Пульс рынка

Украинский конфликт выходит на новый виток. После некоторого затишья украинская тема вчера вновь вышла на первый план, что стало следствием решения парламента Крыма о вхождении в состав РФ, а также переносе срока референдума о статусе Крыма на более ранний срок (16 марта, согласно соцопросу, > 70% жителей Крыма проголосует за присоединение автономии к РФ). Ответной реакцией США (к которым затем присоединились ООН, ЕС) стало объявление планируемого референдума противоречащим международному праву. Обещанные еще на прошлой неделе санкции США в отношении РФ пока сводятся лишь к визовыми ограничениями для граждан РФ и Украины, действия которых угрожают целостности Украины. ЕС пока занимает выжидательную позицию (были приостановлены переговоры по визовым вопросам). Из новостей второго плана стоит отметить публикацию первичных заявок на пособия по безработице в США, число которых в этот раз оказались чуть ниже ожиданий, в этой связи интерес представляет сегодняшний отчет по занятости за февраль. Повышение доходностей 10-летних UST на 4 б.п. до YTM 2,74% свидетельствует о продолжающемся снижении аппетита к риску (тем не менее, американские и европейские акции продолжили рост). В целом динамика рынков свидетельствует о том, что инвесторы предполагают относительно быстрое разрешение ситуации на Украине. Тем не менее, на опасениях взаимных санкций, мы не исключаем давления продавцов, прежде всего, на рынке евробондов РФ, которые и так уже несут премию за "украинский риск" в размере 50 б.п. (по суверенным бондам). С другой стороны, на распродажах (так, с начала марта NORDLI 18 взлетел на 80 б.п. до YTM 7,7%, несмотря на стабильные котировки золота) появляются возможности для покупок по интересным ценам.

ЦБ удерживает равновесие на рынках. ЦБ демонстрирует высокую активность в борьбе с паническими настроениями на валютном рынке и в нейтрализации излишних негативных последствий повышения ключевой ставки для денежного рынка. Так, экстренное увеличение накапливаемых интервенций на границе в начале недели было важно не только как сигнал готовности ЦБ присутствовать с крупными продажами валюты, но и с точки зрения дальнейшего эффекта на ликвидность. После того, как ЦБ изъял 11,4 млрд долл. (около 400 млрд руб.) за счет интервенций в начале недели, колебания курса сильно сократились (30-40 копеек внутри дня), и отток с интервенциям снизился до 400 млн долл. в день, что ослабило давление на ставки. Причем параллельно ЦБ не только увеличил лимиты недельного РЕПО на 230 млрд руб., но и провел o/n аукцион на 370 млрд руб. (в рамках "тонкой настройки"), полностью нивелируя отток от интервенций. Кроме того, с понедельника в банковский сектор поступило около 330 млрд руб. из бюджета. Новая ликвидность от ЦБ и из бюджета позволили сократить задолженность по валютным свопам с 259,5 млрд руб. до 84 млрд руб. В итоге, короткие ставки опустились к 7,5-7,6% (после скачка до 8% в понедельник), где и остаются сейчас. Кроме того, вчера ЦБ успешно провел новый аукцион кредитов под нерыночные активы (312-П). Спрос, как мы и предполагали, оказался избыточным: банки выбрали все 200 млрд руб. под 7,41% (против мин. 7,25%) при объеме заявок в 254 млрд руб., несмотря на сокращение участников аукциона (14 банков против 17 в феврале) и рост мин. ставки по нему на 150 б.п. Однако, по нашим оценкам, все эти меры лишь покрывают растущий дефицит ликвидности, но не создают дополнительных средств. При этом причин для роста дефицита в связи с ситуацией на Украине прибавилось, поскольку стало понятно, что на пике напряженности для сдерживания курса ЦБ может потратить и 11 млрд долл. (до 400 млрд руб.) в день.

Аукцион 312-П: индикатор дефицита ликвидности. По нашим оценкам, дефицит ликвидности с начала марта вырос почти на 180 млрд руб., а с начала года - на 360 млрд руб., что говорит о продолжающемся ужесточении условий на денежном рынке. Кроме того, с 17 по 28 марта мы прогнозируем отток средств с налогами в бюджет в не менее 500 млрд руб. Ситуация в целом остается напряженной, что усугубляется тем, что у различных банков соотношение потребности в ликвидности и степень утилизации залога разная. Средняя ставка o/n МБК превышает ставку РЕПО пока на 0,6-1 п.п. (в 2013 г. макс. 1,3 п.п.), но мы ожидаем роста данного спреда в ближайшее время. Однако готовность занимать дороже 8% проявляется пока только среди отдельных банков. Мы отмечаем, что наибольшую активность на последних аукционах 312-П проявлял ВТБ. На него из общей такой задолженности на 1 февраля (1,38 трлн руб.) приходилось 40%. Примечательно, что с 01.12.2013 ВТБ нарастил ее сильнее всех (на 144 млрд руб., а Сбербанк - на 116 млрд руб., на 01.02.14) и был тем банком, который в декабре 2013 г. досрочно погасил 3 мес. кредиты на ~166 млрд руб. (01.01.14) и при этом привлек гораздо более дорогие такие кредиты на 181 дн. - 1 год на фиксированных условиях (~108 млрд руб.).

VimpelCom Ltd и МегаФон: затягивание поясов

На этой неделе две российские телекоммуникационные компании, МегаФон и VimpelCom Ltd, опубликовали результаты за 2013 г, продемонстрировав ожидаемое незначительное ухудшение кредитных метрик. В 2014 г. ожидается дальнейшее замедление роста, стабилизация рентабельности и повышения уровня капвложений, что не способствует снижению долговой нагрузки. С другой стороны, мы также не видим риска значительного роста долга, особенно, в случае МегаФона, у которого есть гибкость в управлении денежными потоками, в то время как VimpelCom Ltd уже предпринял достаточно радикальную меру - сократил дивиденды до минимального уровня в целях снижения долговой нагрузки. При этом при сохранении текущей дивидендной политики мы не исключаем, что долговая нагрузка МегаФона немного вырастет.

В ходе телеконференций менеджмент обеих компаний заявил об ожидании замедления роста (МегаФон ждет роста на 6-8% г./г. с учётом консолидации Скартела, VimpelCom Ltd – нулевого роста по группе, что, скорее всего, подразумевает его отсутствие и в российском подразделении), стабильной рентабельности и роста инвестиций в сети передачи данных. При этом, у обеих компаний на 2014 г. запланированы дополнительные денежные расходы: МегаФону предстоит оплатить первую половину сделки по приобретению Скартела (около 20 млрд руб.), а VimpelCom Ltd с высокой вероятностью приобретёт лицензию 3G в Пакистане, которая может обойтись компании в несколько сот миллионов долларов США. Таким образом, мы не ожидаем снижения долговой нагрузки ни одной из компаний в 2014 г., что, в случае Vimpelcom Ltd, подтверждается и их собственным прогнозом коэффициента Чистый долг/EBITDA 2,3х на конец 2014 г. Что касается МегаФона, с учётом дивидендной политики и выплаты за Скартел, коэффициент Чистый долг/OIBDA может даже несколько вырасти, однако, по нашим оценкам, должен остаться не выше 1х. Напомним, что дивидендная политика подразумевает возможность выплаты дополнительных дивидендов при уровне долговой нагрузки ниже диапазона 1,2-1,5х Чистый долг/OIBDA, однако, мы полагаем, что в условиях нестабильной экономики и роста рыночных рисков компания вряд ли пойдёт на поощрение акционеров в ущерб финансовой устойчивости.

В свете последних событий на Украине мы также обращаем внимание, что украинское подразделение приносит примерно 7% выручки и 8% EBITDA VimpelCom Ltd. Если предположить наиболее экстремальный и маловероятный вариант развития событий в стране, подразумевающий национализацию активов зарубежных компаний, коэффициент Чистый долг/EBITDA VimpelCom Ltd вырастет до 3,6х. Мы еще раз подчеркиваем, что рассматриваем такой вариант развития событий исключительно как стресс-сценарий и оцениваем его вероятность как ничтожно малую.

В текущих условиях долговые ценные бумаги ВымпелКома, как компании имеющей деятельность на территории Украины и ЕС (через итальянского оператора WIND), могут оказаться под давлением продавцов. Кроме того, ВымпелКом имеет наибольшую долговую нагрузку в сравнении с МТС и Мегафон. Как следствие, мы ожидаем дальнейшее расширение спреда VIP 23-MOBTEL 23, VIP 21- MOBTEL 20. Рублевые евробонды VIP 18, котирующиеся с YTM 9,1%, выглядят неинтересно, предлагая премию к кривой ОФЗ всего 80 б.п. Локальные облигации телекомов неликвидны.

Х5: повышение эффективности за счет персонала

Вчера ритейлер X5 представил финансовые результаты по МСФО за 2013 г. Ранее компания публиковала цифры розничных продаж за 4 кв. 2013 г., которые продемонстрировали позитивную динамику во всех форматах (Х5 объяснила такие результаты существенным увеличением маркетинговой активности). Таким образом, основное внимание рынка было приковано к показателям операционной эффективности компании в 4 кв. (были опасения, что в конкурентной борьбе за покупателя компания покажет низкий показатель рентабельности по EBITDA и не выполнит свой годовой прогноз по марже EBITDA "выше 7%"). Этого не произошло (что, впрочем, не отменяет то факт, что по итогам 2013 года ритейлер смог увеличить выручку лишь на 8,8% в рублевом выражении против роста продуктового розничного рынка почти на 12%, не говоря о росте выручки Магнита на 29,2%).

В 4 кв. ожидаемо снизилась валовая маржа до 24,5% с 25,1% в 3 кв., что объясняется увеличением маркетинговых акций для стимулирования покупок. Вместе с тем, общие, коммерческие и административные издержки снизились до 20% от выручки (21,5% в 3 кв.), что, главным образом, объясняется меньшими расходами на персонал по отношению к выручке (7,6% в 4 кв. по сравнению с 8,3% за 9М), что компания связывает с пересмотром механизма вознаграждения сотрудников, сокращением базовой части зарплат административным работникам, премий персоналу магазинов из-за слабых результатов продаж и общим сокращением сотрудников на магазин.

Это привело к росту операционной рентабельности ритейлера до 5,6% (по сравнению с 4,7% в 3 кв.) и рентабельности по EBITDA - до 7,5% (7,4% в 3 кв.). В результате Х5 смогла выполнить свой годовой прогноз по марже EBITDA (7,2%).

Общий долг Х5 по состоянию на конец декабря 2013 г. составил 3,4 млрд долл. (100% долга компании номинировано в рублях; эффективная ставка процента по долговому портфелю за 12 мес. 2013 года сохранилась на уровне 8,7%). Доля краткосрочного долга снизилась до 28%, отношение чистый Долг/EBITDA - до 2,7х. Сегодня вечером Х5 проведет телефонную конференцию с аналитиками. Мы ожидаем получить комментарии относительно предварительных результатов продаж в 1 кв. и динамике покупательского потока.

Мы не склонны переоценивать результаты деятельности компании за 2013 г. Финансовый прогноз Х5 на 2014 год предполагает рост розничных продаж на 10-12% в рублевом выражении, главным образом, за счет расширения торговых площадей на 10,5% (открытие новых магазинов в регионах присутствия), при этом маржа EBITDA ритейлера должна составить 6,8-7,2%. Таким образом, компания продолжит отставать от конкурентов по темпам роста сети и выручки, в то время как крупнейшие розничные сети по-прежнему ставят своей целью наращивание долей рынка в Центральном и Северо-Западном регионе. Это может серьезно усилить конкурентное давление на Х5. Кроме того, 2014 год может стать одним из самых сложных для компании, поскольку на этот год приходится большая часть плановых операционных преобразований (модернизация магазинов, изменения в системе логистики, управления и др.). Помимо давления на финансовые показатели компании, это создает риски для соблюдения плановых сроков и смет работ.