Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Данные по инфляции снижают вероятность повышения ставок ЦБ


[06.09.2011]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Отсутствие решения по долговым проблемам периферийных стран ЕС продолжает оказывать давление на цены их суверенных бондов. Вчера двухлетние бонды Греции подешевели до 50% от номинала, а еще совсем недавно их котировки находились на уровне 65%. Поскольку основными держателями суверенного долга стран ЕС выступают европейские банки, сохраняется вполне естественное опасение относительно устойчивости финансового сектора ЕС. Вчера драйвером снижения европейских индексов (Bloomberg Index of European Financial Stocks) выступили акции именно финансового сектора, упавшие на 5,6% до минимального значения с марта 2009 г. Повышение стоимости кредитных свопов также может свидетельствовать о росте недоверия на рынке МБК. CDS на SG вырос с 300 б.п. до 350 б.п. за последние два торговых дня. В целом развитие событий в ЕС чем-то похоже на эффект краха Lehman Brothers. Мы надеемся на то, что правительству ЕС хватит политической воли для принятия быстрых и правильных решений по нормализации рынка МБК, в частности, было бы разумно перейти на единый долг. Как мы и ожидали, вчера евро подешевел до 1,40 долл./евро. С технической точки зрения, еще возможно снижение до 1,39-1,38 долл./евро, однако в скором времени мы ожидаем укрепление евро, что может быть вызвано запуском QE3.

Вчера рынки США были закрыты по случаю празднования Дня Труда, а сегодня будет опубликовано значение индекса уверенности в секторе услуг, которое, как мы ожидаем, укажет на замедление темпов роста. Доходности UST 10Y находятся вблизи своего исторического минимума (YTM1,94%), при этом, что интересно, доходность UST 30Y (YTM 3,25%) еще на 75 б.п. выше своего исторического минимума. Возможно, такое отличие обусловлено разными инфляционными ожиданиями на горизонте 10 и 30 лет, однако, на наш взгляд, запуск QE3 будет способствовать сокращению спреда UST30-UST10.

Рынок сырья сохраняет определенный иммунитет к общим "медвежьим" настроениям, охватившим рынки акций. Нефть Brent подешевела лишь на 1,8% до 110 долл./барр. Устойчивость сырьевых рынков, скорее всего, обусловлена ожиданиями запуска количественного смягчения в той или иной форме, как в США, так и ЕС, что будет способствовать росту сырьевых активов. Долги развивающихся стран, ориентированных на экспорт сырья, почти полностью игнорируют снижение аппетита к риску, в частности котировки Russia30 держатся на уровне 118-119% от номинала. Расширение CDS на Россию до 205 б.п. связано исключительно со снижением доходностей базовых активов.

На фоне более-менее спокойной ситуации на денежном рынке, вчера мы обратили внимание на неожиданно высокий объем привлечения РЕПО от ЦБ (41 млрд руб. под ставку 5,54% годовых), которое по характеру заключенных сделок (большая часть под залог ОФЗ, крупные лоты), а также по факту расширения максимального объема предоставляемых средств, скорее всего, было связано со спросом на ликвидность от одного крупного банка. Мы ожидаем высокий спрос на сегодняшнем аукционе по размещению депозита Минфина (с предложением 10 млрд руб. на один месяц). Сегодня корзина может подрасти еще на 15-20 копеек до 35,10 руб. в ответ на снижение котировок нефти. На рынке облигаций поводов для покупок пока не видно.

Данные по инфляции снижают вероятность повышения ставок ЦБ

Опубликованные Росстатом данные по инфляции за август оказались ожидаемо позитивными. Продолжающееся замедление цен на продовольственные товары привело к тому, что впервые с 2005 г. в этом месяце были зафиксированы отрицательные месячные темпы роста потребительских цен. Что еще более важно, повышение непродовольственной инфляции, которое происходило в предыдущие несколько месяцев, остановилось.

Если в феврале-июле основной вклад в замедление продовольственной инфляции вносила плодоовощная продукция, то в августе ситуация была обратной. По большинству продуктов питания (хлеб, крупа, молоко, сахар, подсолнечное масло, рыбные продукты) продолжалось замедление роста цен или даже их абсолютное падение. Стоимость плодоовощной продукции в августе упала на 16%, однако, если исключить сезонность, то падение было значительно меньше, чем в прошлые месяцы.

Таким образом, мы отмечаем, что дезинфляционный эффект, связанный с поступлением на рынок дешевого импорта и нового урожая овощной продукции (прежде всего, картофеля) и компенсировавший резкое удорожание осени прошлого года, в большой степени исчерпан. В целом мы ожидаем, что за счет других товарных категорий месячные темпы роста цен на продукты питания будут снижаться (с исключением сезонности) еще несколько месяцев, однако со значительно меньшей скоростью. В то же время в формате год к году резкое падение продовольственной, а вместе с ней и общей инфляции продолжится из-за эффекта высокой базы осени 2010 года, когда последствия засухи на продовольственные рынки реализовались в полной мере.

Если в прошлые месяцы мы наблюдали определенное ускорение непродовольственной инфляции, то в августе эта тенденция прервалась. В сегменте непродовольственных товаров, за исключением табака и бензина, отмечались исключительно низкие темпы роста цен – но даже в целом по группе месячная инфляция соответствовала 4%-5% в годовом выражении. В секторе услуг данная тенденция проявилась еще более ярко: те категории, где в прошлые месяцы отмечался относительно высокий рост цен – услуги пассажирского транспорта, организаций культуры, бытовые, общественного питания, санаторно-оздоровительные – продемонстрировали серьезное замедление.

Таким образом, в августовских данных по инфляции практически не было никаких негативных моментов, кроме, пожалуй, одного – смена тренда непродовольственной инфляции может сигнализировать о замедлении экономической активности. С учетом всей имеющейся сейчас информации, мы ожидаем, что инфляция на конец 2011 г. будет на уровне 6,5%-6,7%, что несколько ниже нашего прогнозного диапазона 7%-8%, опубликованного в начале года (см. обзор от 18.01.2011). Мы также считаем, что на фоне такой низкой инфляции, внешней неопределенности и не слишком впечатляющего роста российской экономики ЦБ, по крайней мере, до конца года воздержится от каких-либо шагов по ужесточению монетарной политики (ранее мы прогнозировали одно повышение ставок во 2П 2011).

Банк Русский Стандарт сместился в сторону розничного фондирования

Банк Русский Стандарт (B+/Ba3/B+), 30-й по величине активов российский банк и лидер в сегменте кредитных карт, представил финансовые результаты по МСФО за 1П 2011 г., которые мы оцениваем позитивно. С начала года кредитный портфель вырос на 8,3% до 88,7 млрд руб., при этом чистая процентная маржа сократилась на 30 б.п., составив 17,8%. Показатель NPL в абсолютном выражении практически не изменился (составив ~1,5 млрд руб.), при этом доля NPL в объеме розничных кредитов снизилась с 2,1% до 1,6%.

В целом структура активов не претерпела существенных изменений. Объем карточных кредитов был увеличен на 12,7% до 50,5 млрд руб., размер кредитов наличными вырос на 32,5% до 16,4 млрд руб. Банк наращивает концентрацию деятельности в этих двух видах продуктов: их совокупная доля в портфеле с начала года увеличилась с 63% до 69%. По темпам роста совокупного портфеля розничных кредитов Банк Русский Стандарт (БРС) соответствует среднерыночной динамике. Мы отмечаем, что БРС хоть и остается лидером на рынке кредитных карт, но его доля сокращается. Если в начале года она составляла 21,7%, то на последнюю отчетную дату снизилась до 18,5% (согласно аналитическому обзору Тинькофф. Кредитные Системы). Такая динамика связана с высокой активностью госбанков (Сбербанка и ВТБ) в секторе розничного кредитования. Стоит отметить, что коэффициент достаточности капитала на уровне 27,4% позволяет БРС сохранять быстрые темпы роста кредитного портфеля без дополнительных вливаний акционерного капитала.

Качество кредитного портфеля за отчетный период немного улучшилось, о чем свидетельствует снижение просроченной задолженности с 13% до 10% по кредитам физлиц, согласно РСБУ. Отметим, что из общего объема просрочки около 27% приходится на кредиты юрлицам, которые занимают лишь 6,5% от всех кредитов. Согласно МСФО, за отчетный период на долю списанных кредитов пришлось лишь 2,7% от всего портфеля, в то время как в 2010 г. было списано 11%, что обеспечило улучшение качества ссуд. По-видимому, по этой причине норма резервирования была снижена с 8,7% в 2010 г. до 7,8% в 1П 2011 г.

БРС нарастил рыночный портфель ценных бумаг за счет увеличения позиции в корпоративных долговых бумагах с 12,5 млрд руб. до 18,2 млрд руб., в основном за счет выпусков второго эшелона (рейтинговой категории от B+ до BB+), при этом вложения в ОФЗ были сокращены с 4 млрд руб. почти до нуля. Рост портфеля облигаций является фактором риска в текущей волатильной рыночной среде. Также очевидно, что позицию в корпоративных бумагах не стоит рассматривать как источник быстрой ликвидности, хотя частично эти бумаги могут быть использованы для операций прямого РЕПО с ЦБ.

В структуре обязательств произошло заметное снижение доли выпущенных ценных бумаг, которая сократилась с почти 20% до 6,5%. При этом доля депозитов и остатков на счетах клиентов (в основном физических лиц) выросла с 57% до 70% до 82 млрд руб. В результате отношение Кредиты/Депозиты снизилось с 1,3х до 1,1х. По нашему мнению, увеличение розничной депозитной базы (на 22% до 55,7 млрд руб.) было обусловлено конкурентными условиями, предлагаемыми банком. В частности, сейчас ставка по депозиту на сумму от 300 тыс. руб. на срок 90 дней составляет 7,75-8,00% годовых. Рост остатков на счетах физлиц (на 35% до 22,6 млрд руб.), скорее всего, стало следствием высоких процентных ставок, которые БРС начисляет на остатки по своим картам.

В отличие от оптовых источников финансирования, которые даже при незначительном ухудшении конъюнктуры финансовых рынков требуют наращивания подушки ликвидности с приближением погашений, отвлекая средства из работающих активов, розничное финансирование делает профиль выплат более сглаженным как по суммам, так и по срокам. По-видимому, низкая активность БРС на рынке долговых ценных бумаг была обусловлена быстрым ростом розничных источников фондирования. Также за отчетный период БРС привлек государственные средства в размере 3 млрд руб. на депозит (не исключено, что это средства Минфина).

Несмотря на рост кредитного портфеля, процентный доход и чистый процентный доход почти не изменились, составив, соответственно, 14,6 млрд руб. и 9,8 млрд руб. в 1П 2011 г. Благодаря доходу от страховых операций прибыль до налога выросла на 35% до 3 млрд руб. По нашему мнению, сокращение чистой процентной маржи связано со снижением ставки по кредитным продуктам банка (что, по нашим наблюдениям, носит системный характер).

До конца года БРС предстоит погасить долговые ценные бумаги на сумму 5,9 млрд руб., из которых коммерческие бумаги, номинированные в долларах, занимают 2,7 млрд руб. (погашение в октябре 2011 г.), рублевые облигации - 3,2 млрд руб. (погашение в сентябре 2011 г.). Объем денежных средств на балансе составляет лишь 8,2 млрд руб., большая часть которого необходима для поддержания розничного кредитования (в частности, остатки в банкоматах, остатки на корсчетах в ЦБ). У банка есть возможность использовать депозитный лимит Минфина (25% капитала банка, или 6,6 млрд руб.). Тем не менее, мы считаем, что БРС не станет исполнять call-опцион по субординированному выпуску евробондов RSB16 номиналом 200 млн долл., который намечен на 1 декабря. Кроме того, ставка купона в случае неисполнения этого опциона составит 8,65% (что на 1,1 п.п. ниже текущего купона), которая близка к кривой доходности субординированных бумаг банков с рейтингом B/BB.

Текущие ценовые уровни RSB16 (около 97,5% от номинала), которые соответствуют доходности более YTC19% и YTM9,5%, свидетельствуют о том, что рынок не ждет исполнения опциона. На отчетную дату БРС имел отрицательную ликвидную позицию в периоде до одного месяца, что хоть и носит технический характер, но также не способствует сокращению длинных обязательств. Даже если call-опцион не будет исполнен, спред RSB16-RSB15 около 100 б.п. выглядит слишком широким (выпуск RSB15 также является субординированным), что может быть связано с низкой ликвидностью бумаг.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: