Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: ЦБ РФ может отказаться от снижения ключевой ставки в ближайшей перспективе


[27.08.2015]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Нашелся повод для сильного отскока

На финансовых рынках наблюдалось сильное ралли (американские и китайские индексы прибавили 3,5-4%), которое частично компенсировало недавний обвал котировок. Поводом для отскока стало заявление главы ФРБ Нью-Йорка, который считает повышение ставки на заседании FOMC в сентябре менее убедительным, учитывая замедление экономики Китая, падение цен на сырье и напряженность на развивающихся рынках. Рынок UST продолжил рост доходностей: 10-летние бонды продемонстрировали сильное движение наверх (на 10 б.п. до YTM 2,17%), свидетельствуя о повышении аппетита на риск. В стороне от общего восстановления не остался и сырьевой рынок (нефть Brent подорожала более чем на 1% до 44,2 долл./барр.), на который позитивное влияние оказало снижение запасов нефти в американских хранилищах (на 5,5 млн барр. за неделю до 450,8 млн барр. по данным EIA).

Российские евробонды, продемонстрировавшие рост котировок накануне, остались на ранее достигнутых уровнях, исключением стали суборды Сбербанка, подорожавшие на 1 п.п. (по-видимому, в ответ на публикацию лучше ожиданий отчетности за 2 кв., см. ниже). По данным Bloomberg, Норникель планирует в ближайшее время разместить евробонд в объеме не менее 500 млн долл. Находящиеся в обращении бумаги эмитента имеют самые узкие спреды (<100 б.п.) к суверенной кривой РФ среди российских бондов (что обусловлено как отсутствием санкций, так и высоким автономным кредитным качеством).

Экономика

Недельные данные говорят об ухудшении динамики инфляции

По данным Росстата, инфляция с 18 по 24 августа ускорилась до 0,1%, тогда как до этого она оставалась нулевой на протяжении четырех недель подряд. В результате накопленная инфляция с начала августа теперь, скорее всего, даже несколько превышает 0,1% (с поправкой на округление Росстатом). На этом фоне показатель инфляции год к году сохраняется на повышенном уровне 15,5%. Одна из причин роста цен по итогам минувшей недели - неожиданное продолжение повышения стоимости коммунальных услуг (на 0,2-0,8%). Но это не единственный негативный фактор. Помимо этого, замедлилось снижение цен на фрукты и овощи (-2,8% против -3% неделей ранее), сильнее подорожали некоторые продукты. Кроме того, необходимо учитывать, что недельные данные не содержат детальной информации об инфляции в непродовольственном сегменте, которая в ближайшее время может возрасти ввиду эффекта переноса ослабления рубля на цены. Случившееся падение курса практически сразу выразилось в повышении цен и, на наш взгляд, еще продолжит сказываться на инфляции даже в том случае, если впоследствии курс рубля стабилизируется. На этом фоне высказывание А. Улюкаева о том, что инфляция в 2015 г. может составить около 11%, видится нам чрезмерно оптимистичным, поскольку при текущей динамике цен есть все основания полагать, что инфляция в 2015 г. сможет превысить даже прежний, более пессимистичный прогноз Минэкономразвития (11,9%). Принимая во внимание риски, связанные с ситуацией на валютном рынке, в таких условиях ЦБ может отказаться от снижения ключевой ставки в ближайшей перспективе.

Рынок корпоративных облигаций

Сбербанк: кредитные риски продолжают реализовываться

Опубликованные вчера результаты Сбербанка (-/Ba2/BBB-) по МСФО за 2 кв. 2015 г. ожидаемо оказались лучше 1 кв. в основном за счет снижения стоимости фондирования (с 6,8% в 1 кв. до 6,2% в связи с погашением дорогих корпоративных депозитов, привлеченных в конце прошлого года), что привело к расширению чистой процентной маржи на 50 б.п. до 4,2%. Увеличение чистой прибыли (с 30,6 млрд руб. в 1 кв. до 54,6 млрд руб.) произошло также благодаря некоторому восстановлению чистого комиссионного дохода (на 11% до 77,3 млрд руб.).

В то же время в отношении качества кредитного портфеля улучшений не произошло: стоимость риска поднялась еще на 10 б.п. до 2,6%. Также негативным моментом стало снижение доходности активов (на 30 б.п. до 10,1%), что, скорее всего, обусловлено избыточной рублевой ликвидностью на балансе (спрос на кредиты со стороны качественных заемщиков ограничивается состоянием экономики).

Полученная прибыль вместе с продолжившимся сокращением активов, приносящих процентный доход (показатель RWA сократился на 3,8% кв./кв.), оказали поддержку достаточности капитала 1-го уровня (показатель вырос на 60 б.п. до 9,6%).

Учитывая падение цен на нефть и очередную волну девальвации рубля, сопровождающуюся негативной динамикой долговых ценных бумаг (прежде всего, ОФЗ и евробондов), хотя и существенно более умеренной в сравнении с 4 кв. 2014 г., мы ждем ухудшения финансового результата 3 кв. По оценкам менеджмента, с каждым ростом курса доллара на 1 руб. необходимо досоздавать резервы (по валютным кредитам) в объеме 4 млрд руб. (то есть уже один этот фактор способен обнулить прибыль в 3 кв.).

Кредитный портфель во 2 кв. уменьшился на 2,9% до 17,78 трлн руб. при этом объем рублевых и долларовых кредитов снизился на 1,3% и 4,6% до 10,99 трлн руб. и 66,1 млрд долл., соответственно. Такая динамика отражает как консервативный подход в выдаче новых кредитов (учитывая проблемы по старым займам), так и отсутствие спроса на кредитный ресурс со стороны реального сектора экономики (спад инвестиций, несмотря на снижение ключевой рублевой ставки). Основной объем выдачи приходится на краткосрочное кредитование оборотных средств.

В розничном сегменте прирост обеспечивается исключительно ипотекой (+2,4% кв./кв. до 2,38 трлн руб.), при этом объем потребительских кредитов уменьшается (-3,2% до 1,67 трлн руб.) из-за отсутствия улучшения в кредитном качестве заемщиков.

Просрочка и показатель NPL 90+ увеличились, соответственно, на 8% и 23% до 1,43 трлн руб. и 871,7 млрд руб., свидетельствуя о том, что кредитные риски продолжают (как и в 1 кв.) реализовываться на фоне экономического спада, и говорить о стабилизации качества пока рано. Более того, появились признаки, свидетельствующие об ухудшении качества кредитов: 1) возрос объем списаний (41,7 млрд руб. против 16 млрд руб. в 1 кв.); 2) возрос объем кредитов, условия по которым были пересмотрены (на 8% до 2,7 трлн руб., что составляет 15,3% всего портфеля). По данным менеджмента, 25% из них - 100 наиболее крупных реструктурированных кредитов - находятся в красной и черной зоне риска, при этом в 1 кв. эта доля составляла 20%. Основные проблемы связаны с Мечелом, ЮТэйр и украинским риском. Также, по мнению менеджмента, наибольший кредитный риск отмечается в строительном секторе, в транспортных перевозках (прежде всего, авиа), секторе услуг.

Во 2 кв. 2015 г. портфель ценных бумаг (из которых 90% - инвестиционный портфель) сократился 5% до 2,175 трлн руб., при этом лишь 18% ценных бумаг было заложено в РЕПО (против 52% в конце 2014 г.). Снизить задолженность перед ЦБ (на 365 млрд руб. до 1,5 трлн руб. без учета суборда) удалось главным образом за счет высвобождения средств из кредитования (+608,7 млрд руб.), оставшаяся их часть была размещена на рынке МБК.

По счетам клиентов наблюдалась разнонаправленная динамика: по счетам физлиц был прирост 467 млрд руб., а по счетам юрлиц, напротив, отток 432 млрд руб.

Долларовые евробонды Сбербанка котируются со спредом 100-150 б.п. к суверенной кривой. По нашему мнению, потенциал для опережающего ценового роста отсутствует, особенно учитывая низкие цены на нефть.

Магнит: низкая долговая нагрузка позволяет агрессивно расти

Вчера Магнит (S&P: BB+) представил аудированные финансовые результаты за 2 кв. 2015 г., которые в целом соответствуют ранее представленным ключевым финансовым результатам в соответствии с управленческой отчетностью: рентабельность по EBITDA ритейлера составила 11,98% (+0,25 п.п. г./г.), что соответствует 10,7% марже по EBITDA за 1П 2015 г. Напомним, что текущий годовой прогноз компании по этому показателю составляет 10,5-11,3%, что выглядит достижимым.

По итогам 1П 2015 г. ритейлер продемонстрировал ухудшение динамики оборотного капитала, что обусловлено ростом дней оборачиваемости запасов (из-за повышения доли выручки, генерируемой в форматах гипермаркет и магазин косметики с более высоким уровнем запасов, а также запуском новых распределительных центров). Также негативное влияние оказало сокращение дней отсрочки оплаты поставщикам (ритейлер регулирует баланс соотношения дней отсрочки оплаты поставщикам и улучшение коммерческих условий закупки товара), которое может продолжить снижаться ввиду ожидающихся законодательных изменений.

На конец июня долговая нагрузка Чистый долг/EBITDA Магнита составила 0,9х. Ранее менеджмент компании заявлял, что к концу года этот показатель не превысит 1,0х. Отметим, что доля краткосрочного долга на 30 июня 2015 г. составила около 60% долгового портфеля, или ~1 млрд долл. Тем не менее, риски ликвидности мы оцениваем как приемлемые ввиду доступности для такого качественного заемщика, как Магнит различных источников рефинансирования. Так, после отчетной даты в июле компания успешно разместила годовые Магнит БО-10 номиналом 10 млрд руб. (~150 млн долл. по текущему курсу), помимо этого, накопленные денежные средства на счетах составили 215 млн долл.

Магнит сохраняет оптимизм в отношении перспектив развития в ближайшие годы: так, компания недавно повысила прогноз по открытиям магазинов на 2015 г. - до 1 350 магазинов в формате у дома, 950 магазинов косметики и около 80 гипермаркетов с суммарным объемом капиталовложений на уровне около 80 млрд руб., что позволит компании приобрести привлекательные площадки для открытий будущих лет. Данная программа инвестиций, по нашим оценкам, может быть профинансирована в основном из операционного денежного потока компании.

Рублевые облигации Магнита неликвидны, последние сделки по БО-10 проходили с YTP 12,2%, что соответствует справедливой, по нашему мнению, премии 140 б.п. к ОФЗ.

О'КЕЙ надеется на лучшее в кризисные времена

На этой неделе ритейлер О'Кей (Fitch: B+) также представил свои финансовые результаты за 2 кв. 2015 г., которые оказались ожидаемо слабыми (рост выручки составил 4,4% г./г., рентабельность по EBITDA - 6,2%, Чистый долг/EBITDA - 3,0x). На конец июня общий долг О'кей достиг 34,5 млрд руб., при этом краткосрочная часть достигает 43%. Компания заявила о сохранении планов по выплате дивидендов, несмотря на относительно высокий уровень долговой нагрузки.

Во время телефонной конференции с аналитиками менеджмент О'Кей озвучил финансовый прогноз на 2015 г.: компания ожидает рост выручки на уровне около 6% г./г., валовую рентабельность - 23,5-24%, а также рентабельность по EBITDA - 6,5%. Капитальные вложения оцениваются на уровне 10-11 млрд руб., что должно позволить компании удержать долговую нагрузку (Чистый долг/EBITDA) на уровне ~3,0х на конец года. Планы ритейлера на 2016 г. предполагают наращивание темпов открытий магазинов в новом для компании формате жесткого дискаунтера (+60-80 новых магазинов и 2-3 гипермаркетов), что должно привести к ускорению темпов роста выручки компании до 15-20% г./г. при сохранении маржи по EBITDA на уровне 6-6,5% и капитальных вложениях 8-10 млрд руб.

Облигации Окей с YTP 12,5-13% к оферте в апреле и октябре 2015 г. в настоящий момент не представляют интереса для покупки (доходность выглядит низкой в сравнении с 1-летними ставками IRS, которые превышают 12,9%).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: