Пульс рынка

Снижение доходностей суверенных бондов еврозоны поддержало аппетит к риску. Итоги размещения суверенных бондов Италии (2, 8 и 11-летних), предложенных в объеме 5 млрд евро, оказались довольно негативными: спрос превысил предложение всего на 43%, доходность 10-летних бумаг составила YTM 5,57%, приблизившись к 2-месячному максимуму. Однако после аукциона вдоль суверенной кривой итальянских бондов произошел заметный рост котировок: 10-летние бумаги снизились в доходности до уровня YTM 5,39%, что, скорее всего, стало следствием интервенций ЕЦБ. Учитывая негативную реакцию Германии на проведение 3-летних LTRO, мы не исключаем, что следующим этапом количественного смягчения (для снижения ставок по заимствованиям периферийных стран еврозоны) станет расширение баланса ЕЦБ за счет выкупа суверенных бондов. Индексы акций выросли в пределах 1-1,5%.

Из США и Китая поступает негативная статистика. Данные по рынку труда США вышли заметно хуже ожиданий: число новых заявок на пособия по безработице составило 380 тыс. (ожидалось 359 тыс.). Рост ВВП Китая в 1 кв. составил 8,1% при консенсус-прогнозе 8,4%. Замедление экономики Китая было обусловлено снижением экспорта в развитые страны, что не полностью компенсируется ростом внутреннего спроса. Повышенные инфляционные риски, на что указывают последние данные, препятствуют более мягкой кредитной политике. Однако публикация сильных данных по промпроизводству и розничным продажам позволили смягчить настроение инвесторов.

ЦБ продолжает покупать валюту, что ослабляет отток ликвидности, связанный с налогами. По нашим оценкам, покупки валюты ЦБ 2-6 апреля составили около 0,9 млрд долл. (или 180 млн долл. в день), что соответствует заявлениям А. Улюкаева, согласно которым с начала месяца (2-11 апреля) ЦБ приобрел чуть более 1 млрд долл. Как следует из ежедневных оценок ЦБ, регулятор лишь незначительно сократил величину интервенций в апреле и покупает не более 120 млн долл. в день в интервале 33,82-34,65 руб., а в верхнем подкоридоре диапазона 32,98-33,82 руб. - лишь около 200 млн долл. При такой интенсивности интервенций, как мы полагаем, текущие границы плавающего коридора (32,15-38,15 руб.) едва ли претерпели изменения, а новый их сдвиг, скорее, возможен во второй половине апреля. Помимо покупок валюты международные резервы на прошлой неделе пополнились средствами от размещения суверенных евробондов (7 млрд долл.), а также чистым итогом от переоценки ценных бумаг и СДР (0,7 млрд долл.), в то время как вклад остальных компонент (недолларовые активы, золото) был отрицательным (-2,8 млрд долл./-0,95 млрд долл.).

Ухудшение внешней конъюнктуры снизило спрос на первичном рынке. В отличие от ряда предыдущих размещений квазисуверенных облигаций ставка купона по 3-летнему выпуску РСХБ-16 номиналом 10 млрд руб. была установлена на уровне 8,55%, вблизи верхней границы ориентира (8,4-8,6%). Потенциал для ценового роста быстрее рынка в бумаге отсутствует: доходность YTP 8,73% предполагает премию к рынку в 10 б.п. (близкие по дюрации РСХБ-12,13,14 котируются в пределах YTP 8,4-8,65% @ июль 2015 г.). Перенос размещения 3-летних БО-3 Банка ДельтаКредит (Moody's: Baa2) с ориентиром YTP 9,20-9,73% также свидетельствует о снижении аппетита к риску. По-видимому, в ближайшее время интерес будет присутствовать, главным образом, в сегменте качественных бумаг короткой дюрации с премией к рынку.

НОМОС Банк (-/Ba3/BB) планирует выпуск субординированных евробондов. На следующей неделе (16 апреля) начинается road-show, по его результатам будет принято решение о размещении и объявлены параметры бумаг. В ходе телеконференции по итогам 2011 г. (см. наш обзор от 28 марта 2012 г.) банк озвучил планы по привлечению на рынке евробондов ~500 млн долл. Субординация долга обусловлена низкой достаточностью капитала (Н1 - 11,25% на 1 марта 2012 г.). По нашему мнению, текущая конъюнктура не способствует спросу на субординированные бумаги эмитентов второго эшелона, что может транслироваться в заметную премию к рынку. Также в очереди на первичный рынок евробондов стоит Распадская.

Совкомфлот: фрахтовый рынок по-прежнему слаб

Совкомфлот (BBB-/Ba1/BBB-), крупнейшая российская судоходная компания, специализирующаяся на перевозке энергоносителей, опубликовал ожидаемо слабые результаты по МСФО за 4 кв. 2011 г.

