Бюджетный кризис прошел незамеченным для payrolls. Отчет по американскому рынку труда за октябрь оказался неожиданно позитивным: прирост рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях составил 204 тыс., заметно превзойдя ожидавшиеся 120 тыс. и показатели сентября (163 тыс.). Основное улучшение произошло в частном секторе, где число рабочих место выросло на 212 тыс. (против 150 тыс. в сентябре). Несмотря на небольшое повышение уровня безработицы (на 0,1 п.п. до 7,3%), а также ухудшение настроений потребителей (продолжившееся и в ноябре), payrolls были негативно восприняты участниками рынка UST: доходности 10-летних бондов подскочили на 15 б.п. до YTM 2,75%, отразив усилившиеся ожидания скорого сворачивания QE. На этом фоне произошло заметное снижение цен российских суверенных бондов: так, Russia 42 подешевели на 2 п.п. до 100,3% от номинала. Сегодня ожидается невысокая волатильность рынков в связи с празднованием в США Дня ветеранов (банки закрыты).

ЦБ оставил ставки без изменений… После неожиданного ускорения инфляции в октябре (до 6,3%) на фоне всплеска продовольственных цен такое решение было закономерным. Несмотря на то, что, как мы и думали, ЦБ заостряет внимание на немонетарном характере ускорившейся инфляции и ожидает ее последующего снижения в 2014 г., текущий скачок цен, на наш взгляд, создает угрозу формированию "более выраженных позитивных тенденций в динамике инфляционных ожиданий", что ставит под сомнение возможность снижения ставок даже в начале 2014 г. Об отсутствии необходимости пересмотра ставок говорит и то, что в пресс-релизе ЦБ, хотя и признает слабую инвестиционную динамику, тем не менее, не прогнозирует дальнейшего увеличения отрицательного разрыва выпуска. Однако нельзя исключать, что на настроения регулятора повлияет публикация разочаровывающих данных по ВВП.

…но удивил обзором Основных направлений денежно-кредитной политики (ОНДКП). В документе ЦБ обязуется создать единый пул обеспечения, дополнив и расширив список новыми активами (их вид не уточняется). Мы считаем, что в качестве нового залога в первую очередь могут быть добавлены поручительства, ценные бумаги, выпущенные в ходе секьюритизации ипотечных кредитов и кредитов МСБ, совокупный вклад которых должен быть значительным. Один из самых интересных моментов ОНДКП - тезис о том, что для поддержания состояния ликвидности ЦБ "рассмотрит возможность введения иных операций по предоставлению ликвидности («линий ликвидности») в целях создания условий для выполнения банками новых нормативов краткосрочной ликвидности в соответствии с Базелем III" (планируется с 1 января 2015 г.). Напомним, что в настоящий момент действуют нормативы Н2, Н3, Н4, регулирующие мгновенную (1 день), текущую (30 дней) и долгосрочную (365 дней) ликвидность. По-видимому, в рамках перехода на Базель III ЦБ РФ планирует ввести ряд изменений в расчет текущих нормативов ликвидности (по аналогии с нормативом достаточности капитала Н1, вместо него c 1 января 2014 г. вводятся Н1.1, Н1.2 и Н1.0). По словам А. Симановского выделение линий ликвидности (на срок 30 дней, в течение которого лимит не может быть изменен) обусловлено относительно низким (например, в сравнении со странами еврозоны) объемом госбумаг, которые банки могли бы использовать для получения рефинансирования в ЦБ РФ и поддержания своей ликвидной позиции. Каким будет механизм этих "линий ликвидности" не уточняется, но из контекста высказываний А. Симановского следует, что кредиты будут необеспеченными.

Вопреки началу налогового периода o/n ставки МБК на неделе могут остаться вблизи 6%. Одной из причин, по которой поступления из бюджета и сокращение наличности в обращении, а также прирост кредитов под нерыночные активы не транслировались в резкое сокращение ставок (RUONIA опустилась ниже 6% только в пятницу, последний день усреднения), и банки были вынуждены воспользоваться валютными свопами (по 6,5%), стала довольно жесткая политика ЦБ по o/n лимитам РЕПО (спрос на эти операции стабильно превышал предложение). Но уже сегодня ЦБ расширил o/n лимиты (с 50 до 140 млрд руб.), и вскоре предоставит щедрое предложение по недельным операциям. Вопреки началу страховых выплат, встречные поступления бюджета продолжатся, но ставки едва ли удержатся ниже 6%, т.к. 1) банкам придется нарастить корсчета с началом нового периода усреднения, 2) Казначейство начало изымать ранее выданные банкам депозиты (предлагая только 205 млрд руб. под погашение 254 млрд руб.).

НЛМК: продолжает оптимизацию европейских активов

НЛМК (BB+/Вaa3/BBB-) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2013 г. по US GAAP, которые мы оцениваем нейтрально.

Преимущественно неблагоприятная ценовая конъюнктура на рынках стали (в РФ и Европе цены упали на 6% и 2% кв./кв. в долларах, соответственно; в США, напротив, выросли на 10% кв./кв.) не была компенсирована улучшением структуры продаж (+2% кв./кв. объемы реализации проката с добавленной стоимостью): выручка снизилась на 4% кв./кв. При этом цена закупки коксующегося угля практически не изменилась, что оказало дополнительное давление на рентабельность, однако за счет оптимизации затрат компании удалось сохранить рентабельность по EBITDA практически на уровне предыдущего квартала (-0,2 п.п. до 13,9%).

Снижение долга на 14% за 3 кв. было главным образом обеспечено деконсолидацией долга NLMK Belgium Holdings (в связи с продажей 20,5% доли бельгийской госкомпании SOGEPA, при этом особенности сделки таковы, что произошла утрата контроля со стороны НЛМК, что привело к деконсолидации этого актива). Чистый долг сократился лишь на 7% кв./кв. в результате направления средств на депозиты, его отношение к EBITDA LTM (по нашим оценкам, без учета краткосрочных фин. вложений) в итоге осталось на том же уровне - 2,2х. Ликвидная позиция компании по-прежнему остается комфортной - денежные средства и эквиваленты (835 млрд долл.) полностью покрывают краткосрочный долг (616 млн долл.), также НЛМК доступны невыбранные кредитные линии в объеме 2,3 млрд долл. После отчетной даты компания разместила рублевые облигации с офертой через 4 года на 5 млрд руб.

Объемы реализации металлопродукции в 3 кв. снизились на 1% кв./кв. до 3,72 млн т. Из-за сокращения спроса произошло снижение экспортных поставок, в частности, в Юго-Восточную Азию, Европу. В РФ, напротив, объемы продаж выросли в связи с сезонным спросом и благодаря дополнительным отгрузкам с завода сортового проката НЛМК-Калуга (запущен в июле 2013 г.). Также в США объемы поставок повысились на фоне улучшения в этом регионе рыночной конъюнктуры. Доля продаж в РФ выросла с 37% до 43%, в США - с 12% до 14%. Рост продаж продукции с добавленной стоимостью составил + 2% кв./кв. до 1,41 млн т.

На фоне снижения цен и общих объемов реализации выручка в 3 кв. сократилась на 4% кв./кв. до 2,7 млрд долл., ее снижение происходило в стальном и горнодобывающем сегментах.

Падение EBITDA (всего -5% кв./кв. до 379 млн долл.) было сдержано благодаря большей доле продаж продукции с высокой добавленной стоимостью, снижению денежных расходов (cashcost) на производство слябов (-5% кв./кв. до 329 долл.), а также затрат на SG&A, по-видимому, в связи с сокращением экспорта в пользу реализации в РФ. Рентабельность по EBITDA осталась на уровне предыдущего квартала (-0,2 п.п. до 13,9%), в стальном сегменте она снизилась с 10% до 9%, в горнодобывающем - с 65% до 61%, в сегменте сортового проката этот показатель повысился с 5% до 8%. Сегмент зарубежного проката по-прежнему остается убыточным на уровне EBITDA (-35 млн долл., -62 млн долл. во 2 кв. 2013 г.).

Согласно прогнозам компании, производство стали в 4 кв. 2013 г. вырастет на 5% кв./кв. за счет объемов производства на НЛМК-Калуга, всего же за 2013 г. рост объемов составит +4% г./г. до 15,5 млн т. При этом финансовые показатели 4 кв. традиционно будут слабее, чем в 3 кв. из-за сезонного снижения спроса. По оценкам компании, цены реализации в 4 кв. останутся на том же уровне или несколько превысят цены 3 кв. 2013 г.

Операционный денежный поток в 3 кв. вырос на 27% кв./кв. до 406 млн долл. за счет высвобождения средств из оборотного капитала (125 млн долл. против инвестиций -13 млн долл. в предыдущем квартале). Его было достаточно для финансирования капзатрат (283 млн долл.). По данным менеджмента, капвложения в 2013 г. составят 850 млн долл., что более чем на 40% ниже уровня 2012 г., поскольку ряд крупных проектов уже завершен (в частности, один из ключевых - строительство завода сортового проката в Калуге). В 2014 г. капитальные вложения планируются на уровне 2013 г.

Размещенные в октябре 4-летние БО-13 котируются с YTM 8,1% (=ОФЗ + 140 б.п.), что соответствует премии к близким по дюрации выпускам Роснефти всего 20-30 б.п. На рынке евробондов премия бумаг НЛМК к кривой Роснефти/ТНК-BP составляет 45-70 б.п. Кроме того, на локальном рынке в последнее время появляется предложение от высококачественных корпоративных эмитентов (РЖД, Фольксваген), что нивелирует потенциал для ценового роста обращающихся облигаций.

Еврооблигации PGILLN 20 предлагают наибольшую доходность среди бумаг корпоративных эмитентов с инвестиционным рейтингом, премия к NLMK 19 составляет 60 б.п. Цены на золото в последнее время находятся около 1250-1300 долл./унция, при этом денежная себестоимость у Полюс Золота (ВВ+/-/ВВВ-) составила 694 долл./унция за 2012 г., что свидетельствует о наличие высокого запаса прочности. Мы рекомендуем играть на сужении спреда PGILLN 20 - NLMK 19.