Пульс рынка

Политические разногласия в еврозоне могут вновь выйти на первый план. Уход М. Монти с поста премьер-министра Италии, активно обсуждаемый в СМИ, стал еще одним фактором неопределенности на финансовых рынках. М. Монти, известный своим технократическим подходом к управлению бюджетом (сторонник мер бюджетной экономии), сумел предотвратить углубление кризиса в стране и повысить доверие со стороны инвесторов (доходности 10-летних бондов Италии снизились на 200 б.п. до 2-летнего минимума). Не исключено, что в результате выборов, запланированных на февраль 2013 г., в Италии могут усилиться антигерманские настроения (в частности, если к власти вернется Берлускони). Рынки довольно чувствительно отреагировали на уход М. Монти: доходность 10-летних бондов Италии вчера подскочила на 30-40 б.п. до YTM 4,85%. Что касается fiscal cliff, другой важной темы, которая давлеет над рынками, то ее обсуждение стало непубличным, что может свидетельствовать о начале конструктивных переговоров между республиканцами и демократами. В нашем базовом сценарии мы считаем, что США удастся избежать fiscal cliff. Но не исключено, что какие-то меры экономии все-таки будут заложены в бюджет 2013 г. В этой связи интерес представляют итоги начинающегося сегодня заседания FOMC: рынок ждет увеличения программы выкупа активов (в рамках QE3) c 40 млрд долл. до 45-50 млрд долл. в месяц.

МЭР пересмотрело прогнозы по росту экономики и основным показателям в негативную сторону. Оставив прежними ожидания по росту ВВП на 2012 г. (3,5%), Минэкономразвития снизило его оценку на 2013 г. на 0,1 п.п. до 3,6%. Если ориентиры МЭР по росту экономики в 2012 г. видятся нам реализуемыми, то в отношении перспектив на будущий год мы гораздо более скептичны. Совсем недавно мы пересмотрели свой прогноз по росту экономики на 2012 г. до 3,5% и на 2013 г. до 3,0%, руководствуясь рисками замедления роста реальных зарплат и доходов, а также снижения кредитной активности, что может обернуться заметным сокращением потребления, которое оставалось главным локомотивом экономики. Причина расхождений наших оценок с обновленными прогнозами МЭР кроется, на наш взгляд, в излишне оптимистичных ожиданий ведомства относительно инвестиций в основной капитал и производственной активности. Учитывая сложившиеся стагнационные тенденции в промышленности, при сохранении оттока капитала и рисков сокращения внешнего спроса рост промпроизводства в следующем году едва ли достигнет прогнозируемых МЭР 3,2% (снижено с 3,6%). На наш взгляд, затруднительно и сохранение прежних темпов роста инвестиций: основная часть работ по подготовке к Олимпиаде 2014 г. подходит к концу. Между тем, повышение МЭР прогнозов по оттоку капитала до 73-75 млрд долл. мы считаем обоснованным (подробнее см. наш специальный комментарий " Рубль должен выйти из спячки" от 29 ноября).

Alliance Oil (B+/-/B) делает ставку на газ. Alliance Oil представила обновленную стратегию развития upstream сегмента, которую мы оценивает нейтрально, так как подробные операционные и финансовые прогнозы раскрыты не были, также не были озвучены ожидания на следующий год. Позитивной новостью является планируемое снижение капитальных вложений в 2013-2015 гг. Компания намерена сократить их в 2013 г. на 25-30% (от 2012 г., когда Alliance Oil должна инвестировать порядка 800 млн долл.). С точки зрения кредитного профиля, важно, что компания прогнозирует финансирование органического роста за счет собственного операционного денежного потока. Несмотря на снижение капзатрат, Alliance Oil планирует дальнейший рост добычи углеводородов двухзначными темпами. Добыча первых коммерческих объемов газа ожидается в начале 2013 г. Компания изменит план разработки Колвинского месторождения, что позволит и дальше наращивать объемы добычи, а снижение 2P запасов составит лишь 5%, однако прогноз по добыче нефти озвучен не был. Более подробный операционный план на 2013 г. менеджмент намерен представить в январе. Мы нейтрально относимся к обращающимся бумагам эмитента.

ЦБ РФ: цикл ужесточения завершен

Вчера на заседании совета директоров по ставкам ЦБ принял решение о повышении на 25 б.п. ставки по депозитным операциям (до 4,5% с 4,25%, фикс.), а также о снижении на 25 б.п. ставки по рублевой части сделок "валютный своп" с Банком России (до 6,5% с 6,75% ранее). Параметры остальных инструментов ЦБ, в частности, ключевая ставка предоставления ликвидности от регулятора, а именно мин. ставка РЕПО с ЦБ (5,5%) не претерпели изменений.

Напомним, что после того, как в сентябре 2012 г. Банк России начал свой мини-цикл монетарного ужесточения, повышение только депозитных ставок еще долгое время рассматривалось нами как один из наиболее вероятных сценариев дальнейшей антиинфляционной политики регулятора. Причем такую политику мы считали более щадящей, чем если бы ЦБ повысил все ставки. Как только в 3 кв. 2012 г. экономика стала демонстрировать признаки замедления, повышение только депозитных ставок, как нам казалось, выглядело более предпочтительным, поскольку увеличение еще и кредитных ставок в таких условиях, могло нанести существенный урон и без того неустойчивому состоянию экономики.

Таким образом, вчерашнее решение Банка России о повышении депозитной ставки трудно назвать совсем неожиданным. Однако теперь эту меру не стоит рассматривать как элемент ужесточения политики, поскольку в нынешних условиях, идя на такой шаг, ЦБ руководствовался несколько иными целями. Повышение только депозитных ставок на 25 б.п. позволило Банку России добиться сужения процентного коридора (разница между фикс. ставкой по депозитам с ЦБ и мин. аукционной ставкой РЕПО с ЦБ) до 1,0 п.п. против 1,25 п.п. ранее. А это отвечает среднесрочной цели по повышению эффективности трансмиссионного механизма монетарной политики, к чему ЦБ так стремился и о чем неоднократно заявлял в течение года.

Время для такого решения выбрано удачно: ликвидность еще в дефиците, а масштабный приток госрасходов в конце декабря, скорее всего, уйдет на погашение огромной задолженности по РЕПО с ЦБ, так что повышение депозитной ставки сейчас уже не приведет к сокращению ликвидности и нейтрально для денежного рынка. Однако возможностей для его сокращения уже, на наш взгляд, почти не осталось: сейчас он на историческом минимуме 1,0 п.п. после поэтапного снижения с докризисных 3,25 п.п.

Снижение рублевой ставки по валютным свопам мы считаем также частью комплексных мер ЦБ, направленных на упорядочивание параметров своих инструментов различной срочности. Теперь рублевая ставка по свопам, составляющая 6,5% совпадает со ставкой по фикс. РЕПО с ЦБ, что "уплотняет" условную верхнюю границу стоимости рефинансирования регулятора.

Кроме того, мы неоднократно говорили о том, что текущие негативные тенденции в экономике уже в большей степени сигнализируют в пользу смягчения монетарной политики, нежели ее ужесточения. Таким образом, снижение ставки по свопам, которое призвано улучшить ситуацию с ликвидностью, больше соответствует реалиям рынка. По нашему мнению, это означает, что цикл ужесточения уже завершен. О чем также свидетельствует появление в пресс-релизе вновь фразы о "приемлемом уровне текущих ставок денежного рынка на ближайшее время".

Теоретически, снижение рублевой ставки по свопам на 0,25 п.п. до (6,5%) должно способствовать притоку рублевых средств через этот инструмент. Однако мы не ждем сильного позитивного эффекта от этой меры. В июне, когда ЦБ снижал эту ставку не на 0,25 п.п., а на 1,5 п.п. среднемесячный объем операций по свопам вырос с 45 млрд руб. в мае до 300 млрд руб. в рублевом эквиваленте (8,6 млрд долл. и 1,0 млрд евро), что по-прежнему не сопоставимо с объемами рефинансирования через РЕПО с ЦБ.

В целом, можно сказать, что сейчас ЦБ провел символическое смягчение политики, которое в нынешних условиях более востребовано рынком. Повышая привлекательность свопов ЦБ создает дополнительный источник средств для банков, что немаловажно в текущих условиях, когда мы видим серьезную угрозу исчерпания имеющегося залога для сделок РЕПО. Тем более, что потенциал депозитов Казначейства сейчас ограничен, поскольку ведомство предлагает ровно столько, сколько нужно для погашения, а вторые по популярности кредиты под нерыночные активы требуют залог и дороже свопов. Расширение и усовершенствование инструментов рефинансирования, частью которого является эта мера, будет наиболее актуальной задачей для ЦБ в ближайшие месяцы.

Стабилизация инфляции, которая сейчас является одним из главных аргументов нейтральной позиции ЦБ в отношении ставок, вызывает у нас опасения. Мы не исключаем, что сейчас снижение темпов роста цен, в особенности на потребительские товары и услуги, уже может быть связано с сокращением внутреннего спроса на фоне замедления темпов роста зарплат и розничного товарооборота. А это говорит о негативных тенденциях в экономике и о необходимости ее стимулирования снижением ставок.

Однако, учитывая риторику пресс-релиза, Банк России, как мы полагаем, в ближайшее время оставит ставки неизменными. В дальнейшем компромиссом для Центробанка могут стать менее действенные решения, такие как продолжение снижения рублевой ставки по свопам (еще есть потенциал) или ослабление требований по нормам обязательного резервирования, при том что ключевые ставки, скорее всего, останутся неизменными.

КБ Восточный Экспресс: без признаков дальнейшего ухудшения качества кредитов

КБ Восточный Экспресс (Moody's: B1/Стабильный), 30-й по величине активов российский банк (по данным Интерфакса на 1 октября 2012 г., +4 ступени с начала года), опубликовал финансовые результаты за 9M 2012 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально. Рост кредитного портфеля замедлился (с 30% во 2 кв. до 13% кв./кв.), однако по-прежнему опережает среднерыночный показатель (в 3 кв. розничное кредитование увеличилось на 9%). Чистая процентная маржа просела на 0,5 п.п. до 16,8%, вернувшись к уровню 2011 г. Допэмиссия акций, зарегистрированная ЦБ 1 ноября, позволила несколько улучшить ситуацию с достаточностью капитала (показатель Н1 на 1 ноября 2012 г. составил 12,88%).

Кредитная экспансия по-прежнему происходит в рознице (+14% до 163,8 млрд руб.), в то время как объем корпоративных кредитов снизился с 3,5 млрд руб. до 2 млрд руб. Доля розницы увеличилась до 98,8% от всего кредитного портфеля. Структура портфеля за квартал не претерпела существенных изменений: так, доля потребительских кредитов (кредитов наличными) осталась на уровне 53%. Наибольший прирост продемонстрировали автокредиты (+28% до 12,5 млрд руб.) и кредиты МСБ, учитываемые в розничном сегменте (+23% до 12,9 млрд руб.).

Объем розничных кредитов с просрочкой и/или с признаками обесценения продолжил рост темпами, опережающими прирост кредитования (+21% против 14%), при этом, как мы и ожидали, за счет вызревания NPL 1-90 заметно увеличился показатель NPL 90+ (на 38% до 12,75 млрд руб.), его отношение к портфелю увеличилось с 6,4% во 2 кв. до 7,8%. Наибольшее повышение NPL 90+ произошло в сегменте кредитных карт (+75% до 3,86 млрд руб., или 9,25% от кредитов сегмента). Судя по изменению в резервах, продажа кредитов с баланса банка не осуществлялась в 3 кв. в отличие от предыдущего квартала. В ноябре банком была одобрена продажа пула плохих кредитов в объеме 1,3 млрд руб. (NPL 360+) по цене 4,5% от номинала (сумма сделки 57,8 млн руб.). Из-за снижения кредитования в корпоративном сегменте показатель NPL 90+ вырос с 21% до 36% от всех кредитов сегмента. В то же время показатель NPL 1-90 увеличился лишь на 9,5% (заметно отстав от динамики портфеля), что свидетельствует об отсутствии признаков дальнейшего ухудшения качества кредитов.

Объем формируемых резервов вырос на 40% до 10,6 млрд руб., что составляет 6,4% (+1,2 п.п. по сравнению с 1П 2012 г.) от всего портфеля и на 79% покрывает показатель NPL 90+. Важно отметить, что розничный кредитный портфель банка сформирован не только за счет собственных (156,5 млрд руб.), но и приобретенных кредитов (7,2 млрд руб.), которые были выкуплены с дисконтом. На балансе они отражаются по цене их покупки, а не по размеру прав требований к ним. В случае если будущие потери по кредиту оцениваются ниже дисконта, то резервы не создаются, именно этим объясняется невысокий уровень покрытия NPL 90+ (27% по купленному портфелю), в то время как показатель покрытия по собственному портфелю составил 87% (что на 4 п.п. ниже, чем в предыдущем квартале). По нашему мнению, норму резервирования по собственным кредитам нельзя назвать высокой: резервы покрывают просрочку лишь на 47%.

В 3 кв. 2012 г. размер портфеля ценных бумаг не изменился (9 млрд руб.), при этом объем бумаг, заложенных в ЦБ РФ для получения овердрафта, составил 1 млрд руб. На отчетную дату банк почти не имел задолженность по РЕПО. Размер денежных средств в 3 кв. 2012 г. увеличился на 3,4 млрд руб. до 17,9 млрд руб. Об улучшении ликвидной позиции свидетельствует и снижение задолженности перед ЦБ РФ под поручительства с 2,5 млрд руб. во 2 кв. до 1,5 млрд руб.

Приток клиентских средств (+18,1 млрд руб.), являющихся основным источником фондирования (с долей в обязательствах 90%), оказался больше инвестиций в рост кредитного портфеля (+16 млрд руб.). Помимо использования накопленной прибыли (+1,3 млрд руб.) банк также в августе разместил рублевые БО-4 номиналом 3 млрд руб. со ставкой купона 11% годовых к годовой оферте. Отношение Кредиты/Клиентские средства остается консервативным на уровне 1,02х. Доля депозитов физлиц в клиентских средствах почти не изменилась, составив 74%. Объем вложений 10 крупнейших вкладчиков составляет 10 млрд руб., или 6,6% от всех клиентских средств.

На фоне роста кредитования в 3 кв. 2012 г., а также относительно высокого уровня отчисления в резервы коэффициент общей достаточности капитала снизился с 13,5% до 13,0%, при этом показатель Н1 сократился с 11,11% на 1 июля 2012 г. до 10,7% на 1 октября 2012 г. 1 ноября ЦБ РФ зарегистрировал отчет об итогах допэмиссии акций банка в пользу фонда Russia Partners (в результате сделки уставный капитал увеличился на 18% до 871 млн руб.), что привело к росту показателя Н1 до 12,88%. По нашим оценкам, формирование резервов до полного покрытия NPL 90+ по портфелю собственных кредитов привело бы к снижению Н1 на 1 п.п., что, однако, исходя из текущего значения, не выглядит критичным. Тем не менее, в следующем году банку может вновь потребоваться докапитализация и/или заметное снижение кредитной экспансии в свете предстоящего повышения коэффициентов риска (запланированного на середину 2013 г.).

Обращающиеся выпуски Восточного Экспресса имеют низкую ликвидность, что характерно для банков далеко за пределами первого эшелона. Годовые БО-4 котируются с YTP 10,7% (=ОФЗ + 445 б.п.), что, по нашему мнению, не в полной мере отражает кредитные риски. В настоящий момент в маркетинге находится выпуск БО-10 номиналом 3 млрд руб. с ориентиром YTP 12,36-12,89% к 2-летней оферте (=ОФЗ + 590-643 б.п.), который предполагает премию к рынку не менее 100 б.п. Мы считаем новый выпуск Восточного Экспресса неплохим выбором среди бумаг банков из ТОП-30, специализирующихся на высокодоходных сегментах розничного кредитования. Бумаги удовлетворяют требованиям для включения в список РЕПО ЦБ (в настоящий момент все обращающиеся выпуски находятся в этом списке).