МТС (BB+/Ba1/BB+): нейтральный финансовый отчет за 2014 г и оптимистичные планы на текущий год, бумаги малопривлекательны

Вчера МТС раскрыла финансовые и операционные результаты за 2014 г. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. Так, по итогам 2014 г компания увеличила выручку на 3.1% г/г (до 410.8 млрд. руб.), показатель OIBDA сохранился на уровне позапрошлого года, составив 175.5 млрд. руб. (+0.3% г/г). В результате, рентабельность по OIBDA немного снизилась (на 1.2 пп г/г) и составила 42.7%. На конец 4К14 долг МТС вырос на треть по сравнению с началом года и достиг 292.4 млрд. руб. Это привело к повышению долговой нагрузки до 1.3x в терминах чистый долг / OIBDA к концу прошлого года, тогда как на его начало показатель составлял 1х. Отметим, что динамика финансовых результатов компании казалась достаточно близка к собственному прогнозу компании: предполагалось, что рост выручки за 2014 г составит более 2% г/г, тогда как рост OIBDA ожидался в пределах 1% г/г.

На динамику консолидированных финансовых результатов компании за 2014 г повлияли, прежде всего, результаты деятельности на 2-х крупнейших рынках присутствия МТС – в России и на Украине. И если российский рынок по-прежнему выступает локомотивом роста (выручка за прошлый год выросла на 5.6% г/г, а рост OIBDA составил 4.5% г/г), то ситуация на Украине ожидаемо выглядит куда менее благоприятной. Так, выручка украинского подразделения в 2014 г выросла на 1.1% г/г (в гривнах), тогда как OIBDA снизилась на 9.5% г/г. Такая динамика обусловлена, с одной стороны, острым экономическим кризисом, который привел к сокращению расходов населения, в том числе и на такую базовую услугу как мобильная связь. Так, показатель ARPU украинских абонентов в прошлом году почти не изменился г/г, несмотря на высокую инфляцию, тогда как MOU снизился на 8.9% г/г. Кроме того, в прошлом году у МТС наблюдался рекордный отток абонентов: коэффициент оттока составил 34.2% (против 27.2% в 2013 г), что обусловлено его увеличением в 4К14 (до 17.6%). Это связано, отчасти, с политическими факторами, но, в большей степени, с уходом МТС из Крыма, чтобы не подвергать угрозе остальной бизнес в стране. Напомним, что на Крым приходилась около 10% украинского бизнеса МТС, а доля компании на местном рынке превышала 70%. Наконец, сказались и боевые действия на востоке Украины, где у МТС также была высокая рыночная доля. Как результат, общее число абонентов в стране по итогам 2014 г снизилось на 11% по сравнению с уровнем конца 3К14. Тем не менее, МТС представила оптимистичный прогноз на 2015 г: рост консолидированной выручки ожидается на 2% г/г, тогда как рентабельность по OIBDA составит “более 40%” (в 2014 г составила 42.7%). Ранее отчитавшийся Мегафон, напомним, ожидает сохранения выручки на уровне 2014 г, тогда как рентабельность по OIBDA, как и у МТС, должна превысить 40%. Главным драйвером роста останется российский рынок, где ожидается рост выручки более чем на 3% г/г.

По итогам 2014 г чистый операционный денежный поток МТС сохранился на уровне прошлого года, составив 159.5 млрд. руб. (-0.3% г/г), тогда как объем CAPEX за тот же период вырос на 13.5% г/г и достиг 92.6 млрд. руб. или 22.5% от выручки, что соответствует запланированной величине. Рост расходов на капзатраты привел к сокращению свободного денежного потока, который в прошлом году снизился на 14.6% г/г (до 66.9 млрд. руб.). Cвободные средства были направлены, в том числе, на финансирование ряда приобретений, включая покупку 10.82% в интернет-ритейлере “Озон”, но, главным образом – на финансирование выплат дивидендов, составивших почти 50 млрд. руб. Долг МТС на конец 4К14 вырос на 33.4% к началу года и достиг 292.4 млрд. руб., при этом доля коротких обязательств сохранилась на невысоком уровне, составив 14.6% (+3.2 пп к началу года). Увеличение долга стало результатом привлечения новых обязательств (чистое привлечение за 2014 г составило около 16.6 млрд. руб.), а также переоценки валютной части долга, на которую к концу прошлого года пришлась четверть долгового портфеля. Не весь объем привлеченных средств был израсходован, часть осела на счетах компании, в результате чего денежные остатки выросли на 57.5% г/г и к концу года достигли 71.3 млрд. руб. Впрочем, это лишь несколько затормозило рост долговой нагрузки. К концу прошлого года отношение чистого долга МТС к OIBDA составило 1.3x (на начало года показатель составлял 1.0x), что все еще ниже ориентира компании по верхнему пределу долговой нагрузки (1.5x).

Что касается кредитных рейтингов компании, то они были понижены вслед за недавним понижением суверенных рейтингов, в результате чего был установлен новый “страновой потолок”. МТС потеряла инвестиционные рейтинги от Moody’s и S&P, текущие рейтинги соответствуют суверенным, соответственно Ba1/Negative и BB+/Negative. На наш взгляд, сохраняются достаточно высокие риски дальнейшего снижения рейтингов, которые обусловлены, в первую очередь, не изменениями в кредитном профиле компании, а политическими рисками, представляющими угрозу для бизнеса компании на Украине, дающего 10% консолидированной выручки.

Рублевые бумаги МТС торгуются сейчас со спрэдом около 200 бп к ОФЗ, тогда как биды по бумагам транслируются в спрэд в диапазоне 250-300 бп к ОФЗ, что выглядит адекватным в рамках сектора. В то же время, евробонды МТС, в терминах спрэда к UST, с начала года показали динамику несколько хуже по сравнению с рынком в целом, сузив спрэд к американским госбумагам лишь на 30-70 бп. Сейчас спрэд MOBTEL’20 составляет около 630 бп к UST, а MOBTEL’23 – 570-580 бп. На наш взгляд, евробонды МТС выглядят не очень привлекательно, поскольку бумаги Новатэка (BB+/Ba1/BBB-) с сопоставимой дюрацией торгуются сейчас со спрэдом на 100-120 бп шире.

Группа ЛСР (-/B2/B): долговая нагрузка строительной компании к концу года стала минимальной, облигации компании являются не достаточно интересными

Вчера Группа ЛСР опубликовала финансовые результаты за 2014 год, которые мы оцениваем как сильные. В прошлом году выручка Группы ЛСР выросла на 53.4% г/г до 92.3 млрд руб., EBITDA – на 84% г/г до 21.6 млрд руб. Кроме того, Группа ЛСР аккумулировала значительный свободный денежный поток, а также продала цементный завод, что позволило резко снизить долговую нагрузку: по состоянию на 31 декабря 2014 г. чистый долг Группы ЛСР составил 2.1 млрд руб., отношение net debt/EBITDA – 0.1х.

В прошлом году основным драйвером роста консолидированной выручки Группы ЛСР стало увеличение выручки сегмента «девелопмент недвижимости» в 2.1 раза до 60.5 млрд руб. В 2014 году в составе выручки данного сегмента были отражены 790 тыс. кв. м реализованных площадей, что на 54% превышает уровень 2013 года. Остальные сегменты бизнеса Группы ЛСР продемонстрировали более слабую динамику: выручка от реализации строительных материалов увеличилась на 1.7% г/г до 21.1 млрд руб., от строительных работ (без учета внутригрупповых продаж) - уменьшилась на 25.2% г/г до 4.4 млрд руб. Рост консолидированного показателя EBITDA Группы ЛСР (+84% до 21.6 млрд руб.) также был обеспечен сильными результатами сегмента «девелопмент недвижимости», EBITDA которого выросла почти в 2 раза до 12.8 млрд руб.

В 2014 году свободный денежный поток Группы ЛСР вырос на 96.2% г/г до 20.9 млрд руб., что стало следствием увеличения операционного денежного потока до изменений в оборотном капитале, с одной стороны, и уменьшения расходов на CAPEX, с другой. Свободные средства Группа ЛСР направила на выплату дивидендов в размере 4.1 млрд руб. и пополнение подушки ликвидности: остаток денежных средств на счетах Группы ЛСР увеличился с 5.9 млрд руб. на 01 января 2014 г. до 25.3 млрд руб. на 31 декабря 2014 г. Кроме того, в 2014 году Группа ЛСР практически полностью избавилась от номинированного в иностранной валюте долга и сократила кредитный портфель на 19.7% до 27.4 млрд руб. в результате продажи цементного завода в Ленинградской области Группе Евроцемент. В связи с формированием задолженности по оплате актива на 31 декабря 2014 г. Группа ЛСР отразила в балансе краткосрочную дебиторскую задолженность в размере 5 млрд руб. В целом, уменьшение долга и пополнение запаса ликвидности позволили сократить чистый долг Группы ЛСР с 28.2 млрд руб. на 01 января 2014 г. до 2.1 млрд руб. на 31 декабря 2014 г. и уменьшить долговую нагрузку до минимального уровня 0.1х в терминах net debt/EBITDA против 2.4х на 31 декабря 2014 г.

Среди рублевых выпусков группы ЛСР наиболее ликвидными являются облигации ЛСР БО-04 с дюрацией 0.5 года. Последние крупные сделки в бумагах проходили по цене 92% от номинала, что соответствует доходности 19.7% годовых. В настоящее время биды в выпуске составляют 95.3% от номинала, доходность по ним – 15.7%, что, по нашему мнению, является не слишком привлекательным уровнем. В строительном секторе, на наш взгляд, достаточно интересно выглядят более длинные бумаги ЛенСпецСМУ (В+/-/-) серии 02, доходность которых по последним бидам составляет 21.5% при дюрации около 1.5 лет.