Пульс рынка

Данные по ВВП США не слишком хороши и недостаточно плохи. Рост ВВП США во 2 кв. составил 1,5% кв./кв., что немного превзошло консенсус-прогноз (1,2%), но оказался заметно ниже показателя за предыдущий квартал (2,0%). Замедление было обусловлено потребительскими расходами, в то время как основной вклад в прирост ВВП внесли инвестиции в оборудование/запасы (7,2% кв./кв. в сравнении с 5,4% в 1 кв.). Опубликованные данные свидетельствуют о продолжающемся замедлении американской экономики (при этом факторов роста пока не видно), однако, по нашему мнению, его темп (вместе с остальной порцией макроданных) не столь критичен, чтобы заставить ФРС в ближайшее время (на заседании FOMC, итоги которого будут озвучены в среду) перейти к более активным мерам стимулирования экономики. Также не факт, что запуск QE3 вообще состоится в этом году.

Рынки по-прежнему верят в слова М. Драги. Финансовые рынки по-прежнему верят в то, что за словами главы ЕЦБ в ближайшее время последуют антикризисные действия, в частности, масштабные интервенции на долговом рынке еврозоны (на средства фонда ESM, который, как ожидается, получит банковскую лицензию). Хотя канцлер Германии высказалась за то, что нужно предпринять все необходимые меры для сохранения еврозоны, немецкая политическая элита (представители Бундесбанка) по-прежнему не разделяет идею субсидирования периферийных стран (в той или иной форме) без соблюдения ими жестких бюджетных ограничений. По-видимому, интрига сохранится вплоть до заседания ЕЦБ 2 августа. На карту поставлена не только репутация М. Драги, но и, возможно, судьба еврозоны: отсутствие (почти обещанных) действий со стороны ЕЦБ сильно изменит отношение инвесторов и увеличит вероятность неуправляемого развала еврозоны. На волне позитивных ожиданий в конце прошлой недели индексы акций выросли на 2-3%, что сопровождалось повышением доходностей UST (10-летние бумаги прибавили 10 б.п. до YTM 1,53%). Сегодня мы ожидаем сохранения позитивных настроений и умеренно положительной динамики рисковых активов.

Первичный рынок бондов: спрос есть только на 1-й эшелон, о чем свидетельствует размещение Бинбанка (B/B2/-). По итогам маркетинга полугодовые ECP были размещены лишь в объеме 40 млн долл. с доходностью YTM 8,25%, которая соответствует рублевой доходности на уровне YTM 14,85%. Таким образом, спрос на бумаги за пределами инвестиционной категории остается низким, несмотря на то, что бонды 1-го эшелона вновь котируются на своих исторических ценовых максимумах.

Старые уровни доходностей уже не интересны. В ходе оферты по выпуску МТС-5 номиналом 15 млрд руб. эмитенту пришлось выкупить большую часть бумаг (88% выпуска), что было обусловлено как низкой ставкой нового купона (8,75% годовых на 4 года, или 140 б.п. к кривой ОФЗ), так и неопределенностью внешнего фона. Таким образом, учитывая, что МТС (ВВ/Ва2/ВВ+) является высококачественным представителем 2-го эшелона, нижняя граница бумаг этой категории соответствует спреду к кривой ОФЗ выше 140 б.п. (по нашим оценкам, как минимум 200 б.п.). Как мы уже отмечали, позитивный эффект от предстоящей либерализации локального рынка отразится на корпоративных облигациях в значительно меньшей степени, чем на ОФЗ. Кроме того, давление на рынок рублевых облигаций продолжает оказывать дефицит ликвидности: ставки междилерского o/n РЕПО по-прежнему превышают 6,0%.

TNK-BP International: рынок не способствовал результатам

TNK-BP International (BBB-/Baa2/BBB-), материнская компания ТНК-BP Холдинг, представила ключевые финансовые показатели по МСФО по итогам 2 кв. 2012 г., которые мы оцениваем умеренно негативно. Отметим, что ухудшение показателей отчета о прибылях и убытках во 2 кв. было в целом обусловлено рыночной конъюнктурой. Также влияние могло оказать изменение структуры продаж (снижение доли нефтепродуктов из-за ремонта на Рязанском НПЗ и приостановки украинского НПЗ). Лаг по расчету экспортной пошлины в условиях падающей цены на нефть привел к опережающему выручку падению EBITDA (-38% кв./кв.) и снижению рентабельности по EBITDA на 6,6 п.п. до 15,8%.

Тем не менее, за счет высвобождения средств из оборотного капитала (в частности, по словам менеджмента, за счет сокращения дебиторской задолженности) операционный денежный поток сократился всего на 7% кв./кв. Из этих средств были профинансированы капвложения (1,3 млрд долл.), а свободный денежный поток за 2 кв., по нашим оценкам, составил 2 млрд долл. (1,9 млрд долл. в 1 кв.), что привело к увеличению накопленной ликвидности и значительному сокращению чистого долга (-25%). В результате долговая нагрузка, несмотря на сокращение EBITDA, снизилась до 0,4х в терминах отношения Чистый Долг/EBITDA.

Мы отмечаем, что на производственные результаты по-прежнему оказывает давление падение добычи жидких углеводородов на зрелых месторождениях в Западной Сибири (-5,6% г./г. за 1П 2012 г.), которое, тем не менее, компенсируется приростом на новых месторождениях: Верхнечонском и Уват. Среднесуточные объемы добычи нефти и газа остались практически на том же уровне как кв./кв., так и г./г. - 2 032 тыс. барр. н.э./сут.

Совокупный долг на конец 2 кв. снизился с 8,4 до 8 млрд долл. за счет погашения 200 млн долл. задолженности, а также выплаты первого транша по аккредитиву в пользу бразильской HRT. Во 2П 2012 г. компании предстоит погасить 444 млн долл., в то время как на 2013 г. риходится пик погашений - 1,6 млрд долл., в том числе евробонд TNK 13 номиналом 600 млн долл., обязательства по аккредитиву на 400 млн долл. По данным менеджмента, у компании пока нет сформированного плана по способам погашения или рефинансирования краткосрочной задолженности. В любом случае, на наш взгляд, помимо накопленного запаса ликвидности, ей доступны различные источники заемного капитала, и риски рефинансирования остаются невысокими.

Напомним, что в 2012 г. капвложения компании запланированы на уровне 5,5 млрд долл., большая часть придется на сегмент добычи. В 1П на инвестиции было направлено уже около 2,4 млрд долл. (модернизация НПЗ в РФ и разработка месторождений на Ямале), или 44% всей программы капзатрат.

В целом сейчас операционные результаты компании не являются определяющим фактором в оценке ее кредитного профиля. Внимание инвесторов приковано к возможному выходу британской BP из состава акционеров TNK-BP. В случае приобретения ее доли российской компанией, помимо выхода акционера с более высоким кредитным рейтингом и отраслевым опытом, это потенциально также может снизить интерес со стороны иностранных инвесторов.

Длинные бонды TNK-BP 20 (YTM 4,55%), по нашему мнению, выглядят дороговато, предлагая небольшой дисконт (10 б.п.) к близкому по дюрации выпуску LUKOIL 19 (YTM 4,65%). Короткие бонды TNK-BP торгуются с более широким спредом (150 б.п.) к суверенной кривой, чем бонды Газпрома (100-110 б.п.) и Лукойла (120 б.п.), что оставляет некоторый потенциал для ценового роста бумаг TNK-BP15, TNK-BP16.