Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Базель 3 ограничивает спрос на "суборды"


[14.08.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Состояние экономики еврозоны оказалось лучше ожиданий. Вчерашние данные по росту ВВП Германии и Франции за 2 кв. (+0,5% и +0,3% г./г., соответственно) заметно превзошли консенсус-прогноз (+0,2% г./г. и -0,1% г./г.). Исходя из этого, во 2 кв. вся еврозона, скорее всего, продемонстрирует рост на 0,2% г./г. после спада в течение 6 кварталов подряд. Объем промпроизводства в еврозоне в июне вырос на уровне ожидавшихся 0,3%. Об улучшении ситуации также свидетельствует оценка инвесторами (на основе индекса ZEW) как текущего, так и ожидаемого состояния экономики Германии в августе (на фоне ускорения роста в США, а также повышения промышленного производства в Китае). Данные по розничным продажам в США свидетельствуют о падении продаж автомашин на 1% м./м. в июле после роста 2,9% м./м. в июне. Но за исключением авто- и топливной компонент розничные продажи увеличились на 0,4% м./м. (в сравнении с нулевым ростом в июне). На фоне в целом позитивных макроданных доходности 10- летних UST подскочили на 13 б.п. до YTM 2,72%, индексы акций закрылись в небольшом плюсе.

Аукцион ОФЗ: среднесрочные бумаги имеют больший шанс на успех. Сегодня Минфин предложит 5-летние ОФЗ 25081 и 7-летние ОФЗ 26210 по 10 млрд руб. каждый. Ориентиры (YTM 6,80-6,85% и YTM 6,38-6,43%, соответственно) вчера предполагали некоторую премию к рынку: последние сделки по ОФЗ 26210 проходили на уровне YTM 6,83%, по ОФЗ 25081 - YTM 6,38%. Но сегодня с утра доходности продолжили расти (длинные 26207 по сравнению со вчерашними уровнями прибавили 7 б.п.), что свидетельствует об отсутствии спекулятивного интереса для покупки предлагаемых бумаг. Спросу со стороны нерезидентов на 7-летние ОФЗ не способствует рост базовых активов (UST) и продолжающееся ослабление рубля (с прошлой среды корзина подорожала с 37,9 руб. до 38,05 руб.). Кроме того, на рынке есть ожидание дальнейшего ослабления рубля, которое поддерживается и заявлениями со стороны ЦБ РФ. Мы считаем, что более успешным будет размещение 5-летних бумаг (спрос найдется на весь объем ближе к верхней границе) в основном благодаря интересу со стороны крупных внутренних участников (они выступали в роли активных покупателей на последних аукционах ОФЗ, несмотря на негативный внешний фон). Также не стоит забывать про явное замедление экономики во 2 кв., что является сильным аргументом в пользу снижения ставки o/n РЕПО (на 25 б.п.) уже на следующем заседании ЦБ РФ. Это может привести к небольшому повышению котировок на коротком участке кривой ОФЗ.

Пессимизм ЦБ vs. оптимизм МЭР. В опубликованном вчера обзоре о денежно-кредитной политике, ЦБ ожидает роста ВВП в 2013 г. лишь на 2%, что совпадает с нашим прогнозом. Примечательно, что ЦБ сделал такие выводы еще до выпуска Росстатом очень низких оценок ВВП за 2 кв., и они гораздо более пессимистичны в сравнении с ожидаемыми МЭР 2,4% в 2013 г. Мы полностью разделяем опасения ЦБ о формировании небольшого отрицательного разрыва выпуска (разницы между темпами фактического и потенциального ВВП) и перспективе его сохранения. Таким образом, ЦБ стал вторым (после Минфина) ведомством, которое официально поставило под сомнение не только возможность ускорения экономики во 2П 2013 г., но и среднесрочные прогнозы по ВВП.

Базель 3 ограничивает спрос на "суборды". Несмотря на низкий запас капитала, прежде всего, у европейских банков, с начала этого года на рынках публичного долга большого предложения (субординированных бондов) от них не наблюдалось: общий объем сделок в 1П 2013 г. составил всего 2 млрд долл. в сравнении с 7,5 млрд долл. с 1П 2012 г. По-видимому, внедрение стандартов Базель 3, которые хоть и могут отличаться в разных странах мира, но требуют, чтобы субординированные облигации для их учета в капитале 2-го уровня имели условие loss-absorption (или в форме списания номинала, или конвертации в обыкновенные акции), сузило класс потенциальных покупателей субординированного долга банков. Кроме того, пока нет рыночной оценки стоимости условия loss-absorption (премия, запрашиваемая инвесторами, пока не устраивает эмитентов). По нашему мнению, Сбербанку (-/Baa1/BBB) и МКБ (B+/B1/BВ-), которые первыми из российских банков разместили субординированные евробонды по новым правилам, удалось дешево привлечь капитал 2-го уровня (премии к старшим выпускам составляют 60 б.п. и 250 б.п., соответственно). Однако в связи с выходом европейских банков на рынок во 2П 2013 г. премии за субординацию, вероятно, возрастут.

