Мировые рынки

В ожидании решения FOMC

Резкое падение числа новых площадок под жилищное строительство в США в феврале на 17% м./м. (в годовом выражении) заметно хуже ожиданий (-3%), что вместе с недавними слабыми данными по промпроизводству говорит не в пользу скорого повышения ключевой ставки ФРС. Основные события сегодня - итоги заседания FOMC и последующая пресс-конференция Дж. Йеллен.

В ЕС усиливаются разногласия по поводу антироссийских санкций

По данным СМИ, на начинающемся завтра саммите в Брюсселе ряд стран (прежде всего, Кипр, Италия, Греция) выступят против продления еще на полгода санкций против РФ. Не в их пользу играют и внутренние проблемы еврозоны, в частности, греческий вопрос: активно обсуждается возврат Греции долгов, возникших перед ней в период Второй мировой войны (их объем примерно соответствует находящейся в процессе согласования помощи "тройки"). Низкие котировки Brent не способствуют увеличению спроса на суверенные бонды РФ, длинный выпуск Russia 42 вчера подешевел еще на 1 п.п.

Рынок ОФЗ

Минфин решил протестировать интерес к классическим ОФЗ

После довольно длительной паузы Минфин вновь решил выйти с предложением выпуска с фиксированной ставкой купона (5-летние ОФЗ 26214 на 10 млрд руб., в обращении - 70,3 млрд руб.). Решение ЦБ снизить ставку на 100 б.п. несколько разочаровало ряд участников рынка, которые рассчитывали на более агрессивное смягчение политики регулятора. Последовавшие позже комментарии Д. Тулина о все еще высоких процентных ставках для реального сектора и ожиданиях ЦБ по спаду инфляции до 9% г./г. в марте 2016 г. (что предполагает потенциал для понижения ключевой ставки, несмотря на текущую высокую инфляцию) не смогли вернуть позитивные настроения на рынок госбумаг. Основной неопределенностью остается реакция ЦБ на возможное существенное превышение инфляцией прогноза (этот риск может реализоваться ближе к концу года). Сейчас среднесрочные и длинные ОФЗ котируются на ~25-50 б.п. выше, чем накануне заседания ЦБ (так, длинные ОФЗ 26207 вчера торговались с YTM 13,2% против YTM 12,7%). На этом фоне мы не ждем большого спроса на ОФЗ 26214 (выпуск не отличается высокой ликвидностью), который вчера котировался с YTM 13,54% - 13,75%. Этот диапазон предполагает снижение ключевой ставки до 12-12,5% год. на ближайших заседаниях ЦБ. Однако более сильное снижение ставки, что создало бы потенциал для ценового роста ОФЗ, может и не произойти, учитывая инфляцию. Также фактором риска выступает негативная динамика цен на нефть, которая пока не отразилась на курсе рубля. Мы сохраняем рекомендацию занимать короткие позиции в длинных ОФЗ (26207) и покупать краткосрочные выпуски (ОФЗ 25080, 25081, 26206), ожидая положительное значение спреда (нормализацию формы кривой).

Также сегодня будет предложен 10-летний выпуск 29006 с плавающей ставкой купона на 5 млрд руб., спрос на который на аукционе в прошлую среду был низким. Последние сделки вчера проходили на уровне 85,5% от номинала, что соответствует фиксированной доходности 15,7% с учетом 10-летних IRS (12,55%) и предполагает премию 250 б.п. к кривой классических ОФЗ.

Рынок корпоративных облигаций

МТС: 3G требует жертв

МТС (BB+/Ba1/BB+) вчера опубликовала результаты за 2014 г., которые выглядят немного хуже собственного прогноза компании. При этом прогноз на 2015 г. более оптимистичен, чем у конкурентов. Мы отмечаем, что предстоящее в 2015 г. начало строительства сети 3G на Украине может привести к незначительному росту долговой нагрузки.

Рост выручки в 4 кв. 2014 г. составил 2% г./г., в результате за весь год он составил 3% г./г., в то время как собственный прогноз компании подразумевал +2% и выше. Прирост выручки от мобильной передачи данных замедлился в 4 кв. по сравнению с первыми 9М 2014 г., с 40% г./г. до 27% г./г., но оказался лучше, чем у конкурентов, и МТС упрочил свое лидерство в сегменте. Выручка на Украине снизилась на 7% г./г. в гривнах из-за прекращения деятельности в Крыму, который раньше составлял около 10% выручки украинского подразделения МТС. OIBDA снизилась на 5% г./г. в 4 кв. 2014 г. и выросла на 0,3% г./г. по итогам года, что оказалось немного хуже прогноза - рост около 1%. Рентабельность по OIBDA в 4 кв. 2014 г. составила 39,7%, на 3,2 п.п. ниже, чем годом ранее. Основной причиной снижения рентабельности также стала Украина, где снижение маржи составило 10 п.п. г./г. из-за ускорения инфляции, роста коммунальных тарифов и удвоенной платы за использование радиочастотного спектра.

Капвложения по итогам года составили 92,6 млрд руб., превысив прогноз (90 млрд руб.), поскольку, по заявлениям МТС, компания совершила предоплату части капвложений на 2015 г. Общий долг вырос на 25% кв./кв. до 292,4 млрд руб., а Чистый долг - на 23% г./г. до 231 млрд руб. Значительный рост долга обусловлен двумя причинами: во-первых, из-за девальвации рубля валютный долг, представленный, в основном, двумя выпусками евробондов на сумму 1,25 млрд долл., вырос в рублевом выражении, а во-вторых, в конце года МТС использовала рублевую кредитную линию для покупки валюты. Соотношение Чистый долг/OIBDA, таким образом, выросло с 1,1х по состоянию на 3 кв. 2014 г. до 1,3х.

Прогноз компании на 2015 г. подразумевает ухудшение основных финансовых показателей, но выглядит не столь негативно, как прогнозы МегаФона и Ростелекома. МТС ожидает роста выручки как минимум на 2% г./г., в т.ч. на 3% и выше в России, рентабельность по OIBDA – на уровне 40% и выше (что подразумевает снижение до 2,7 п.п.) и капвложений - на уровне 85 млрд руб., что, однако, не включает оплату лицензии и инвестиций в сеть 3G на Украине, которые, по нашим оценкам, могут составить 15-20 млрд руб. в 2015 г.

В ходе телеконференции руководство МТС подтвердило намерение сохранить уровень дивидендных выплат в зависимости от денежного потока, подтвердив план выплатить 90 млрд руб. дивидендов в 2014-15 гг. По нашим оценкам, с учетом платежей, осуществленных в 2014 г., выплаты в 2015 г. должны совпасть с нижней границей двухлетнего плана и составить 38,8 млрд руб. Таким образом, без учета инвестиций в технологию 3G на Украине чистый денежный поток должен составить около 11 млрд руб. Но с учетом этих инвестиций он, скорее всего, окажется отрицательным, и долговая нагрузка может вырасти до 1,4х в терминах Чистый долг/OIBDA. Стоит отметить, что в течение 2015 г. МТС предстоит рефинансировать 42,2 млрд руб., основная часть платежей приходится на 4 кв. В ходе телеконференции менеджмент МТС заявил, что сейчас обсуждается механизм кредитования поставщиками оборудования в рамках строительства сети 3G на Украине, что может позволить МТС погасить часть краткосрочного долга и не прибегать к рефинансированию по повышенной ставке. Кроме того, было заявлено, что выкуп евробондов пока не планируется.

Евробонды MOBTEL 20, 23 выглядят дорого, котируясь на уровне кривой Газпрома. Мы рекомендуем покупать AFKSRU 19 (YTM 10,8%), которые торгуются с избыточной премией 290 б.п. к выпускам МТС. В сегменте рублевых бумаг телекомов интересными для покупки являются краткосрочные АФК Система БО-1 YTP 16,35% @ август 2016 г. (РЕПО + 235 б.п.).