Мировые рынки

Ралли в бондах РФ сходит на нет

Опубликованная в конце прошлой недели динамика экспортных и импортных цен в США в марте (+0,1% м./м. и -0,3% м./м., соответственно) вновь указывает на отсутствие инфляционных рисков (рост цен в годовом выражении остается отрицательным), что является еще одним аргументом в пользу переноса повышения ключевой ставки на более поздний срок. Американские индексы акций прибавили 0,5%, и теперь от максимума их отделяет всего 0,7%.

Суверенные бонды РФ выглядели хуже GEM: бонды Russia 42 подешевели на 2 п.п., при этом G-спред к бразильским бумагам расширился до 30 б.п. По-видимому, катализатором фиксации прибыли стало еще одно повышение ставки валютного РЕПО, в то время как рынок бондов РФ уже продемонстрировал существенное восстановление (с начала года 5Y CDS сузился с локального максимума 630 б.п. до 340 б.п.). Мы рекомендуем инвесторам перекладываться в корпоративные бонды (из списка валютного РЕПО), которые имеют расширенные спреды (более 170 б.п.) к суверенной кривой.

Валютный и денежный рынок

ЦБ продолжил ужесточать условия валютного фондирования. Сохраняем рекомендацию продавать IRS и покупать XCCY (ожидаем дальнейшего расширения базиса на всех сроках)

С сегодняшнего дня ЦБ повышает ставки по предоставлению валюты: 1) по операциям РЕПО на 50 б.п. на срок 1 неделя и 28 дней (до LIBOR + 150 б.п.) и на 75 б.п. на 12 месяцев (до LIBOR + 175 б.п.); 2) по валютным кредитам "312-П" на 50 б.п. на срок 28 дней (до LIBOR + 175 б.п.) и на 75 б.п. на 365 дней (до LIBOR + 200 б.п.). Напомним, что первый раз регулятор повысил стоимость валютного рефинансирования 30 марта с аналогичной формулировкой - "изменение конъюнктуры валютного рынка". Удорожание при этом не помешало рублю укрепиться к доллару еще на 6 рублей на фоне относительно стабильных цен на нефть. Новое скорое повышение ставок, по-видимому, означает, что столь дешевая валюта уже не требуется (валютный рынок стабилизировался), более того, ее избыток может привести к другой крайности, в которой рубль будет "перекупленным" в сравнении с ценами на нефть в течение продолжительного времени. На решение ЦБ валютный рынок отреагировал укреплением доллара к рублю на 3,5 руб. от локального минимума (50,27 руб.), но сегодня с утра рубль вновь укрепился (до 51,8 руб.), что указывает как на сохранение высокого предложения валюты на продажу (прежде всего, со стороны населения), так и на то, что дифференциал между стоимостью валюты от ЦБ и доходностью рублевых активов остается большим (это создает спекулятивный спрос на рубль со стороны тех, кто не ожидает ослабления рубля более чем на величину этого дифференциала). Наша рекомендация от 30 марта (см. комментарий "ЦБ упреждает спекуляции за счет валютного рефинансирования") оправдалась: спред между годовыми IRS-XCCY расширился с 50-60 б.п. до 100-120 б.п. Мы считаем, что ЦБ продолжит ужесточать условия предоставления валютного фондирования. Как следствие, спред между IRS/OIS и XCCY/FX swap продолжит расширение (как минимум до 200 б.п. по 1-летним контрактам).

Рынок корпоративных облигаций

ФК Банк Открытие: ключевое звено валютного рефинансирования ЦБ

Банк ФК Открытие (BB-/Ba3/-) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 4 кв. 2014 г., которые мы оцениваем умеренно негативно. Банк получил чистый убыток 0,7 млрд руб. по причине обесценения портфеля ценных бумаг (10,1 млрд руб.), а также роста операционных расходов (на 2,3 млрд руб.). Существенное увеличение баланса банка произошло вследствие выдачи валютных кредитов на ~600 млрд руб. (в рублевом эквиваленте), что вместе с обесценением рубля обеспечило основной прирост кредитного портфеля на 75% за квартал до 1,8 трлн руб. Отметим, что рублевое кредитование выросло на 22% до 1 трлн руб., главным образом, за счет корпоративного кредитования (розница прибавила всего 2,5%). Возможно, спрос на рублевые кредиты предъявляли компании, рефинансирующие свои внешние обязательства, в период, когда инструменты валютного рефинансирования ЦБ РФ еще не были запущены.

В 4 кв. капитал банка был увеличен на 21,4 млрд руб. (15% от собственных средств), главным образом, за счет средств НПФ (его доля возросла с 16,88% до 19,19%) и прочих акционеров (их доля почти удвоилась до 20%). При этом доля Группы Открытие Холдинг сократилась с 73% до 61,5%. Несмотря на осуществленные вливания в капитал, значительный рост RWA (на 38%) оказал давление на достаточность капитала (показатель снизился на 2,1 п.п.). По РСБУ показатель Н1.0 составил 12,06% на 1 марта 2015 г., что является умеренным уровнем. Дополнительную поддержку окажет ожидаемое поступление от АСВ 99 млрд руб. в рамках санации банка ТРАСТ, а также 55,6 млрд руб. по программе докапитализации с использованием ОФЗ.

Валютные кредиты, выданные в размере 600 млрд руб. в 4 кв., обеспечены корпоративными облигациями номиналом 625 млрд руб., которые банк, в свою очередь, использовал как залог для получения валютного РЕПО в ЦБ. Отметим, что примерно на такую величину Роснефть разместила в конце прошлого года рублевые облигации, которые, по данным СМИ, были использованы в сделках валютного РЕПО с ЦБ.

Для финансирования рублевого кредитования (+192 млрд руб.) банк использовал валютное рефинансирование от ЦБ (312-П и РЕПО) в объеме порядка 300 млрд руб. По-видимому, в конце года банк столкнулся с оттоком клиентских средств, который был компенсирован притоком бюджетных расходов лишь в последних числах месяца, что и обусловило некоторую избыточность рублевого фондирования от ЦБ.

Вместе с задолженностью перед ЦБ увеличилось и кредитование связанных компаний (216 млрд руб. против 34 млрд руб. в 3 кв.), которое превышает собственный капитал банка.

Показатель NPL 90+ увеличился на 32% кв./кв. до 48 млрд руб., что в сумме с реструктурированными кредитами составляет умеренные 3,6% всего портфеля (ниже, чем в среднем по банковской системе). Однако если вычесть валютные "мега-кредиты", то это значение возрастет до 5,3%, что выше чистой процентной маржи 3,8%. В отличие от 3 кв. резервы полностью не покрывают показатель NPL 90+ (84% против 100% в 3 кв. 2014 г. и 125% в 2013 г.). Смягчение политики резервирования, скорее всего, связано с некоторым дефицитом капитала.

Мы рекомендуем покупать старый "суборд" NMOSRM 15 c YTM 7%, который предлагает наибольшую доходность среди бумаг крупнейших банков РФ.