СУЭК: под давлением цен

Группа СУЭК (Moody's: Ba3) в рамках предстоящего размещения выпуска СУЭК-Финанс,5 раскрыла финансовую отчетность по МСФО за 1П 2013 г., которую мы оцениваем умеренно негативно. На фоне неблагоприятной ценовой конъюнктуры на рынках энергетического угля выручка снизилась на 1% относительно 2П 2012 г. (при этом ее поддержал рост объемов продаж на 2% п./п., в частности в РФ), показатель EBITDA, по нашим оценкам, "просел" на 20% п./п., рентабельность по EBITDA - на 5 п.п. до 20,4%.

Долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA LTM) в результате сокращения EBITDA возросла с 2,08х на начало года до 2,35х. Краткосрочная часть долга по итогам 1П 2013 г. составляет 26%, или 839 млн долл., при этом объем накопленных денежных средств покрывает ее лишь на 25%. По данным агентства Moody's, объем невыбранных подтвержденных кредитных линий на конец 1П 2013 г. 850 млн долл. Уже после отчетной даты компания в рамках оферты по единственному выпуску СУЭК-Финанс,1 номиналом 10 млрд руб. выкупила облигации на 7,97 млрд руб. (242 млн долл.). Новый выпуск СУЭК-Финанс,5 также имеет номинал 10 млрд руб. и предусматривает оферту через 3 года.

В 1П 2013 г. объемы добычи составили 48,8 млн т угля, что на 2% выше г./г. и ниже на 2% относительно 2П 2012 г. В целом за 2013 г. компания прогнозирует добычу на уровне 2012 г. (~+2,6%) - 100 млн т. Объемы продаж угля за 1П 2013 г. выросли на 2% п./п. и составили 47 млн т, из них экспорт собственного угля - 18,9 млн т (остался на том же уровне).

Около 70% выручки СУЭК формируется от экспортных поставок, остальное - от реализации в РФ (предприятиям электроэнергетики). Экспортная выручка в 1П 2013 г. сократилась на 6,5% п./п. до 1,85 млрд долл. на фоне стабильных поставок и падения средних цен реализации. В РФ выручка повысилась на 12% п./п. до 853 млн долл. при росте физических объемов продаж на 3% п./п.

В условиях неблагоприятной внешней ценовой конъюнктуры, а также роста операционных расходов (в частности на персонал (+19% п./п.), материалы и запасные части (+18% п./п.) и затрат на покупку угля у третьих лиц (+17% п./п.)), показатель EBITDA снизился на 20% п./п. до 567 млн долл., рентабельность упала с 25,4% до 20,4%. Компания прогнозирует, что по итогам 2013 г. (а также в 2014 г., при сохранении неблагоприятной конъюнктуры) EBITDA составит 1,2 -1,3 млрд долл. (т.е. снизится на 15-20% относительно уровня 2012 г.).

Операционный денежный поток вырос на 16% г./г. до 496 млн долл. за счет высвобождения средств из оборотного капитала на 74 млн долл. (против инвестиций в него в 1П 2012 г. в размере 147 млн долл.), его было достаточно для финансирования капвложений - 364 млн долл. По прогнозам компании, капзатраты в 2013 г. в целом составят 850-900 млн долл. (примерно на уровне 2012 г.), что предполагает ускорение капиталовложений во второй половине года. При этом менеджмент отмечает, что около половины capex составляют проекты развития, которые в случае необходимости могут быть отложены.

В ходе оферты в начале июля 2013 г. эмитенту пришлось выкупить порядка 80% единственного выпуска СУЭК-Финанс,1 номиналом 10 млрд руб. Напомним, что новая ставка купона (на период после оферты) была установлена на уровне 8,25% годовых к 3-летней оферте. Таким образом, держателей не устроила предложенная доходность YTP 8.42% (по номиналу), которая соответствует премии 210 б.п. к ОФЗ.

Ориентир, озвученный по трехлетнему выпуску СУЭК-Финанс,5 в диапазоне YTP 8,78-8,99% (=ОФЗ + 260-280 б.п.), также ниже рынка. Обращающиеся 3-летние выпуски Евраз-4,5 предлагают доходность выше 9,25% год. Мы считаем, что СУЭК по кредитному качеству близок к Евразу (B+/Ba3/BB-), как следствие, его новые облигации не интересны для покупки по озвученным ориентирам. В то же время диапазон выглядит адекватно в сравнении с недавно размещенными ММК-19 (YTP 8,5% = ОФЗ + 220 б.п.), которые, котируются на 40-60 б.п. выше номинала , несмотря на агрессивную оценку в момент размещения.

