Пульс рынка

Доходности UST преодолели 2-летние максимумы. Опасения вокруг Сирии поутихли, и после выхода очередной порции сильных макроданных по США на первый план вновь вышла тема сворачивания QE. Значение индекса ISM по несельскохозяйственному сектору (отражающего уровень деловой активности, динамику новых заказов, безработицу) в августе оказалось на 7-летнем максимуме (58,6, заметно выше консенсус-прогноза), свидетельствуя о заметном ускорении экономики, которое соответствует темпу роста ВВП в 3 кв. до 4% (с 2,5% во 2 кв.). Улучшение ситуации произошло, главным образом, за счет внутреннего спроса (рост объема экспортных заказов оказался не столь существенным). Заметное повышение значения компоненты индекса, отражающей занятость, указывает на увеличение рабочих мест (payrolls) в несельскохозяйственных отраслях в августе выше ожиданий. В случае подтверждения этих данных сегодняшним отчетом по рынку труда за прошлый месяц, начало сворачивание QE3, видимо, будет неизбежным, и его темп может оказаться не столь умеренным, как предполагалось ранее. Повышение доходностей 2-летних UST с начала недели на 10 б.п. до YTM 0,52% отражает ожидание рынком повышения ключевой ставки ФРС на 25 б.п. уже в начале следующего года (на последнем заседании FOMC повышения ставок в 2014 г. не планировалось). Доходности 10-летних UST подскочили вчера на 11 б.п. до YTM 3,0%, что соответствует реальной доходности 100 б.п. (кстати говоря, исходя из сравнения этого показателя с темпом роста ВВП, потенциал повышения еще сохраняется). Таким образом, наши ожидания по динамике базовых активов (см. комментарий "Новая старая реальность без QE" от 6 июня 2013 г.) полностью реализовались. Сегодня мы ожидаем рост доходностей суверенных бондов РФ и ОФЗ, которые вчера продемонстрировали лишь умеренное снижение цен.

ЦБ против "арифметики" в потребкредитовании. С начала 2014 г. регулятор намерен резко повысить коэффициенты риска по потребкредитам с высокой процентной ставкой (с 2,0х до 6,0х при ставке более 60% годовых). По-видимому, вступившие в силу 1 июля этого года повышенные коэффициенты риска по необеспеченным кредитам физлицам, по мнению ЦБ, не привели к ожидаемому замедлению сегмента. Банки продолжают активно развивать потребительское кредитование как одно из самых приоритетных, несмотря на продолжающийся рост просрочки. Наиболее заметно кредитные риски проявились в сегменте кредитных карт (так, показатель NPL 90+ у некоторых участников рынка уже превышает 20% при средней ставке 30-40% годовых). Готовность банков выдавать потребкредиты даже в условиях ухудшения их качества обусловлена высокой чистой процентной маржой, которая пока покрывает риски. Так для обеспечения прибыльности (в предположении, что каждый 10-й заемщик окажется неплатежеспособным) достаточно установить ставку на уровне 25-30% (в зависимости от уровня административных расходов). Увеличение частоты дефолтов регулируется пропорциональным увеличением ставки. Установлением запретительно высоких RWA по кредитам с высокими ставками, регулятор по сути пресекает такой чисто арифметический подход, ведущий на самом деле к накоплению кредитного риска, и стимулирует банки более детально оценивать кредитоспособность клиентов. По нашему мнению, эта мера ударит, прежде всего, по розничным банкам, специализирующимся на кредитах с высокой процентной ставкой (например, ТКС Банк).

Минфин не изменит параметры бюджета на 2013 г., несмотря на снижение прогнозов МЭР. Вчера А. Силуанов заявил, что корректировка на этот год предусмотрена, но она коснется "внутреннего перераспределения". Уровень бюджетных доходов и расходов (их пересмотра следовало бы ожидать на фоне ухудшения экономического прогноза МЭР на 2013-2016 гг.) останется прежним, равно как и итоговый дефицит федерального бюджета: 0,8% ВВП (в предыдущей редакции). Тем не менее, опасность может исходить от недопоступления федеральных ненефтегазовых доходов: по данным за 7М 2013 г. они выросли только на 5,1% против заложенных в плане 8,4%, а снижение МЭР прогноза по росту ВВП с 2,4% до 1,8% на этот год лишь усиливает данные риски. Как следствие, повышается потребность Минфина в заимствованиях, на фоне чего недавние заявления министерства об отсутствии сокращения плана по ОФЗ и евробондам в 2013 г. выглядят закономерно.

