Пульс рынка

"Верхи" Греции решились на бюджетные ограничения, несмотря на протест "низов". Большинством голосов греческий парламент одобрил все условия, которые предъявлялись МВФ и Евросоюзом в обмен на помощь в размере 130 млрд евро: за проголосовали 199 человек, против - 74. Таким образом, "верхи" Греции предпочли остаться в зоне евро, что представляет большую определенность в краткосрочной перспективе, по крайней мере, для политической элиты. В то же время общество, за счет которого в конечном итоге и предполагается решить проблему бюджетного дефицита, ответило бурным протестом: на улицах Афин идут массовые демонстрации и беспорядки, сопровождающиеся поджогами зданий, разгромом магазинов и стычками с полицией. Теперь грекам придется сильно "затянуть пояса": общий объем сокращения расходов (1,5% ВВП, или 3,3 млрд евро) включает, в частности, снижение минимального уровня зарплаты на 22% (до 560 евро), урезание пенсий на 7-15%, увольнение 15 тыс. госслужащих в этом году (и 150 тыс. до 2015 г.), снижение ассигнований на медицину. Также для сокращения госдолга предусмотрена приватизация до 2015 г. газовой компании DEFA, газораспределительной DESFA и нефтеперерабатывающей Hellenic Petroleum, что может дать казне еще 50 млрд евро. Судя по количеству отставок и акциям протеста, очевидно, что в греческом обществе произошел раскол по вопросу бюджетной экономии, что само по себе может поставить под сомнение легитимность действий руководящей элиты, срок правления которой истекает в конце апреля этого года. Окончательное одобрение европейскими лидерами кредитного соглашения с Грецией назначено на среду. Продвижение в греческом вопросе поддержало аппетит к риску, однако мы считаем, что ставить точку еще рано.

Агрессивный ориентир по новому выпуску ММК БО-8. Ориентир по 1,5-летнему выпуску ММК БО-8 (-/Ba3/BB+) озвучен в пределах YTP 8,47- 8,68%, что предполагает премию в размере 47-68 б.п. к близким по дюрации выпускам НЛМК БО-2,3 (BBB-/Baa3/BBB-), котирующимся на уровне YTP 8,0% @ июнь 2013 г. По нашему мнению, минимальный спред между бумагами инвестиционной категории и за ее пределами должен составлять 100 б.п. Лучшей альтернативой новым облигациям ММК являются 2-летние бумаги Теле2-4,5 (Fitch: BB+), книга заявок на которые была закрыта с YTP 9,1%.

Улучшение ситуации с ликвидностью банковского сектора - заслуга бюджета. Остатки на корсчетах и депозитах сохраняются на уровне 1,3 трлн руб., активность в сегменте o/n РЕПО с ЦБ в последние дни заметно снизилась: из 303 млрд руб. текущей задолженности банков по РЕПО более 96% образуют трехмесячные сделки. Причиной ослабления напряженной ситуации с ликвидностью служит интенсификация бюджетных поступлений (см. наш сегодняшний комментарий ниже). Активизировавшийся приток госрасходов компенсирует приходящиеся на эту неделю налоги (страховые выплаты во внебюджетные фонды, до 15 февраля) и удержит ставки от повышения.

Бюджет сыграл на опережение

Результаты исполнения федерального бюджета в январе 2012 г. оказались несколько неожиданными и позволяют сделать вывод о решимости властей в отношении максимального ускорения процесса доведения госсредств до бюджетополучателей накануне президентских выборов 4 марта 2012 г. Вместо ставшего уже привычным профицита в январе 2012 г. сложился дефицит в 17,9 млрд руб. (или -0,5% ВВП). Причиной тому стали небывалые для января расходы - 1,074 трлн руб. (или 8,5% годового плана) - это абсолютный максимум среднемесячной величины бюджетных ассигнований для1 квартала года, и января, в частности, за всю новейшую историю. При этом рост бюджетных поступлений до 1,056 трлн руб. (9,0% годового плана) был вполне предсказуем, учитывая превышение фактической цены на нефть заложенной в бюджете (100 долл./барр.) на 11 долл.

Обычно расходование бюджетных средств в 1-м полугодии "раскачивается" крайне медленно. Запаздывание госрасходов при растущих отчислениях в казну приводило к "вымыванию" рублевой ликвидности из банковской системы, что в последние годы становилось все более серьезной проблемой как для участников рынка, так и для властей. На протяжении последних 5 лет представители Минфина с заядлым постоянством выражали обеспокоенность неравномерностью исполнения расходных обязательств, однако никаких существенных подвижек в пользу ускорения освоения госсредств в этот период не происходило. На этом фоне куда более неожиданным выглядит кассовое исполнение расходов в январе 2012 г. на 8,5% годового плана, учитывая, что, согласно исторической статистике, величина расходов в этом месяце ранее не превышала 6,5% годового задания.

Наиболее логичной причиной статистического всплеска расходов в январе этого года может быть стремление ведомств максимально быстро отразить выделение той части расходов, которая отведена на оставшиеся два месяца перед президентскими выборами. В большей степени это касается средств, предназначенных для повышения зарплат бюджетникам, пенсий (с 1 февраля) и индексации довольствия военнослужащих (с 1 января). В преддверии выборов распределение бюджетных расходов в пользу 1 кв. 2012 г. выглядит закономерным.

Однако здесь необходимо отметить, что при этом в январе всплеск расходов не привел к сопоставимому увеличению ликвидности. Согласно нашим оценкам, ликвидность банковского сектора по итогам первого месяца года пополнилась лишь на 100 млрд руб. Такое расхождение официальных данных с реальными денежными потоками может быть следствием того, что не все зафиксированные январской статистикой траты могли "уйти" с единого казначейского счета именно в январе, скорее всего, существенная их часть "прошла" только на бумаге. Некоторые средства могли быть перечислены субъектам федерации и в межбюджетные фонды, оттого их доведение до конечных получателей отразится на рублевой ликвидности только с некоторым запозданием.

Подтверждением такого предположения служит заметная интенсификация госрасходов в феврале. По нашим оценкам, с начала этого месяца из бюджета в платежную систему банковского сектора уже поступило примерно 450 млрд руб. госрасходов, что может быть отголоском январских событий.

Учитывая активизацию властей в расходовании бюджетных средств, можно предположить, что бюджетные ассигнования будут оставаться высокими (сопоставимыми с январскими) на протяжении всего 1 кв. 2012 г. Если так, то уже в феврале консолидированный бюджет может быть исполнен с дефицитом. Для денежного и долгового рынка это будет означать, что бюджет из агента, абсорбирующего ликвидность, превратится в чистого поставщика рублевых средств на рынок. Это позволит несколько сгладить последствия образовавшегося в банковском секторе дефицита рублевой ликвидности.

Однако, несмотря на то, что бюджетные средства в конечном итоге дойдут до широкого круга участников рынка, у отдельных его представителей (по нашим наблюдениям, крупных банков) проблемы с ликвидностью не исчезают. Подтверждением тому может служить тот факт, что при снижении общей задолженности банков перед ЦБ и Минфином (с 1,5 трлн руб. на 1 января до 1,1 трлн руб. сейчас), кредиты ЦБ под обеспечение нерыночными активами не уменьшаются (579 млрд руб.). Такое развитие событий может иметь следствием некоторое давление на ставки со стороны крупных банков в отдельных сегментах денежного рынка, особенно в периоды усреднения и налогов.