Х5: то в жар, то в холод

Вчера X5 (B+/B2/-) представила аудированные финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2013 г. После опубликованного ранее довольно слабого квартального отчета о продажах финансовые показатели вряд ли могли сильно удивить. Напомним, что по итогам 2 кв. 2013 г. чистая розничная выручка ритейлера в рублевом выражении повысилась лишь на 7,8% г./г. по сравнению с 8,1% г./г. в 1 кв. 2013 г. и составила лишь 7,9% г./г. в 1 полугодии, что существенно ниже текущего годового прогноза компании в 11%. Для сравнения, по итогам 1П 2013 г. Магнит продемонстрировал рост своих розничных продаж на 31,5% г./г., уверенно наращивая свою долю на рынке. Беспокойство вызывает продолжающийся отток покупателей из магазинов Х5. Так, по итогам 1П 2013 г. отток покупателей из дискаунтеров (на долю этого формата приходится более 65% выручки Х5) составил 4,3% г./г., а в формате супермаркет (около 21% выручки) -1,2% г./г. В результате, сопоставимые продажи по итогам 1-го полугодия показали нулевой рост. Слабая динамика продаж компании ставит под угрозу устойчивость показателей рентабельности, которые могут оказаться под существенным давлением инфляции операционных издержек.

Валовая маржа ритейлера снизилась до 23,6% против 24,4% в 1 кв. 2013 г. Несмотря на некоторое улучшение закупочных условий у поставщиков, Х5, по-видимому, продолжала "транслировать" их в улучшение цен на полке с целью восстановления потребительской активности. Кроме того, аномально жаркая погода в мае-июне обусловила более высокий уровень потерь из-за порчи товарных запасов. При этом общие, коммерческие и административные издержки компании не показали значительного роста по отношению к выручке (20,3% во 2 кв. 2013 г. по сравнению с 19,7% во 2 кв. 2012 г.), несмотря на существенный рост арендных платежей в результате увеличения доли арендных площадей до почти 55%. В результате, операционная рентабельность ритейлера оказалась на уровне 4,3% (по сравнению с 4,2% в 1 кв. 2013 г.), а рентабельность по EBITDA составила 6,9%. Напомним, что текущий годовой прогноз компании по марже EBITDA - «более 7%».

Общий долг Х5 по состоянию на конец июня 2013 г. составил 3,8 млрд долл. (100% долга компании номинировано в рублях; эффективная ставка процента по долговому портфелю осталась на уровне 8,8%). Доля краткосрочного долга выросла до 45%. Однако в начале августа компания привлекла клубный кредит на 15 млрд руб. (около 454 млн долл.) на рефинансирование этой части своего долга, что позволит по итогам 3 кв. его заметно снизить. На конец июня отношение Чистый Долг/EBITDA несколько повысилось до 3,23х. При этом Х5 имеет доступ к кредитным линиям в размере 2,5 млрд долл. от крупнейших российских и иностранных банков.

По итогам 2 кв. 2013 г. операционный денежный поток компании снизился на 28% г./г. из-за негативных изменений в оборотном капитале (в том числе - технических задержек со сбором бонусов от поставщиков, относительно небольшого снижения уровня запасов с высокого уровня марта 2013 г. из-за слабой динамики продаж, платежей поставщикам). При этом инвестиционный денежный поток Х5 во 2 кв. 2013 г. сократился на 22% г./г. в результате замедления открытий новых магазинов, при этом темпы открытий могут традиционно ускориться во 2 полугодии (ранее компания планировала годовые инвестиции на уровне до 900 млн -1 млрд руб.).

Х5 проведет телефонную конференцию с аналитиками 15 августа. Мы ждем от компании раскрытия операционных результатов за июль, а также возможной корректировки годовых финансовых прогнозов. Также, мы ожидаем получить комментарии относительно недавнего назначения нового директора формата "супермаркет" – Януша Лелля. Таким образом, мы видим, что изменения в команде топ-менеджмента продолжаются вопреки ранее сделанным заявлениям компании. Это может означать, что проходящие в Х5 операционные преобразования (модернизация магазинов, изменения в системе логистики, управления и др.) могут занять больше времени, чем планировалось. Напомним также, что 11 октября компания планирует провести встречу с аналитиками, где должна будет представить не только детали своей новой стратегии, но и кардинально изменившуюся за последние 12 месяцев команду менеджеров.

Рублевые облигации X5 имеют невысокую ликвидность и котируются с премией к кривой Магнита более 100 б.п. Учитывая отсутствие улучшений в кредитном профиле эмитента, мы не ожидаем ценового роста бумаг.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: