Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: ЦБ в поисках новых инструментов рефинансирования


[01.08.2012]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Азиатская экономика "смотрит" вниз. Июльская порция макроданных из Азии оказалась хуже ожиданий, свидетельствуя о росте негативного влияния событий в еврозоне на экономику региона. В частности, в Южной Корее резко упал экспорт (на 9% г./г.), активность в обрабатывающих отраслях Китая продолжила снижение. Опубликованные вчера данные по ВВП Тайваня за 2 кв. вместо ожидаемого роста на 0,5% продемонстрировали спад на 0,16%. Очередная порция данных по США (индекс уверенности потребителей, чикагский индекс производственной активности), напротив, оказалась лучше ожиданий. В целом по итогам дня индексы акций потеряли 0,5%, доходности 10-летних испанских бондов поднялись на 20 б.п. до YTM 6,70%, а доходности на рынке UST немного снизились. Дальнейшая динамика рынков будет определяться набором "карт" в руках ЕЦБ, которые будут раскрыты завтра (на заседании управляющих). Вероятность разочарования ("блефа"), по нашему мнению, высока.

Минфин предлагает высокий объем без премии, несмотря на ухудшение конъюнктуры. На сегодняшнем аукционе Минфин предложил 5-летний выпуск ОФЗ 25080 (YTM 7,72%) номиналом 35 млрд руб. и новые 10-летние ОФЗ 26209 в объеме 15 млрд руб. (вместо ранее планируемых 15-летних ОФЗ 26207). Таким образом, ведомство не стало снижать объем предложения, а лишь немного сократило дюрацию. Ориентир по ОФЗ 25080 (YTM 7,63-7,68%) не предполагает никакой премии ко вторичному рынку и поэтому не представляет даже спекулятивного интереса для участия в размещении (фундаментальной привлекательности не способствуют высокие ставки o/n междилерского РЕПО - более 6% годовых). Дебютный выпуск ОФЗ 26209 (DTM 7,15 лет) по дюрации находится на "дальнем" конце кривой между выпусками ОФЗ 26205 (YTM 7,85%/ DTM 6,38 лет @ апрель 2021 г.) и ОФЗ 26207 (YTM 8,31%/ DTM 8,47 лет @ февраль 2027 г.). Учитывая премию за дюрацию в пределах 22 б.п./год, справедливая доходность ОФЗ 26209 составляет YTM 8%. Однако в координатах доходности/срока до погашения премия за увеличение срока составляет 7,5 б.п./год, что транслируется в спред ОФЗ 26209 - ОФЗ 26205 в размере 9,4 б.п. и справедливую доходность на уровне YTM 7,94%. В результате, по нашим оценкам, размещение дебютных ОФЗ 26209 (YTM 7,92% @ июль 2022 г.) в объеме 9,2 млрд руб. (61% предложения) произошло с дисконтом к рынку, в то время как должна быть премия, как минимум, за низкую ликвидность новых бумаг. По-видимому, сегодняшнее погашение ОФЗ 25073 номиналом 150 млрд руб. позволило сформировать заметный спрос на аукционах Минфина (со стороны банков для управления ликвидностью и управляющих пенсионными средствами), несмотря на заметное ухудшение рыночной конъюнктуры (нефть Brent подешевела на 2% ниже 104 долл./барр., а корзина с утра прибавила 20 копеек до 35,70 руб.).

Инфляционные бумаги вошли в моду. Облигации со ставкой купона, привязанной к инфляции, постепенно входят в моду у эмитентов: вслед за размещением РЖД (ИПЦ + 210 б.п.) с "инфляционным" выпуском номиналом 10 млрд руб. в маркетинг вышла ФСК (BBB/Baa2/–). Ориентир по ставке первых двух купонов находится на уровне 9% годовых, а остальные составят ИПЦ + 250 б.п. Премия, предложенная к РЖД в размере 40 б.п., отражает, главным образом, некоторое ухудшение рыночной конъюнктуры, при которой основными покупателями длинных бумаг станут узкий круг управляющих пенсионными средствами.

