники, распространяющейся с внешних рынков. Попытки оперативно зафиксировать прибыль не сразу находили встречный интерес потенциальных покупателей – приходилось идти на «уступки», в результате которых ценовые уровни сдвинулись ниже закрытия вторника в пределах 5-10 б.п.

Корпоративный сектор в силу его ограниченной ликвидности слабо отреагировал на перемену преобладающих настроений, однако большая часть вчерашних сделок характеризовалась отрицательной динамикой котировок. Наиболее яркие продажи были в бумагах МТС, Сибметинвеста, ВЭБа, РСХБ.

Сегодня вероятность продолжения фиксации нарастает пропорционально тому, как слабеют позиции рубля на FOREX. При этом отсутствие притока дополнительной ликвидности участникам рынка будет выступать еще одним мотивом для того, чтобы по возможности «выйти в кэш».

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: