Мировые рынки

На рынках сохраняется осторожный оптимизм

Опубликованные в конце прошлой недели макроданные по США оказались умеренно позитивными. В сторону повышения была пересмотрена оценка ВВП за 4 кв. (с 0,7% до 1% в годовом выражении), что вместе с увеличением личных доходов и расходов на потребление (+0,5% м./м. в январе), а также превысившим консенсус-прогноз в феврале значением индекса настроений потребителей указывает на неплохое состояние американской экономики. Американский финансовый рынок продемонстрировал незначительные изменения, в частности, доходность 10-летних UST осталась на уровне YTM 1,73%. Сегодня не способствует позитивным настроениям очередное падение китайских акций (на 4,6%, согласно индексу SHCOMP).

Рынок нефти продолжает оставаться в умеренно растущем тренде (Brent котируется выше отметки 35 долл./барр.), при этом стоит отметить, что повышение спот-цен происходит темпами, опережающими форвардные, в результате чего контанго заметно сократилось (с 20% до 11-14%). Поддержу спросу на нефть оказала публикация данных Baker Hughes Inc., согласно которым число действующих буровых установок в США продолжает сокращаться. Длинные суверенные бонды РФ (Russia 42,43) подорожали на 1 п.п.

Экономика

Бюджет-2016: все силы на экономию

В пятницу А. Силуанов заявил о том, что дефицит бюджета в 2016 г. при цене на нефть в 30 долл./барр. может составить 4% ВВП, в сценарии 40 долл./барр. Минфин планирует удержать его в рамках 3% ВВП. Напомним, что в изначальной версии бюджета, которая основывалась на среднегодовой цене на нефть в 50 долл./барр. и курсе 63,3 руб. за доллар, дефицит планировался на уровне 2,36 трлн руб., или 3% ВВП.

На наш взгляд, даже в условиях 40 долл./барр. удержать дефицит в рамках 3% непростая задача - для этого должны быть достигнуты не только условия сокращения госраходов, но и получение допдоходов сверх предыдущего плана. По нашим расчетам, при среднегодовой цене на нефть в 40 долл/барр. только выпадающие нефтегазовые доходы бюджета могут составить около 1 трлн руб., если не больше. Секвестр госрасходов на 10% должен был бы создать экономию порядка 1,5 трлн руб. Однако, если верить Минфину, финальный эффект от секвестра составит лишь около 500 млрд руб., поскольку необходимо будет дополнительно индексировать соцвыплаты. Даже если предположить, что ненефтегазовые доходы не снизятся по сравнению с 2015 г. (а в 2015 г. они смогли даже подрасти на 10% благодаря девальвации и улучшению администрирования сборов НДС и налога на прибыль), федеральный дефицит в таких условиях может возрасти до 3 трлн руб. Между тем, теперь Минфин планирует увеличить планку отчисления дивидендов госкомпаний в бюджет до 50% прибыли, что должно дать бюджету, по оценкам министерства, 250-280 млрд руб. На наш взгляд, в действительности поступления могут оказаться значительно больше, если данное условие будет применено ко всем госкомпаниям. Как следствие, дополнительные доходы бюджета от этой меры должны составить гораздо больше 100 млрд руб. При таком сценарии, возможность ограничить дефицит в рамках 3% ВВП при цене на нефть в 40 долл./барр. все же сохраняется.

Если цены на нефть окажутся на уровне 30 долл./барр., то выпадающие нефтегазовые доходы могут доходить до 2,3 трлн руб. При тех же вводных относительно секвестра, дефицит в случае цены на нефть в 30 долл./барр. вполне может возрасти до около 4 трлн руб. (~5% ВВП).

Несмотря на это, нельзя с уверенностью сказать, что траты из Резервного фонда на покрытие дефицита не получится удержать в пределах изначально заявленного потолка в 3 трлн руб. Даже если не учитывать возможный объем размещения госбумаг на внутреннем и внешнем рынке (на внутреннем планируется нетто 300 млрд руб., на внешнем - 3 млрд долл., т.е. около 230 млрд руб. при нашем прогнозе курса), по мнению Минфина, бюджет в 2016 г. может получить порядка 490 млрд руб. от приватизации Роснефти. Помимо нее в списке – возможность продажи контроля в Башнефти, что, по предварительным оценкам, должно принести не менее 190 млрд руб. Также рассматривается опция продажи 18,9% акций Алросы, но Минфин называет более вероятной реализацию 10,9% ее акций (по нашим оценкам, мин. 55 млрд руб.). По нашему мнению, Минфин демонстрирует готовность к максимально возможной приватизации в рамках заявленных таргетов, и даже в случае неполной ее реализации речь может идти о получении для финансировании дефицита дополнительных нескольких сотен миллиардов рублей.

Рынок корпоративных облигаций

НОВАТЭК: свободные средства уходят на финансирование Ямал СПГ

В пятницу НОВАТЭК (ВВ+/Ва1/ВВВ-) опубликовал финансовые результаты за 4 кв. 2015 г. по МСФО, которые мы оцениваем как сильные на фоне роста свободного денежного потока: в 4 кв. он увеличился на 39% г./г., а в целом за 2015 г. - на 57% г./г. до 75,3 млрд руб. Однако это не привело к сокращению долговой нагрузки, так как НОВАТЭК большую часть свободных средств переводит совместным предприятиям в виде займов. Так, в 2015 г. компания предоставила своим СП 108,6 млрд руб. Задолженность Ямал СПГ перед НОВАТЭКом уже достигла 196,5 млрд руб. В результате соотношение Чистый долг/EBITDA выросло с 1,74х в 3 кв. 2015 г. до 2,06х в 4 кв. По словам менеджмента, сделка по финансированию Ямал СПГ должна быть закрыта в этом году. Если она будет отложена еще на год, это может привести к существенному росту долговой нагрузки НОВАТЭКа, так как компании придется увеличить финансирование проекта за счет собственных средств.

В 4 кв. 2015 г. добыча газа увеличилась на 9,4% г./г. до 17,8 млрд куб. м, при этом объем реализации упал на 6,7% г./г. до 17,7 млрд куб. м. В целом за 2015 г. объем добычи газа вырос на 9,3% до 67,9 млрд куб. м, что было обеспечено СП с Газпром нефтью - СеверЭнергией, которая показала рост добычи в 2 раза г./г., при этом доля НОВАТЭКа составила 12,6 млрд куб. м. Значительных результатов компания добилась в секторе жидких углеводородов, добыча которых увеличилась на 50% до 9,01 млн т за счет того же СП с Газпром нефтью. Напомним, в 2015 г. НОВАТЭК планировал увеличить добычу газа на 6% г./г., а жидких углеводородов - на 50% г./г. В планах на 2016 г. рост по добыче жидких углеводородов - 30% г./г.

В 4 кв. рентабельность по EBITDA осталась практически на уровне прошлого года (31,4% против 31,0%). При этом показатель EBITDA/барр. н.э. собственной добычи вырос на 40% г./г. до 451 руб./барр. н.э. благодаря наращиванию реализации высокомаржинальных продуктов переработки жидких углеводородов. Операционные и административные расходы выросли на 22% г./г. до 8,2 млрд руб., что мы считаем относительно невысокими темпами с учетом резкого увеличения объемов добычи и продаж.

Чистый операционный денежный поток вырос в 4 кв. на 12% г./г. до 45,9 млрд руб., капитальные вложения упали на 25% г./г. до 13,3 млрд руб., в результате свободный денежный поток достиг 32,6 млрд руб. (+39 г./г.). В целом по итогам 2015 г. капвложения упали на 9% г./г., а свободный денежный поток вырос на 57% г./г. до 75,3 млрд руб. Мы ожидаем что в 2016 г. НОВАТЭК существенно нарастит свободный денежный поток за счет сокращения капвложений, которые могут упасть на 30% г./г. Однако большую часть средств компании придется направить на финансирование Ямал СПГ.

Спред NVTKRM 21 - GAZPRU 21 находится на уровне 15 б.п., вблизи своего минимума, что, по нашему мнению, не отражает возможное повышение долговой нагрузки НОВАТЭКа. Мы считаем бумаги Газпрома лучшей альтернативой.