Ликвидность: ЦБ в поисках новых инструментов рефинансирования

Как стало известно, ЦБ ведет переговоры с Минфином о более активном размещении госсредств на депозиты банков в пользу замещения постоянно растущего спроса на РЕПО. Высказанные С. Швецовым опасения полностью согласуются с нашим исследованием, которое указывало на сильную потребность рынка в кратном увеличении объемов депозитных аукционов и на риски исчерпания залога по РЕПО. Если верить регулятору, текущая доля использованного в сделках РЕПО залога в общем объеме бумаг, пригодных для РЕПО (коэффициент утилизации), достигла 60%. Индикатором исчерпания залога служит заметный рост спреда средних рыночных ставок к аукционным ставкам РЕПО, который на пике спроса на ликвидность превышает 1 п.п., а также переключение банков на более длинное и дорогостоящее кредитование под нерыночные активы, которое, заметим, рассматривается ЦБ (со слов С. Швецова) как резервное фондирование.

По нашим оценкам, в августе ликвидность может сократиться еще не менее чем на 300 млрд руб., что может привести к эквивалентному дополнительному спросу на госрефинансирование, объем которого по итогам июля и так достиг рекордных 2,4 трлн руб. (больше было только в 2008-2009 гг.). На этом фоне, чтобы удовлетворить потребности рынка, и стать альтернативой РЕПО с ЦБ, Казначейству РФ, по нашим оценкам, необходимо размещать не менее 100 млрд руб. еженедельно, и не на СПВБ, а на ММВБ, доступ к которой имеется у гораздо большего круга участников. Мы не ожидаем, что Казначейство будет оказывать сильное давление на доходности аукционов, более того, учитывая растущую популярность дорогих кредитов под активы и поручительства, не требующие залога депозиты Казначейства и по более высокой ставке останутся привлекательными. Общий потенциал этого инструмента мы оцениваем в 1,2 трлн руб.

Решение об отказе от o/n РЕПО будет принято не раньше совместного обсуждения этого вопроса Центробанком с банковским сообществом, которое намечено не раньше 2013 г. Кроме того, ЦБ планирует модернизировать сделки РЕПО путем предоставления банкам возможности использования в данных операциях корзины ценных бумаг. Технически такие нововведения будут реализовываться совместно с НРД и ММВБ и будут представлены участникам рынка только к 1 января 2013 г.

Соцопрос: консенсус оставляет мало места для позитива

Некоторое время назад мы провели опрос участников рынка на предмет их краткосрочных ожиданий (до конца августа) изменения основных индикаторов рынка, в частности, курса рубля, котировок нефти, ставок денежного рынка, доходностей рынка рублевых облигаций. Общее количество участников опроса составило более 200 человек, при этом наибольшее число анкет было заполнено трейдерами (42%) и управляющими (26%). В целом ожидания рынка можно охарактеризовать как умеренно негативные.

На вопрос о ценах на нефть Brent ответы большинства (51%) участников попали в диапазон 90-100 долл./барр., что предполагает небольшое снижение с текущего уровня (106 долл./барр.), при этом оставшиеся голоса распределились с небольшим перевесом в пользу диапазона выше 100 долл./барр.

В отношении динамики бивалютной корзины порядка 36% всех голосов было отдано за диапазон 36-37 руб., что предполагает ослабление рубля на 50 копеек от текущего уровня и согласуется с консенсусом по ценам на нефть. Перевес остальных голосов сложился в пользу укрепления рубля: 38% голосов было отдано за снижение корзины ниже отметки 36 руб., в то время как движение выше 37 руб. ожидает лишь 22% участников. Стоит отметить, что в дорогую нефть (выше 110 долл./барр.) верит всего 3% участников, в то время как снижение корзины ниже 35,5 руб. ожидает 10%.