Банк Санкт-Петербург: валюта поддержала прибыльность

Банк Санкт-Петербург (Moody's: Ba3),14-й по размеру активов российский банк на 1 июля 2013 г., по данным Интерфакса, представил финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2013 г., которые мы оцениваем умеренно позитивно. Качество кредитного портфеля не претерпело существенных изменений. Несмотря на негативную конъюнктуру на финансовых рынках, банку удалось увеличить совокупный доход на 34% кв./кв. до 1,1 млрд руб. (что соответствует возврату на капитал по этому показателю на уровне 10,7%). Однако из-за опережающего роста кредитного портфеля (+5,1% во 2 кв., +9,2% в 1П 2013 г.), а также дивидендов в размере 870 млн руб. достаточность капитала 1-го уровня по Базель 1 снизилась на 0,57 п.п. до 9,33%.

В ходе допэмиссии в конце августа банк привлек средства в уставный капитал 3,02 млрд руб., что несколько ниже первоначально планируемых 4,51 млрд руб. По нашим оценкам, это позволит увеличить достаточность капитала 1-го уровня (показатель Н 1.2) на 79 б.п. до 8,44% (по РСБУ на 1 августа 2013 г.), что является комфортным уровнем для универсальных банков (для сравнения, этот показатель у Сбербанка составил 7,79%).

Во 2 кв. розничный сегмент рос опережающими темпами (+16,6% до 30,85 млрд руб.), на его долю приходится 11,5% всего портфеля. Корпоративный сегмент продемонстрировал более скромное увеличение (+3,8% до 238,3 млрд руб.), при этом основной вклад в рост внесли кредиты предприятиям, "источником финансирования которых являются бюджетные средства". Отметим, что по динамике корпоративного портфеля (+6,5%) в 1П 2013 г. банк отстает от рынка (+7,6%), а в рознице (+35,7%) - опережает его (+13,7%).

Просроченные кредиты в отношении к портфелю во 2 кв. снизились на 0,5 п.п. до 4,95%, при этом за счет произведенных списаний/продаж просрочка в абсолютном выражении также сократилась на 0,5 млрд руб. до 13,3 млрд руб. Наибольшая концентрация плохих кредитов отмечается в корпоративном сегменте (просрочка составляет 5,2% против 3,4% - в рознице). Показатель NPL 90+ по потребительским кредитам VIP клиентам (по ним наблюдается максимальная просрочка в розничном сегменте банка) составил 8,3% (против 7,9% в начала года).

Покрытие резервами NPL 90+ в рознице составило 80% (для полного покрытия требуется увеличение резервов всего на 158 млн руб.). В корпоративном сегменте резервы покрывают показатель NPL 90+ на 210%, как следствие, несущественное ухудшение его качества не окажет давления на прибыльность. Менеджмент банка считает розничный сегмент (который в основном представлен ипотечными кредитами) наименее рисковым, тогда как в условиях замедляющейся экономики кредитные риски могут реализоваться в большей степени в корпоративном кредитовании.

Притока клиентских средств в размере 10,4 млрд руб. вместе с привлеченными МБК на сумму 12 млрд руб. оказалось достаточно для финансирования кредитования (+13 млрд руб.). Рублевая ликвидность, привлеченная на МБК, была размещена на рынке валютных свопов (объем валютных производных инструментов увеличился на 9,5 млрд руб.). Ликвидная позиция банка не является избыточной. В следующие 12 месяцев после отчетной даты предстоит погасить БО-2,4 номиналом 8 млрд руб. и пройти через оферту по БО-8 номиналом 5 млрд руб.

Чистый процентный и комиссионные доходы, а также отчисления в резервы под обесценение кредитов увеличились пропорционально кредитованию (+5,9%). Чистая процентная маржа осталась на уровне 3,7%. Убыток, полученный по ценным бумагам (объем торгового и инвестиционного портфелей составляет 57 млрд руб.), а также по операциям с иностранной валютой был с лихвой компенсирован переоценкой иностранной валюты, что и позволило увеличить совокупный доход.

В настоящий момент в маркетинге находится выпуск годовых БО-9 номиналом 5 млрд руб. с ориентиром по ставке купона 8,4%-8,9% годовых, что соответствует YTP 8,58%-9,10% (=ОФЗ + 258-310 б.п.). Мы оцениваем справедливую доходность маркетируемых БО-9 на уровне YTP 8,75%, что соответствует середине ориентира. На рынке евробондов мы по-прежнему считаем недооцененным субординированный выпуск STPETE 18, который котируется с премией 85 б.п. к суборду PSB 18, ее наличие, на наш взгляд, не оправдано имеющимися различиями в кредитном качестве двух банков (в частности, Банк Санкт-Петербург имеет больший запас капитала 1-го уровня).

Металлоинвест: цены помогли

Металлоинвест (BB-/Ba2/BB-), один из крупнейших мировых производителей железной руды и ГБЖ (горячебрикетированного железа), опубликовал неплохие финансовые результаты по МСФО за 2 кв. и 1П 2013 г. (напомним, что по итогам 1 кв. 2013 г. компания впервые представила выборочные показатели по МСФО). Они отражают, прежде всего, сохранение позитивной динамики цен на железную руду второй квартал подряд (в среднем за 1П 2013 г. они выросли на 16% п./п.).

Во 2 кв. 2013 г. компания продолжила сокращать долг и оптимизировать его структуру. Был размещен евробонд METINR 20 номиналом 1 млрд долл., за счет чего был досрочно погашен синдицированный кредит. Риски рефинансирования до конца 2014 г. остаются низкими. Краткосрочная часть долга составляет лишь 5% от общего объема задолженности и полностью покрывается накопленными денежными средствами. Пик погашений приходится на 2015 г. (2,7 млрд долл.), и не исключено, что для его сглаживания компания может выйти на долговой рынок (в частности, у компании зарегистрирована программа биржевых облигаций на 100 млрд руб.).

За счет календарного эффекта и проведения ремонтных работ на мощностях производство железной руды снизилось за 1П 2013 г. на 3,5% п./п. (при этом во 2 кв. был отмечен рост на 2,1% относительно 1 кв. 2013 г.), стали - на 14,3% п./п. (из-за вывод из эксплуатации мартеновской печи), тогда как выпуск чугуна увеличился 10%. Производство окатышей осталось стабильным. Рост производства ГБЖ/ПВЖ и на 8% был связан с завершением капремонта и модернизации мощностей на Лебединском ГОКе.

Совокупный объем отгрузок снизился на 6,3% п./п. (прежде всего, продажи железной руды, окатышей и стали). При этом значительно увеличилась доля поставок руды и окатышей на внутренний рынок и СНГ - с 51% до 60% - благодаря заключению долгосрочных контрактов с Северсталью и ММК. Доля поставок в Китай в связи с этим сократилась с 20% до 11%. Также были перераспределены отгрузки между Европой (доля снизилась с 20% до 17%) и Юго-Восточной Азией (доля увеличилась с 6% до 11%).

Тем не менее, благодаря позитивной динамике цен на железную руду компания смогла продемонстрировать рост выручки в 1П 2013 г. на 2% п./п. Рентабельность по EBITDA достигла 32,3%. Улучшение рентабельности произошло на фоне снижения себестоимости (-3% п./п., с учетом меньших объемов продаж), а также сокращения коммерческих расходов (-4% п./п. из-за увеличения поставок на внутренний рынок), а также общехозяйственных и административных расходов (-10% п./п.). При этом, однако, металлургический сегмент стал убыточным на уровне EBITDA (-8 млн долл.).

В 3 кв. 2013 г. цены на железную руду пока немного ниже средних показателей 1П 2013 г. (132 долл./т CFR Китай против 137 долл./т). Однако с начала августа наметился их рост (на данный момент - 137 долл./т).

Капвложения с учетом расходов на оценку и разведку Удоканского месторождения снизились на 4% п./п. (до 260 млн долл.) и были полностью покрыты операционным денежным потоком. ополнительным источником средств стали дивиденды по пакету акций Норильского Никеля (90 млн долл.). Напомним, что план капитальных вложений на 2013 г. составляет 500-550 млн долл. (без учета Удоканского проекта). Ключевыми инвестиционными проектами на ближайшие 3 года остаются строительство фабрики окомкования №3 на Михайловском ГОКе и завода по выпуску ГБЖ на Лебединском ГОКе. По Удоканскому проекту капвложения в 2013 г. - 2014 г. могут составить еще до 150 млн долл. в год.

С середины июля евробонды эмитента демонстрировали динамику, опережающую рынок, дисконт к Евразу увеличился со 120 б.п. до 165 б.п., при этом спред к кривой выпусков ВымпелКома/Северстали сократился почти до нуля. Мы считаем, что бумаги METINR 20 (YTM 6,9%) перекуплены и рекомендуем им продавать, считая лучшей им альтернативой в сегменте "BB" более короткий выпуск NORDLI 18 (YTM 8,4%). Рублевые выпуски эмитента, предлагающие YTP 8,2% @ март 2015 г. (=ОФЗ + 200 б.п.) и YTP 9,0% @ февраль 2018 г. (=ОФЗ + 210 б.п.), соответствуют рынку.