Валовая выручка компании за 4 кв. 2011 г. увеличилась на 15% до 363 млн долл. По сравнению с 4 кв. 2010 г. Однако в тайм-чартерном эквиваленте (используется в судоходной отрасли, чтобы отразить финансовые результаты и сравнить выручку от рейсового чартера с выручкой от тайм-чартера) рост составил всего 5% до 230 млн долл. Такая разница объясняется опережающей динамикой рейсовых расходов. Флот компании увеличился до 155 собственных и зафрахтованных судов против 147 судов на конец 4 кв. 2010 г. за счет прироста танкеров и продуктовозов, а суммарный дедвейт вырос на 6,6% до 11,4 млн тонн.

Наличие достаточно большого объема законтрактованных на будущие периоды заказов (на конец 2011 г. 5,5 млрд долл. против 4,2 млрд долл. на конец 2010 г.) обеспечивает компании более стабильную динамику выручки по сравнению с мировыми аналогами, которые сильнее пострадали из-за избытка танкерных мощностей на рынке и умеренного снижения объемов перевозок нефти по морю (что продолжает давить на фрахтовые ставки). По мнению менеджмента, фрахтовый рынок в 2012 г. будет по-прежнему находиться под давлением избытка мощностей.

Падение фрахтовых ставок также затронуло Совкомфлот, однако влияние на выручку было не таким заметным благодаря фокусу на менее волатильные перевозки нефтепродуктов, а также привлекательный сегмент транспортировки СПГ и обслуживание шельфовой добычи углеводородов в сложных ледовых и климатических условиях. Кроме того, компания в своей политике расширения флота всегда была консервативна и заказывала новые суда только в случае обеспечения их загрузки будущими долгосрочными заказами.

По нашим прогнозам, цена на нефть сохранится на достаточно комфортном уровне в 2012- 2013 гг. (Brent ~114 долл./барр.) как для потребителей, так и для поставщиков, что не приведет к существенному падению объемов международной торговли нефтью. В среднесрочной перспективе это поддержит и фрахтовый рынок при сокращении заказов на строительство новых танкеров.

EBITDA компании в 4 кв. 2011 г. сократилась на 13% до 100 млн долл. из-за опережающего роста операционных (в основном затрат на бункеровку), коммерческих и процентных расходов, что привело к падению рентабельности с 36,4% до 27,5%. Соотношение EBITDA к процентным платежам сократилось с 4,7х до 3,2х.

Инвестиционные затраты в 4 кв. 2011 г. упали до 60 млн долл. с 221 млн долл. годом ранее благодаря вводу в эксплуатацию 11 новых судов общим дедвейтом 1,3 млн тонн в течение 9М 2011г. и отсутствии новых заказов в 3 кв. 2011 г. Планируемое на 2012 г. расширение флота на 17 судов (1,4 млрд долл.), с учетом текущего уровня EBITDA на уровне 461 млн долл. в 2011 г., может привести к дальнейшему росту долговой нагрузки. Однако компания попрежнему способна привлекать дешевые длинные деньги, пользуясь преференциями со стороны государства.

Компания обладает значительным запасом денежных средств (390 млн долл.), что превышает ее краткосрочный долг на 46%. График выплат до долгу комфортен, т.к. большая часть платежей приходится на период позже 2016 г. Тем не менее, мы отмечаем, что долговая нагрузка компании продолжает увеличиваться. Чистый долг Совкомфлота на конец 2011 г. составил 2,8 млрд долл., или 6,08 LTM EBITDA против 5,86х на конце 3 кв. 2011 г.

В нашем предыдущем комментарии от 3 февраля 2012 г. по эмитенту мы подтвердили свою рекомендацию покупать бумаги Sovcomflot 17, данную еще 12 декабря 2011 г., которые выглядели дешево, предлагая премию к кривой Северстали. Наша рекомендация оправдалась: спред Sovcomflot 17- Severstal 17 ушел в область отрицательных значений, при этом бонды Sovcomflot 17 подорожали на 4,7 п.п. до 95,375%, в то время как бонды Северстали - на 1,7 п.п. до 100,5% от номинала. Мы считаем, что меньшая цикличность бизнеса Совкомфлота в сравнении с металлургами, а также присутствие его бондов в индексе EMBI+ может привести к увеличению дисконта к Северстали до 50-70 б.п.

Globaltrans: рост парка обоснован

Вчера Globaltrans (Moody's: Ba3), одна из крупнейших частных групп на российском рынке грузовых ж/д перевозок, опубликовала финансовую отчетность за 2011 г. по МСФО, которую мы оцениваем умеренно позитивно. Во 2П 2011 г. компания смогла улучшить показатели рентабельности, которые за год в целом остались на уровне 2010 г. Долговая нагрузка в течение года планомерно снижалась. Чистый долг/EBITDA с начала года сократился с 0,98х до 0,51х. Однако в этом году в связи с реализацией масштабной инвестпрограммы она, очевидно, возрастет, но, по нашим оценкам, останется на комфортном уровне (не более 2х).

Во 2П 2011 г. снижение скорректированной выручки (без сквозной части тарифа РЖД) на 5% относительно 1П 2011 г. было обусловлено сокращением грузооборота компании на 8% с 57,5 до 53,1 млрд т-км, в частности, по металлургическим и нефтеналивным грузам (-10%). За год в целом грузооборот компании вырос по всем основным видам грузов до 110,6 млрд т-км (+14% г./г.). При этом показатель скорректированной выручки за 2011 г. увеличился на 30% г./г. как за счет повышения грузооборота, так и благоприятной ценовой конъюнктуры на рынке. Стоимость груженой отправки в среднем превысила показатель 2010 г. на 22% (в рублях), в первую очередь, за счет увеличения дальности отправки на 6% г./г.

Сама компания придерживается в целом оптимистичного прогноза на 2012 г., ожидая рост российского рынка ж/д грузоперевозок. В этой связи на этот год запланировано существенное наращивание собственного парка (на 10 тыс. вагонов, +25%). В 2012 г. индексация тарифов РЖД составила 6%, при этом, по оценкам Globaltrans, увеличение собственных расценок компании составит около 8% г./г. Также менеджментом было озвучено, что количество сдаваемых компанией в аренду вагонов возрастет за счет приобретенных цистерн (1 000 единиц из 10 000 недавно приобретенных).

Улучшение рентабельности во 2П 2011 г. относительно первой половины года (валовая рентабельность +2,6 п.п., рентабельность по EBITDA +0,9 п.п.), на наш взгляд, связано, главным образом, с существенным снижением числа арендуемых компанией вагонов (-2 623 единиц). Компания прогнозирует, что расходы на аренду подвижного состава будут снижаться в связи с начавшейся программой по частичному замещению арендуемых вагонов собственными (в планах заместить до 2,5 тыс вагонов с сохранением доли арендованного парка на уровне 5-15% для повышения гибкости к изменениям рыночного спроса).

По 2011 г. в целом мы отмечаем сохранение рентабельности на уровне 2010 г. - 43%. Основная часть затрат компании (35%) - расходы на порожний пробег - росли более медленными темпами (+15% г./г.), чем выручка, что было обусловлено, среди прочего, увеличением компенсации порожнего пробега клиентами. Совокупный коэффициент порожнего пробега компании остался на уровне 62% (такой же уровень компания ожидает и в 2012 г.).

По итогам 2011 г. операционный поток вырос на 53% г./г. до 442 млн долл., что было обеспечено, среди прочего, высвобождением средств из оборотного капитала (существенное снижение дебиторской задолженности). Операционного потока было достаточно для финансирования инвестиций, а также погашения части долга.

На конец 2011 г. совокупный долг компании сократился на 27% до 379 млн долл. с начала года, чистый долг составил 258 млн долл., а его отношение к LTM EBITDA снизилось до 0,51х с 0,98х на начало 2011 г.

В связи с благоприятной ценовой конъюнктурой на рынке вагонов, компания приняла решение о реализации крупномасштабной инвестпрограммы: к апрелю 2012 г. было законтрактовано 9 988 единиц подвижного состава (+25% парка), из них 7 560 вагонов уже поставлено (в т.ч. ~3 700 вагонов приобретено на вторичном рынке у Транслизинг-сервис), остальные будут получены до конца июня этого года. В ходе телеконференции менеджментом была подтверждена средняя цена вагона на уровне 2,1-2,2 млн руб. Исходя из этого, как мы и ожидали, капзатраты компании составили до 21 млрд руб., или 700 млн долл. (без НДС). В дальнейшем (начиная с 2013 г.) Globaltrans не планирует агрессивно наращивать свой парк, прогнозируя органический рост ~10-12% в год, или в среднем до 5-6 тыс. вагонов, что, на наш взгляд, может быть профинансировано из операционного потока компании.

Для реализации озвученной инвестпрограммы компания разместила 2 выпуска рублевых облигаций НПК, БО1 и БО2 на 10 млрд руб., а также привлекла 410 млн долл. по различным кредитным линиям (в прессе ранее сообщалось о кредитной линии Сбербанка на 7,65 млрд руб.(588 млн долл.)). По нашим оценкам, при сохранении EBITDA на тех же уровнях, долговая нагрузка, без учета возможных сделок M&A, не превысит 2,0х.

Включение бумаг НПК БО-1,2 в Ломбардный список ЦБ, за которым может последовать их появление в списке РЕПО ЦБ, может способствовать нивелированию премии в размере 50-70 б.п., присутствующей в облигациях эмитента, к кривой Евраза (Евраз-2,4). Учитывая одинаковый уровень кредитных рейтингов выпусков, мы рекомендуем бумаги НПК к покупке.