Распределение голосов в группе вопросов о рынке ОФЗ сложилось в пользу повышения доходностей госбумаг до конца августа на 15-30 б.п., при этом наибольшее повышение ожидается в длинных облигациях. Сразу оговоримся, что заметная доля (16-20%) участников затруднилась с ответом на вопросы по рынку ОФЗ. Кроме того, с момента начала опроса (11 июля) до настоящего момента ОФЗ подорожали на 0,5-1,5 п.п. Для удобства восприятия данных на диаграмме доходностей мы отметили текущее положение ОФЗ и среднее значение двух диапазонов, на которые пришлось наибольшее число голосов, вместе с долей проголосовавших.

По 3-летнему выпуску ОФЗ 25079 (текущее значение YTM 7,36%) большая часть голосов (51%) пришлась на диапазон доходностей YTM 7,10-7,70%, при этом 26% участников ожидают, что по итогам месяца бумаги останутся внутри промежутка YTM 7,10-7,40%. Остальные голоса распределились примерно поровну между снижением доходности ниже YTM 7,10% и ростом выше YTM 7,70%.

По 6-летнему выпуску ОФЗ 26204 (текущее значение YTM 7,77%) 40% голосов участники отдали за диапазон YTM 7,5-8,0%, при этом 20% голосов пришлось на YTM 7,8-8,0%. Стоит отметить, что за повышение доходностей выше 8,0% проголосовало 26% участников. Таким образом, почти половина участников ожидает рост доходностей от текущих уровней.

В отношении доходности 9-летнего выпуска ОФЗ 26205 (текущее значение YTM 7.87%) наибольшая доля голосов (~29%) пришлась на диапазон YTM 8,00-8,30%. при этом в пользу повышения доходностей выше YTM 8,30% (во всех диапазонах) проголосовало 35% участников, а пользу снижения менее 8,0% - 20%. Поскольку голоса в целом равномерно распределены по диапазонам, можно сделать вывод, что единого мнения у рынка в отношении 9-летнего выпуска нет.

Больше половины голосов (52%) по 15-летним ОФЗ 26207 (текущее значение YTM 8,33%) было отдано диапазону YTM 8,30-8,90%, при этом ~28% голосов получил сегмент YTM 8,30-8,60%, и 40% участников ожидает повышения доходностей выше YTM 8,60%.

В результате, несмотря на грядущую либерализацию рынка ОФЗ, в результате которой нерезиденты получат полноценный доступ к локальному рынку уже через 1-2 месяца (согласно оценкам министра финансов А. Силуанова), большинство участников не ожидает снижения доходностей на рынке ОФЗ в краткосрочной перспективе. По-видимому, негативные ожидания по рынку обусловлены как дефицитом рублевой ликвидности у локальных банков, так и повышенной неопределенностью внешнего фона, основным источником которой является еврозона (балансирующая на грани неуправляемого распада). Кстати говоря, 52% участников опроса ожидает, что ставки o/n денежного рынка останутся в пределах 5,25-6,0% и 36% - в диапазоне 6,0-7,0% (сейчас ставки Mosprime o/n находятся выше 6,2% годовых).

Расширение спредов корпоративных облигаций к ОФЗ ожидает большинство проголосовавших (42%). Как следствие, среди участников опроса доминирует ожидание повышения доходностей корпоративных облигаций, принимая во внимание, что большинство из них предполагает рост ставок вдоль кривой ОФЗ. Недавние переносы размещений на рынке рублевых облигаций как первого, так и второго эшелона свидетельствуют о происходящей переоценке корпоративного рынка в сторону более высоких доходностей. Например, уже сейчас предложение 3-летних облигаций от эмитента с инвестиционным рейтингом с доходностью около YTM 9,0% не выглядит щедрым.

Последняя группа вопросов была связана с предпочтениями инвесторов на первичном рынке. Довольно любопытным выглядит тот факт, что банки и нефтегазовый сектор набрали примерно одинаковое число голосов (по 18%) как наиболее предпочтительные сектора для инвестирования. На втором месте расположился телекоммуникационный сектор с 17% голосов. Этот выбор не случаен: история кризиса 2008-2009 гг. свидетельствует о том, что именно в этих секторах было минимальное число дефолтов. Наименее предпочтительными секторами являются: металлургия (6,5%) и химическая промышленность (5,4%). Комфортный срок для инвестирования не превышает 2 лет (так считают 74% опрошенных), что неудивительно, принимая во внимание волатильность и дефицит длинной ликвидности в банковской системе.

Таким образом, по результатам исследования можно сделать вывод об отсутствии у участников рынка ожиданий существенного роста российского рынка рублевых облигаций с текущих уровней.

Энел ОГК-5: 1П 2012 г. – без сюрпризов

Вчера Энел ОГК-5 (Moody's: Ва3) опубликовала результаты деятельности за 2 кв. 2012 г. по МСФО. Несмотря на рост полезного отпуска электроэнергии на 7% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года, выручка Энел ОГК-5 выросла только на 5%. Такую динамику мы связываем со снижением цен на электроэнергию на 8% по сравнению с 1П 2011 г. При этом стоит отметить, что рост выработки обусловлен высокими показателями 1 кв. 2012 г., в то время как во втором квартале было отмечено снижение выработки как в силу сезонности потребления, так и из-за роста выработки АЭС.

По сравнению с 1П 2011 г. при росте выработки на 7% переменные издержки Энел ОГК-5 увеличились на 3,8%, постоянные – на 7,7%. В результате компании удалось увеличить рентабельность EBITDA до 25%.

На наш взгляд, прочие операционные доходы в размере 830 млн руб. носят разовый характер, но в то же время существенным образом сказываются на результатах компании. Тем не менее, даже если скорректировать EBITDA на рост этой статьи по сравнению с аналогичным периодом прошлого года (~600 млн руб. за 1П 2011 г.), рентабельность по EBITDA составит 23%, что по-прежнему превышает результаты 1П 2011 г. (21%).

Внимание инвесторов в ближайшее время будет сфокусировано на динамике свободных цен на электроэнергию после увеличения цен на газ с 1 июля. Для Энел ОГК-5, одна из самых эффективных станций которой – угольная Рефтинская ГРЭС - работает в Европейской ценовой зоне (где цены исторически следуют за динамикой цен на газ), данный фактор будет особенно важен. Опережающий рост цен на электроэнергию по сравнению с ценами на уголь может повысить рентабельность Энел ОГК-5. Мы полагаем, что в данной связи отчетность за 3 квартал будет более показательна.

С начала года Энел ОГК-5 снизила чистый долг на 6,6% до 25,6 млрд руб. Годовой объем инвестиционной программы оценивается в ~12 млрд руб., в 1П 2012 г. на инвестиции было направлено 5,8 млрд руб. По нашим оценкам, до конца года преобладающая часть капвложений может быть профинансирована за счет операционного денежного потока. Мы считаем, что с 2013 г. компания выйдет на положительные значения свободного денежного потока, и не будет испытывать потребностей в новом заемном финансировании для реализации инвестиционной программы. Дополнительную "подушку" ликвидности создают невыбранные кредитные линии (15,3 млрд руб.).

В выпуске эмитента БО-18 (@ июнь 2014 г.) торговая ликвидность отсутствует. В конце июня 2012 г. состоялась оферта по выпуску БО-15, в ходе которой инвесторы не предъявили к выкупу ни одной бумаги. Ставка купона до погашения (июнь 2013 г.) была установлена на уровне 8,5% год. Сейчас бумага котируется выше номинала, последние сделки проходили по YTM 8,0% и спредом к ОФЗ ~150 б.п., что, скорее, соответствует доходностям бумаг 1-го эшелона. По нашим оценкам, нижняя граница спреда к ОФЗ для выпусков качественного 2-го эшелона должна составлять минимум 200 б.п. Мы рекомендуем владельцам облигаций Энел ОГК-5 рассмотреть альтернативные инструменты на вторичном рынке.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: