Металлоинвест (Bа2/ВВ-/ВВ-): результаты 1 пол. 2013 г. по МСФО.

Компания показала некоторое ослабление финансовых показателей, что, впрочем, было в рамках общеотраслевых тенденций. Тем не менее, рентабельность бизнеса остается довольно высокой, а кредитный профиль – устойчивым, даже несмотря на рост уровня долга. Риски рефинансирования долга незначительны. Облигации компании вполне справедливо оценены рынком и вряд ли можно ждать роста котировок.

Комментарий. Вчера Металлоинвест представил итоги 1 пол. 2013 г. по МСФО. Напомним, ранее другие металлургические компании уже обнародовали свои финансовые результаты за отчетный период. В целом, отчетность Металлоинвеста была в рамках общих отраслевых тенденций – слабых цен на металлопродукцию.

Так, выручка компании снизилась на 14,6% до 3,8 млрд долл. (г/г), при этом показатель EBITDA – на 25,1% до 1,23 млрд долл. Несмотря на неблагоприятную конъюнктуру (ср. мировые цены на железную руду в 1 пол. 2013 г. были 137 долл./тн, что ниже на 3,5% их уровня годом ранее), производственные показатели Металлоинвест снизил незначительно, сосредоточив усилия на производстве более маржинальной продукции (ГБЖ/ПВЖ). Тем не менее, EBITDA margin снизилась на 4,5 п.п. до 32,3%, впрочем, оставаясь на высоком уровне на фоне других игроков рынка.

Кроме низких цен давление на прибыльность компании оказали подросшие на 18,6% до 241 млн долл. общие и административные расходы, в то время как издержки на дистрибуцию сократились на 17,3% до 599 млн долл. Вместе с тем, если сравнивать ситуацию с прибыльностью Металлоинвеста со 2 пол. 2012 г., в 1 пол. 2013 г. рентабельность бизнеса заметно улучшилась - на 7,9 п.п.

Операционный денежный поток компании в 1 пол. 2013 г. на фоне ослабления рентабельности сократился на 35,8% до 706 млн долл. (г/г), при этом поддержку оказала улучшения в оборотном капитале. В то же время свободный денежный поток оставался положительным (515 млн долл.), программа capex была умеренной 325 млн долл.

Долговая нагрузка Металлоинвеста из-за ухудшения прибыльности бизнеса немного подросла – метрика Долг/EBITDA составила 2,8х (2,5х в 2012 г.), Чистый долг/EBITDA – 2,6х (2,4х соответственно), но оставалась приемлемой. При этом в абсолютных цифрах размер долга снизился на 7,7% к 2012 г. до 5,97 млрд долл. Короткий долг компании был незначительным (325 млн долл. или всего 5,4%) и полностью покрывался запасом денежных средств на счетах (380 млн долл.), поэтому риски рефинансирования были невысокими. В целом, в графике погашений крупные выплаты ожидаются только в 2015 г. (2,7 млрд долл.).

БИНБАНК (Саа1(?)/В/-): первичное предложение.

Поменять отношение инвесторов после снижения рейтинга агентством Moody’s на две ступени банку может быть довольно сложно. Отчетность по МСФО за первое полугодие пока не доступна. Банк активно наращивает объем розницы в кредитном портфеле.

Комментарий. БИНБАНК планирует 24 сентября разместить облигации серии БО-2 объемом 3 млрд руб. Книга заявок будет открыта с 19 по 20 сентября 2013г. Ориентир ставки купона находится в диапазоне 10,75%-11,25% годовых, что соответствует доходности к оферте через 1 год - 11,04%-11,57% годовых.

Одним из ключевых моментов кредитного профиля банка является снижение рейтинга от Moody's с уровня в «B2» до «Caa1». Из пресс-релиза агентства «рейтинговое действие в отношении Бинбанка отражает высокие риски, связанные с его низким уровнем достаточности капитала, слабой рентабельностью и рискованной политикой. Капитальная база банка слаба и ее недостаточно для покрытия потенциальных убытков по основному сценарию агентства» При этом агентство S&P не меняло своего рейтинга в мае, подтвердив свой «стабильный» прогноз по рейтингу «В» банка. Из пресс-релиза агентства: «Основными факторами, повлиявшими на решение агентства, явились: устойчивая бизнес-позиция БИНБАНКа в Москве, широкая региональная сеть, достаточный уровень ликвидности и адекватная структура ресурсной базы. Помимо этого в S&P отмечают улучшение качества активов Банка и снижение концентрации кредитного портфеля».

