Вымпелком (BB/Ba3/–): умеренно негативные данные в финансовом отчете за 2013 г., бумаги находятся под давлением политических рисков на Украине

Вчера Вымпелком (BB/Ba3/–) опубликовал финансовый отчет за 2013 г. В целом, мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. По итогам 2013 г. компания отчиталась о сокращении выручки на 2.2% г/г (до 22.5 млрд. долл.), EBITDA – на 1.5% г/г (до 9.6 млрд. долл.). Рентабельность по EBITDA сохранилась на уровне 2012 г. и составила 42.7% (+0.3 пп г/г). Напомним, что в начале 2013 г. Вымпелком ожидал роста выручки на 4-5%. Отметим, что прошлый год стал примечательным для компании в негативным ключе: Вымпелком на протяжении всего года отражал в отчетности минимальное, но все же снижение, выручки г/г (накопленным итогом), то же происходило и с EBITDA (кроме 1К13). В течение первых 9М13 поддержку консолидированным показателям Вымпелкома оказывали результаты в России, где компания демонстрировала рост финансовых результатов, однако в 4К13 пал и этот “последний бастион”, показав заметное снижение по выручке (на 8% г/г) и EBITDA (на 10% г/г). В итоге, финансовые результаты в России по 2013 г. также скатились в слабый минус: выручка сократилась на 1% г/г, EBITDA – на 2% г/г. Кроме того, по итогам 2013 г. Вымпелком отразил в отчетности заметное снижение операционной прибыли (на 59.5% г/г – до 1 691 млн. долл.), а также отразил чистый убыток за год в размере 1 858 млн. долл. Согласно комментариям менеджмента, это стало следствием большого объема неденежных списаний, в первую очередь, по подразделениям в Канаде и на Украине, общим объем которых составил 2.9 млрд. долл.

Свободный денежный поток Вымпелкома по итогам 2013 г. сократился почти на треть и составил 2 118 млн. долл., что было обусловлено сокращением операционного денежного потока (на 12.5% г/г – до 6 351 млн. долл.) на фоне стабильной величины капитальных расходов, которые в 2013 г. составили 4 233 млн. долл. (+2.7% г/г) или 18.8% от выручки (против 17.9% в 2012 г.). Свободный денежный поток был направлен, главным образом, на покрытие дивидендных выплат в размере 4.1 млрд. долл., которые включали распределение 1.4 млрд. долл., полученных от Altimo в рамках конвертации "префов" Vimpelcom.

Общий размер долга Вымпелкома на конец 2013 г. составил 27 453 млн. долл. (+1.7% г/г) и практически не изменился по сравнению с началом года. Долговая нагрузка компании сдвинулась чуть вверх и составила 2.3x в терминах чистый долг/EBITDA по сравнению с 2.2x на начало года. Отметим, что хотя долговая нагрузка компании и сохраняется на повышенном уровне, краткосрочные риски рефинансирования отсутствуют в свете минимальной доли краткосрочного долга, а также солидного запаса ликвидности на балансе, который на конец 2013 составлял 4.85 млрд. долл. С точки зрения кредитных рейтингов, результаты Вымпелкома за 2013 г. нейтральны (долговая нагрузка и рентабельность по EBITDA сохранились практически на неизменном уровне, кроме того, компания обладает свободной ликвидностью). Вместе с тем, внимание всех заинтересованных наблюдателей приковано сейчас, в первую очередь, к Украине: реализация политических рисков, чреватая ущербом для бизнеса Вымпелкома в этой стране, может привести к ухудшению кредитного профиля компании, за которым последуют и рейтинговые действия, и расширение спрэдов по ее долгам.

С начала года длинные евробонды Вымпелкома (VIP’21-VIP’23) выглядели хуже рынка расширив спрэд к UST в среднем на 80 бп (до 480-490 бп), тогда как для бумаг МТС (BB+/Ba2/BB+) с сопоставимой дюрацией расширение спрэдов к UST составило около 60 бп. Отметим, что премия евробондов Вымпелкома к бумагам МТС сохраняется на уровне 120-130 бп, что, на наш взгляд, близко к справедливым уровням с учетом слабой динамики операционных и финансовых показателей компании, как в России, так и за пределами страны, а также наличия политических рисков на Украине. В этих условиях, на наш взгляд, в ближайшее время вряд ли стоит ожидать сужения спрэда со стороны бумаг Вымпелкома. Рублевые бонды Вымпелкома в условиях ограниченной ликвидности могут быть интересны с точки зрения короткой дюрации и индикативно торгуются со спрэдом 80-100 бп к более длинным выпускам МегаФона и сопоставимым по дюрации бумагам МТС.

Черкизово (Moody’s: B2/Stable): слабые финансовые результаты по итогам 2013 г., бумаги компании малопривлекательны

Вчера Группа «Черкизово» опубликовала финансовую отчетность за 2013 г., мы оцениваем раскрытые показатели как слабые. Так, компания увеличила выручку на 5.4% г/г (до 1 665 млн. долл.), что соответствует нашим ожиданиям (рост на уровне 5-6% г/г), тогда как динамика EBITDA (показатель снизился на 42.5% – до 181 млн. долл.) оказалась несколько лучше нашего прогноза (сокращение на уровне 50% г/г). Как следствие, рентабельность по EBITDA Черкизово в 2013 г. снизилась до 10.9% (-9.1 пп г/г). Столь значительное снижение EBITDA было вызвано, во-первых, более низкими ценами на продукцию свиноводческого сегмента. В операционных отчетах группы видно улучшение ценовой конъюнктуры, начиная со 2П13, однако в целом по 2013 г. средняя цена реализации в свиноводческом сегменте сократилась на 16.3% г/г в долларовом выражении (до 2.06 долл. за кг без НДС). В результате, на фоне роста продаж в сегменте свиноводства на 51.7% г/г (до 157.6 тыс. тонн), которым группа пыталась компенсировать снижение цен, EBITDA сегмента упала на 37.2% г/г (до 59 млн. долл.).

Негативное влияние на динамику консолидированной EBITDA группы также оказали результаты сегмента птицеводства. На фоне роста средней цены реализации свиноводческого сегмента Черкизово во 2П13, средняя цена на продукцию птицеводческого сегмента оставалась стабильной в течение всего 2013 г., тогда как в 2012 г. она росла в течение года. В результате, в 2013 г. средняя цена реализации сегмента снизилась на 4.3% г/г в долларовом выражении (до 2.42 долл. за кг без НДС). Сокращение цены г/г было компенсировано ростом отгрузок (выросли на 7.3% г/г – до 342.6 тыс. тонн), что позволило сохранить выручку на уровне прошлого года (844 млн. долл.). Однако опережающий рост себестоимости и операционных расходов сегмента (на 16.9% г/г – до 118 млн. долл.) оказал заметное давление на маржу, в результате EBITDA сегмента снизилась на 54% г/г – до 81 млн. долл. В качестве основных причин роста операционных расходов группа указывает на рост затрат на ФОТ, увеличение маркетинговых и транспортных расходов, тогда как на рост себестоимости повлияло, в первое очередь, быстрое удорожание зерна и комбикормов после неурожая 2012 г. В этой связи отметим, что поступившее на рынок зерно нового урожая постепенно приводит к улучшению ситуации. Хорошие результаты показал лишь сегмент мясопереработки, в котором небольшое снижение средней цены реализации (на 2.1% г/г – до 4.67 долл. за кг без НДС), как и в птицеводстве, было компенсировано ростом продаж (на 5.6% г/г – до 134.5 тыс. тонн). Главное же, что снижение себестоимости реализации сегмента позволило компенсировать рост операционных расходов и увеличить на 9.3% г/г (до 61 млн. долл.) показатель EBITDA сегмента.

Значительное снижение консолидированной EBITDA стало основным фактором роста долговой нагрузки Черкизово, которая к концу 4К13 выросла до 4.3x в терминах чистый долг/EBITDA, тогда как на начало года показатель находился на уровне 2.7х. На фоне снижения EBITDA позитивное влияние на уровень долговой нагрузки от сокращения долга (на конец 4К13 снизился на 6.3% к началу года и составил 845 млн. долл.) и увеличения запаса наличности на балансе (до 64 млн. долл. против 41 млн. долл. на начало года) было минимальным. Дополнительное давление на ликвидность Черкизово оказывает сохранявшаяся на протяжении всего 2013 г. относительно высокая доля краткосрочных обязательств в структуре долга, которая на конец 4К13 составила 38% (против 41% на начало года). Отметим, что хотя группе и не удалось достичь собственного ориентира по уровню долговой нагрузки на конец 2013 г. (менеджмент планировал снизить его до 4x в терминах чистый долг/EBITDA), показатель все же заметно снизился по сравнению с пиковым уровнем, достигнутым на конец 3К13 – 4.6x. Не помогло и то, что объем капвложений в 2013 г. составил 162 млн. долл.(-10.3% г/г) или 0.9x EBITDA, что даже меньше уже скорректированного плана по инвестициям на 2013 г. (ожидались на уровне 6.3 млрд. руб., а заявленный в начале 2013 г. объем вообще составлял 12 млрд. руб.). Основной причиной невыполнения целевых показателей по уровню долговой нагрузки стал, вероятно, более слабый, по сравнению с ожиданиями, чистый операционный денежный поток Черкизово, который почти полностью ушел на финансирование CAPEX. В результате, полученные за счет дополнительных источников средств (продажа имущества) оказалась недостаточно для погашения долга в необходимом объеме.

Внутренний долговой рынок находится под давлением событий на Украине, в связи с чем в отдельных бумагах компаний потребительского сектора ликвидность сейчас практически отсутствует. Это в полной мере относится к Черкизово БО-04, спрэд которого индикативно составляет 170-180 бп к ОФЗ, что близко к спрэдам бумаг X5 (S&P: B+/B2/-) и Ленты (S&P: B+/Stable) сопоставимой дюрации и не добавляет выпуску Черкизово привлекательности.