Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Чем ОФЗ привлекает нерезидентов?


[06.02.2012]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Позитивная макростатистика по рынку труда США. Пятничные данные по американскому рынку труда оказались заметно лучше консенсус-прогноза: произошло снижение уровня безработицы до 8,3% с 8,5% на фоне роста (+20% м./м.) заработной платы в несельскохозяйственных отраслях. Эти данные свидетельствуют о том, что темп восстановления американской экономики опережает ожидания рынка, что повышает аппетит инвесторов к риску (индексы акций прибавили 1-1,5%). Источником беспокойства по-прежнему выступает Греция, которая считает предложенные Еврокомиссией, ЕЦБ и МФБ бюджетные ограничения слишком жесткими, чтобы пойти на них в обмен на предоставление помощи (103 млрд евро). Массовые забастовки, скорее всего, не позволят Греции принять условия ужесточения бюджетной политики (в частности, сократить дополнительную часть пенсий на 35% и закрыть 100 государственных организаций), при этом последний срок, данный Афинам, истекает сегодня. Если в отношении Греции мало у кого есть сомнения в ее формальном дефолте и выходе из зоны евро, то в отношении других стран инвесторы сейчас настроены довольно оптимистично. Абсолютно не факт, что вслед за Грецией не объявят реструктуризацию перегруженные долгом Португалия, Италия или Испания, повысив давление на без того низкую достаточность капитала европейских банков.

Нерезиденты и нефть поддерживают ралли на рынке РФ. Приток средств на российский рынок (о чем свидетельствуют данные EPFR Global), а также растущие котировки нефти Brent (на 3 долл. до 114 долл./барр.) поддержали позитивные настроения на рынке облигаций, что привело к росту котировок ОФЗ на 0,5-1 п.п. Относительно благоприятная ситуация на денежном рынке и позитивный внешний фон по-прежнему способствуют игре на повышение.

Минфин смягчил свою позицию по налогу на евробонды. Как пишут Ведомости, Минфин может освободить эмитентов от обязанностей налогового агента и возложить ответственность за уплату налогов на фактического получателя доходов, при этом освобождение будет распространяться на получателей, находящихся в юрисдикции стран, с которыми у России заключены соглашения об избежании двойного налогообложения. Фактически это означает, что налог с реальных держателей бондов взиматься не будет, поскольку большинство бумаг выпущено от имени SPV, зарегистрированных в таких странах (конечно, если отслеживание цепочки получателей дохода закончится на SPV).

Не первый эшелон пробует первичный аппетит. Успех ряда последних размещений притягивает на первичный рынок эмитентов со все более высоким кредитным риском. Мечел (Moody's: B1) объявил о планах разместить 2-летние БО-4 номиналом 5 млрд руб. в середине февраля с ориентиром YTP 10,51-11,04%, что соответствует премии 100-150 б.п. к кривой Евраза. Обращающиеся выпуски Мечела нерепрезентативны в качестве ориентира, поскольку имеют низкую ликвидность. ГМС (S&P: BB-) размещает 3-летний выпуск номиналом 3 млрд руб. с ориентиром YTM 10,78-11,30%, который выглядит интересным с точки зрения кредитного качества компании, однако спрос может быть ограничен длинной дюрацией. Татфондбанк (Moody's: B2) собирает заявки на БО-4 номиналом 3 млрд руб. с ориентиром YTP 11,8-12,3% к годовой оферте, который предполагает дисконт к бумагам ТКС банка (-/B2/B) в размере 100-200 б.п. Мы считаем, что рыночный спрос на выпуски за пределами первого эшелона остается ограниченным.

Чем ОФЗ привлекает нерезидентов?

В последние несколько недель сразу ряд индикаторов указывают на возросший приток средств иностранных инвесторов на российский рынок. Согласно данным EPFR Global, с 25 января по 1 февраля приток средств в фонды, ориентированные только на Россию, составил 237 млн долл. (при этом поступление во все фонды, инвестирующие в РФ, составило 414 млн долл.), что является максимальным значением с апреля прошлого года. Объем поступлений по величине сопоставим с результатами Китая (247 млн долл.) и опережает Бразилию (103 млн долл.) и Индию (только 10 млн долл.). Также признаком активизации иностранного капитала стало снижение стоимости бивалютной корзины, которая с начала года потеряла порядка 2 руб. (до 34,4 руб.) в условиях возобновившихся покупок валюты ЦБ РФ (с начала февраля ~300 млн долл.). По нашим наблюдениям, часть средств зарубежных инвесторов была размещена на рынке рублевых облигаций (ОФЗ), которые продемонстрировали рост котировок (на 1-3 п.п.), что вызвало цепную реакцию на рынке корпоративных бумаг, несмотря на высокий объем первичного предложения. Мы проанализировали факторы привлекательности российского рынка облигаций для нерезидентов в текущих условиях.

Уровень реальных процентных ставок в локальных валютах является одним из основных фундаментальных факторов, влияющих на распределение спекулятивного капитала в долгах развивающихся стран. При прочих равных условиях, чем выше уровень реальных процентных ставок, тем больше вероятность снижения ставок при одновременном укреплении локальных валют к доллару. Из сопоставления ведущих развивающихся стран (GEM) по этому показателю видно, что наибольшей привлекательностью обладают Бразилия, Россия и Мексика. Уровень процентных ставок в этих странах еще завышен в сравнении со снижающимися инфляционными рисками. В частности, для РФ текущий показатель инфляции является рекордно низким.

Стоит отметить, что РФ среди стран GEM традиционно имеет небольшой вес (5%-10%) в портфелях глобальных фондов, при этом неопределенность, связанная с выборами, еще больше его снизила. В результате локальные облигации РФ с октября прошлого года отставали от бумаг Бразилии по динамике снижения их доходностей, несмотря на то, что рублевая инфляция демонстрировала спад. Трудно сказать, что послужило катализатором активизации нерезидентов на рынке РФ именно сейчас: может быть, более понятная ситуация с исходом выборов и устойчиво низкие темпы инфляции в условиях общего роста интереса инвесторов к развивающимся рынкам, в том числе по причине стабильно высоких цен на нефть.

Еще одной немаловажной причиной возобновления притока средств на финансовые рынки могла стать переоценка рисков развивающихся стран, в том числе и России, при составлении новых среднесрочных инвестиционных планов, которые обычно формируются в начале нового календарного периода.

В случае сохранения спекулятивной волны на развивающихся рынках мы ожидаем снижения доходностей локальных облигаций Бразилии и России в рамках сокращения их дифференциала к уровню инфляции потребительских цен, которые сейчас для этих стран составляют 409 и 370 б.п., соответственно. По нашим прогнозам, уровень потребительской инфляции в РФ в 2012 г. составит 6,5%, что является целевым уровнем для доходности 10-летних ОФЗ (сейчас ~YTM 8%).

Несмотря на снижение вмененных ставок по валютным форвардным контрактам (NDF/XCCY) и ценовой рост индикативного евробонда Russia 30, его рублевая доходность (рассчитанная исходя из конвертации купонных платежей по форвардным курсам на руб./долл.) все еще заметно превышает (на ~100 б.п.) доходность ОФЗ близкой дюрации (например, 26204). Наличие этой диспропорции, скорее всего, обусловлено базой иностранных инвесторов, не все из которых могут использовать деривативы для формирования синтетических позиций.

Тем не менее, несмотря на позитивные настроения, охватившие рынок, не стоит забывать о том, что иностранные инвестиции в российский рынок, как мы уже неоднократно наблюдали, крайне волатильны. Резкий приток средств может быстро смениться их оттоком. В этой связи на первый план выходит вопрос устойчивости локальных игроков и структурных рисков российской банковской системы (чистая ликвидная позиция по-прежнему отрицательна). Однако недавнее успешное размещение еврооблигаций Сбербанка дает надежду на то, что крупные банки смогут использовать открывшееся окно на международных рынках для решения своих проблем.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: