Мировые рынки

Payrolls ставят крест на повышении ставок ФРС в этом году?

Пятничный отчет по американскому рынку труда оказался неожиданно слабым: значение payrolls оказалось низким не только в сентябре, но и была значительно ухудшена оценка показателя за предшествующий месяц. Число рабочих мест в несельскохозяйственных секторах в сентябре приросло всего на 142 тыс., тогда как консенсус-прогноз предполагал рост на 203 тыс. Показатель за август был ухудшен со 173 тыс. до 136 тыс. Доля работающих или ищущих работу людей в общей численности населения снизилась на 0,2 п.п. до 62,4% (participation rate), за счет чего уровень безработицы остался на ровне 5,1%. Также нулевым оказалось и увеличение почасовых зарплат, тогда как ожидался рост на 0,2% м./м. (годовой темп роста показателя остался на уровне 2,2%). По-видимому, рынок труда наконец ощутил негативный эффект от продолжающегося ухудшения ситуации в обрабатывающих секторах (есть риск, что замедление перерастет в спад), которая обусловлена низким объемом экспорта в связи с сильным долларом и проблемами в глобальной экономике (вызванными главным образом торможением Китая). Этот отчет сильно контрастирует с оценкой американской экономики, данной по итогам последнего заседания FOMC. Неприятный сюрприз на рынке труда оставляет все меньше аргументов ястребам и может заставить FOMC перенести первое повышение ключевой долларовой ставки на следующий год. Отметим, что на рынке фьючерсов также все меньше участников ставят на повышение ставки в этом году (вмененная вероятность события сейчас составляет 31,9% против 45,6% в середине сентября), более того, большинство (>50%) предполагает повышение ставки лишь в марте 2016 г. В такой ситуации плохие payrolls оказались хорошими для финансовых рынков, которые переключились в режим risk-on: американские и европейские индексы прибавили 1,4-2%, доходность 10-летних UST опустилась ниже YTM 2%.

Денежный и валютный рынок

ЦБ не исключает возобновления продаж валюты из резервов

На днях в ходе Международного инвестфорума в Сочи К. Юдаева заявила, что "если (суверенные - прим.) фонды будут тратиться слишком быстро … нам придется продавать резервы, чего нам, конечно же, делать не хотелось бы". Она подчеркнула, что на текущий момент "финансирование дефицита бюджета происходит за счет расходования Резервного фонда" и "ЦБ эту денежную эмиссию зеркалировал не за счет продажи резервов, а за счет снижения собственных кредитных операций". Имеется в виду, что сейчас валютные резервы остаются нетронутыми, поскольку для финансирования дефицита бюджета Минфин реализует валюту из фондов напрямую в ЦБ, тогда как ЦБ симметричных операций по продаже валюты на открытом рынке не осуществляет. При этом поступления рублевой ликвидности в банковскую систему от расходования Резервного фонда изымаются ЦБ за счет сопоставимого снижения суммарного лимита Банка России по всем инструментам рублевого рефинансирования (пока, прежде всего, недельного РЕПО). В действительности за 8М 2015 г. ЦБ сократил объем рублевого рефинансирования примерно на 3,2 трлн руб., тем самым полностью абсорбируя нетто-приток рублевых средств в банковский сектор почти в 3 трлн руб. от основных факторов ликвидности (сальдо по счету расширенного правительства, изменение наличности, интервенции). Из них, по нашим оценкам, 1,15 трлн руб. пришлось на чистые поступления с бюджетных счетов (с учетом депозитных операций Казначейства). Очевидно, что ЦБ планирует продолжение политики изъятия вливаний из бюджета за счет сокращения своего рефинансирования и в будущем, что необходимо для сдерживания роста денежного предложения и недопущения эмиссионного эффекта (риск для инфляции), а также обеспечения рыночных процентных ставок на уровне ключевой.

Мы отмечаем, что избыточное и быстрое расходование Резервного фонда может возникнуть в случае сильного роста дефицита бюджета, то есть от смягчения фискальной политики и серьезного роста госрасходов и/или при неожиданном падении доходов бюджета. В таком случае, поступление бюджетных средств в систему может стать настолько масштабным и быстрым, что ЦБ не сможет эффективно и своевременно нейтрализовывать его за счет сокращения лимитов. Гибкость такой политики ограничена сроками основных операций: лимиты РЕПО ЦБ может корректировать на еженедельной основе, лимиты 312-П – на ежемесячной, тогда как бюджетные средства могут поступать ежедневно. Кроме того, нужно понимать, что на текущий момент задолженность банков перед ЦБ составляет около 4 трлн руб., и при активных расходах из суверенных фондов ее сокращение в короткие сроки до минимума может быть неприемлемым вариантом, поскольку ликвидность по системе распределена неравномерно, и это сопряжено с определенными рисками. В этом смысле возобновление ежедневных зеркальных операций по продаже валюты на открытом рынке позволило бы гораздо более оперативно изымать эмитируемые за счет расходов из фондов рубли из банковского сектора и не допустить проифляционного эффекта и резкого снижения рыночных ставок. Но этот способ крайне нежелателен с точки зрения рисков серьезного сокращения валютных резервов, которые ЦБ и Минфин всеми способами стремятся сохранить. Между тем, К. Юдаева отмечает, что текущие планы по бюджету не должны привести к такому сценарию. Напомним, что за счет мер по фискальной консолидации (оптимизация расходов, сдерживание индексации пенсий и соцвыплат, поиск допдоходов, и т.д.) Минфин планирует сдержать дефицит в 2016 г. в рамках 3% ВВП. Мы считаем, что в таком случае опция продажи валюты из резервов на открытом рынке не понадобится, и ЦБ продолжит изымать поступления от расходов из Резервного фона за счет сокращения лимитов рублевого рефинансирования.

ЦБ намерен повысить RW по кросс-валютному РЕПО

В проекте изменений к Инструкции №139-И (который вступит в силу 1 января 2016 г.) ЦБ предлагает повышение коэффициентов риска (RW) по операциям кредитования под залог ценных бумаг, в случае если есть несовпадение валюты кредита с валютой залога, в рамках общего приведения регулирования со стандартами Базель II.

В настоящий момент большой объем рублевой ликвидности привлекается по операциям РЕПО под залог валютных облигаций, что используется как для фондирования открытой валютной позиции, так и для получения дешевого валютного фондирования под евробонды (из-за узкого спреда между ставкой кросс-валютного РЕПО и валютного свопа, прямое получение валюты (доллары под залог долларовых бумаг) оказывается заметно дороже). Поскольку в целом по банковской системе присутствует дефицит капитала, повышение RW может снизить объем таких операций, что уменьшит общий объем рублевой ликвидности, размещаемой в валютный своп, при этом общий спрос на валютную ликвидность не изменится (ее привлекать будут по каналу валютного РЕПО, доллары под залог долларовых бумаг). В результате повышения ставок по валютному свопу, скорее всего, не произойдет, то есть реакция рынка XCCY на планируемые изменения ЦБ будет нейтральной (в предположении эффективной реакции участников).

Также есть определенная часть инвесторов, которая для увеличения дохода по своему портфелю евробондов привлекает рубли под их залог (кросс-валютное РЕПО), а затем покупает ОФЗ, таким образом, при умеренном повышении DV01 (и еще более умеренном повышении дюрации) доходность портфеля увеличивается на спред ОФЗ - кросс валютное РЕПО (сейчас это около 100 б.п.). Как следствие, сворачивание операций кросс-валютного РЕПО может привести к сокращению позиций и в ОФЗ.

Для некоторых даже крупных банков эти изменения могут оказать заметное давление на достаточность капитала. Так, по данным отчетности МСФО Роснефти, под залог большого объема ее рублевых облигаций привлечено валютное фондирование, при этом банк ФК Открытие имеет такую же большую валютную задолженность перед ЦБ (данные РСБУ). В этой связи неудивительно, что ЦБ РФ сообщил о возможности заметных послаблений в части снижения нормативов достаточности базового и совокупного капитала банков до 4,5% и 8%, соответственно, с 5% и 10% в настоящее время, что позволит компенсировать негативный эффект от повышенных RW (в том числе по требованиям к РФ до 100%, о чем мы уже писали). Согласно оценке ЦБ, общий эффект от их влияния варьируется по разным банкам от 0 до 1,14 п.п., а в целом по системе - 0,4-0,5 п.п.

Рынок корпоративных облигаций

Уралкалий (BB/Ba1/BB-): все идет по плану

Fitch понизил кредитный рейтинг Уралкалия с BB+ до BB- по результатам увеличения программы второго выкупа акций, которое привело к повышению долговой нагрузки, а также подчеркнуло растущую непредсказуемость действий акционеров. Данное снижение рейтинга было в рамках наших ожиданий. Напомним, что Уралкалий объявил об увеличении программы выкупа акций с 1,3 до 2,1 млрд долл. после неожиданного предъявления к выкупу 12,5% пакета китайским фондом CIC. Мы считаем, что рост долговой нагрузки и ухудшение конъюнктуры на рынке калия могут привести к дальнейшему падению кредитных рейтингов компании. Лучшей альтернативой URKARM 18 являются бонды NORDLI 18, которые имеют большую доходность при том, что кредитное качество Nordgold не хуже, чем у Уралкалия.