В целом получается довольно неоднородная картина в отношении банка. Отметим, что пока свежей отчетности по МСФО нет. Если обратить внимание на отчетность по российским стандартам, то здесь очевидно активное наращивание розничных активов в структуре баланса банка. Однако доля розничных кредитов остается незначительной в портфеле – 15%, против 12% на начало года. При этом Банк ставит именно на рост розницы. Так, агентство McKinsey разработало для Бинбанка новую «Стратегию-2020», которая подразумевает, что ритейл составит не менее 30% активов банка вместо нынешних 12%. Активный рост розницы в условиях ужесточения требований ЦБ и в целом роста риска данного сегмента выглядит, по нашему мнению, не самым верным решением для банка. При этом добавим, что новые меры ЦБ лишь усилят давление на капитал банка, в том числе в условиях довольно низких нормативов достаточности. Так, за август значение Н1 банка составляло 11,13%. Если говорить о корпоративном портфеле банка, то согласного годовой отчетности по МСФО здесь прослеживается довольно высокая доля довольно высокорискованных отраслей. Так, на такие отрасли как: строительство, недвижимость, инвестиции и прочая финансовая деятельность приходилось около 40% кредитного портфеля банка.

В целом до выхода отчетности за первое полугодие 2013 года по МСФО мы довольно осторожно относимся к кредитному профилю банка. Наиболее ликвидный выпуск банка БО-3 (PUT 07.2014) торговался в августе на уровне в 10,8-11%. При этом довольно странным выглядит снижение доходностей к сентябрю, что не вторит общерыночному тренду. Мы считаем, что для инвесторов, готовых принимать риски банков третьего эшелона, возможно участие в новом бонде по верхней границе. Отметим, позитивным моментом является, что книга по выпуску будет открыта после решения ФРС, а также заседания Банка России.

Банк Санкт-Петербург (Ва3/-/-): первичное предложение.

Итоги Банка Санкт-Петербург во многом схожи с недавно отчитавшимся Банком Зенит (Ва3/-/В+), который, впрочем, обладает теми же международными рейтингами. Судя по всему, Эмитент, наконец-то расчистил баланс, что в отчетном периоде позволило в меньшей степени начислять резервы и вкупе со снижением убытков по операциям с валютой привело к существенному росту прибыли по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Способствовал этому и рост процентных и комиссионных доходов. Озвученные ориентиры по новому займу лишь на середине диапазона, по нашему мнению, соответствуют текущим рыночным уровням крупных частных банков.

Комментарий. Поскольку 2012 год был не самым позитивным для Банка Санкт-Петербург, мы с нетерпением ждали результатов 1 полугодия текущего года. Нужно сказать, что они оправдали наши надежды. Судя по всему, Банк в основном уже отыграл риски по своему кредитному портфелю, что позволило в текущем году снизить объем начисления резервов. Последнее вкупе со снижением убытков по операциям с валютой активно способствовало существенному росту прибыли по сравнению с аналогичным периодом прошлого года – до 2 млрд руб. против 0,2 млрд руб. за а.п.п.г. Способствовал этому и рост процентных и комиссионных доходов. Также в «плюс» отметим контроль над издержками, что также позволило снизить показатель C / I с 48% до 42%.

Впрочем, нельзя сказать, что Банк избежал общих тенденций отрасли – мы видим и рост уровня NPL (90+) с 4,5% до 4,7%, и снижение уровня резервирования – с 2,2х до 2,0х.

По показателям эффективности Эмитент вернулся к уровням других крупных частных банков, в частности мы привели для сравнения показатели НОМОС-БАНКа (Ва3/-/ВВ-) и Банка ЗЕНИТ (Ва3/-/В+) (см.ниже). При позиционировании мы и будем опираться на их бумаги.

На 9-10 сентября открывается книга по выпуску Банка Санкт-Петербург серии БО-09 объемом 5 млрд руб. Планируемая дата размещения – 12 сентября. Ориентир по ставке купона: 8,4-8,9%, что соответствует доходности 8,58-9,1% к оферте через 1 год.

Напомним, в октябре 2013 года состоится оферта по займу серии БО-08 объемом 5 млрд руб. Так что, может быть, отчасти произойдет замещение одного займа на другой. Также в декабре Эмитенту предстоит погасить выпуск серии БО-04 номинальным объемом 3 млрд руб. Однако, судя по оборотам, заем был в основном выкуплен в оферту и не вернулся на рынок.

Что касается ориентиров по новому займу, то их можно назвать несколько оптимистичными. Сейчас доходности крупных частных банков находятся где-то на середине предложенного диапазона. Причем текущую конъюнктуру на долговых рынках сложно назвать позитивной. Поэтому, на наш взгляд, принимать участие в займе интересно в верхней половине обозначенного интервала.