Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Банки в декабре смогут погасить не более 1 трлн рублей задолженности перед ЦБ с текущих 2,7 трлн рублей


[19.12.2012]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Рынки переключились в режим risk-on. Продолжение переговоров между демократами и республиканцами в конструктивном ключе повысило ожидания скорого разрешения проблемы fiscal cliff с наименьшими потерями для экономики (изъятые деньги из экономики посредством сокращения бюджетного дефицита будут компенсированы вливанием ликвидности от ФРС), что улучшило аппетит к риску (рынки акций находятся в зеленой зоне). Также позитивному настрою способствовали сильные данные по рынку жилой недвижимости США: в декабре условия для застройщиков оказались наилучшими за последние 5 лет. Новый премьер-министр Японии начал активно продвигать политику преодоления дефляционного тренда, что было позитивно воспринято азиатскими рынками. Как мы и ожидали, со спадом угрозы fiscal cliff рынок UST продолжил движение в зону положительных реальных ставок: доходность 10-летних UST поднялась еще на 4 б.п. до YTM 1,81%.

Вчера общая задолженность по РЕПО с ЦБ достигла абсолютного рекорда за все время существования инструмента в 1,99 трлн руб. (+104 млрд руб.). Это не просто полностью совпадает с нашими октябрьскими оценками, но даже превышает их: мы ожидали, что к 20-м числам декабря РЕПО с ЦБ вырастет до 1,85 трлн руб. То, что на уровень 1,8 трлн руб. РЕПО вышло еще раньше (в конце ноября), а спрос на средства к середине декабря оказался еще выше, мы объясняем возникновением временных аномалий, не связанных с фундаментальными факторами. По этой же причине короткие ставки закрепились значительно выше 6% уже с начала декабря, и наш прогноз по ним на середину декабря в 6,5% уже реализовался. К отягчающим факторам добавляется и то, что госрасходы сильно запаздывают, Минфин пролонгирует лишь часть депозитов (80 млрд руб. под погашение на этой неделе ~190 млрд руб.), а не за горами и наиболее крупные налоги (завтра завершается НДС, ~190 млрд руб., до 25 декабря - НДПИ и акцизы, ~270 млрд руб.). На этом фоне мы ждем, что до 26-29 декабря, когда начнут поступать масштабные госраходы, задолженность перед ЦБ может вырасти с текущих 1,99 трлн руб. еще на 200-300 млрд руб., а короткие ставки останутся на уровне 6,5% и выше. Однако сильно рассчитывать на бюджетные поступления в этом году, на наш взгляд, не стоит. Из более 2 трлн руб. госрасходов в декабре, по нашим оценкам, львиная доля уйдет на налоги, а в оставшиеся дни месяца еще не менее 230 млрд руб. оттока из-за прироста наличности в обращении, как мин. 150 млрд руб. - для поддержания высокого уровня корсчетов, часть - для погашения депозитов Казначейства. Итого, по нашим расчетам, банки в декабре смогут погасить не более 1 трлн руб. задолженности перед ЦБ (с текущих 2,7 трлн руб).

Аукцион Минфина: спрос рождает предложение. Сегодня Минфин помимо ранее запланированного нового 7-летнего выпуска ОФЗ 26210 на 30 млрд руб. предложит 15-летние ОФЗ 26207 на 16,5 млрд руб. По-видимому, видя ажиотажный спрос в прошлую среду, ведомство решило увеличить объем длинных бумаг. Такая стратегия Минфина согласуется с нашими ожиданиями: в ответ на повышение интереса к ОФЗ со стороны нерезидентов будет увеличен объем доразмещений, что ограничит потенциал для дальнейшего ценового роста госбумаг. Ориентир по новым 7-летним бумагам, которые по дюрации располагаются между ОФЗ 26205 (YTM 6,73% @ апрель 2021 г.) и ОФЗ 26208 (YTM 6,55% @ февраль 2019 г.), был озвучен в диапазоне YTM 6,57-6,62%, что, по нашей оценке, не предполагает никакой премии к рынку. Повышенный спрос на новый выпуск, скорее всего, станет катализатором продолжения ралли в ОФЗ 26205. Кстати говоря, несмотря на отсутствие явного негатива на внешнем фоне, рост рынка ОФЗ сошел на нет (так, доразмещенные в прошлую среду ОФЗ 26209 котируются на 15-20 б.п. ниже средневзвешенной цены аукциона). Более щедрым выглядит ориентир (YTM 6,98-7,03%) по 15-летним бумагам: по верхней границе он несет определенную премию ко вторичному рынку (последние сделки вчера проходили на уровне YTM 7,0%).

Инвесторы верят в сужение кредитных спредов в 1-ом эшелоне. Транснефти (ВВВ/Ваа1/-) удалось найти высокий спрос на 2-летние БО номиналом 34 млрд руб., который позволил установить ставку купона на уровне 7,5% (ниже первоначального ориентира 7,7-8,0%), что соответствует YTP 7,64% (= ОФЗ + 135 б.п.). Отметим, что сложившаяся доходность предполагает дисконт к коротким корпоративным облигациям 1-ого эшелона (Газпром нефть-11 котируется с YTP 7,9% @ февраль 2015 г. = ОФЗ + 160 б.п.). По-видимому, инвесторы ожидают заметного сужения спреда корпоративных бумаг 1-ого эшелона к суверенной кривой и готовы за объем покупать бумагу даже с некоторым дисконтом ко вторичному рынку. Мы разделяем эти ожидания: прекращение ралли в ОФЗ будет стимулировать участников (в том числе и нерезидентов) к переходу в более доходный сегмент бумаг 1-ого эшелона.

ТрансКонтейнер: органический рост в приоритете

ТрансКонтейнер (-/Ba3/BB+) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 3 кв. 2012 г., которые мы оцениваем нейтрально. Напомним, что в результате реклассификации во 2 кв. некоторых статей выручки и расходов после консолидации казахского оператора Кедентранссервис технически компания продемонстрировала рекордный рост рентабельности по EBITDA (до 47,4%). Без учета реклассификаций рентабельность во 2 кв., по нашим расчетам, выросла на 3-4 п.п. до 41-42%. Соответственно, в 3 кв. повышение эффективности продолжилось - до 42,6%.

Доля краткосрочного долга по итогам 3 кв. остается на уровне 38% (почти весь представлен выпуском ТрансКонтейнер, 01 с погашением в феврале 2013 г.) и полностью покрывается ликвидными активами компании. Долговая нагрузка в терминах Чистый долг/LTM EBITDA остается на комфортном уровне 0,5х. При этом, она может немного повыситься, учитывая утвержденную масштабную инвестпрограмму на 2013-2015 гг.

В 3 кв. рост объемов внутренних перевозок(+12% кв./кв.) более чем компенсировал снижение объемов по международным маршрутам (-4,5% кв./кв.), где, в частности, произошло заметное падение транзитных перевозок и менее выраженное - экспортных при наращивании импорта. В итоге совокупные объемы выросли на 4% кв./кв. Увеличение доходных перевозок (груженых вагонов) составило 2% кв./кв. В сегменте терминальной переработки рост продолжился (+7% кв./кв.).

На фоне высокого спроса в отрасли контейнерных перевозок в августе компанией был повышен тариф на 3,8%, что вкупе с ростом объемов привело к повышению скорректированной выручки на 12,6% кв./кв. (за вычетом расходов по услугам, оказанным по сквозной ставке).

В ходе телеконференции менеджментом были подтверждены прогнозы на 2012 г.: объемы перевозок вырастут на 10,5% г./г., тем не менее, в 2013 г. компания ожидает, что рост рынка несколько замедлится - до 6-9%, поскольку уже в ноябре появились первые признаки снижения объемов грузовых ж/д перевозок.

Дальнейшее повышение рентабельности в 3 кв. до 42,6% произошло, скорее всего, благодаря повышению тарифа и небольшому снижению коэффициента порожнего пробега как контейнеров до 35,4% с 35,6% во 2 кв., так и платформ - до 7,3% с 7,7%.

Операционного денежного потока в 3 кв. и за 9 мес. 2012 г. было достаточно для осуществления капвложений. При этом за 3 кв. накопленные денежные средства сократились на 900 млн руб. до 3,8 млрд руб. из-за выплаты дивидендов в объеме 1,2 млрд руб. (35% от прибыли вместо 10% ранее). Сейчас компанией принята политика, в соответствии с которой размер дивидендов составит 25% от прибыли.

За 9 мес. 2012 г. капвложения ТрансКонтейнер составили 3,4 млрд руб., причем более половины этого объема было освоено за 3 кв. После отчетной даты, в октябре-ноябре 2012 г., компания приобрела вагоны-платформы на 1,4 млрд руб. (без НДС) и контейнеры ISO на 200 млн руб. Инвестиционная программа на 2012 г. утверждена компанией на уровне 5,6 млрд руб. и, таким образом, уже практически выполнена. В 2013 г. ее объем должен быть почти вдвое больше - 9,4 млрд руб., в 2014 г. - 8,1 млрд руб. и в 2015 г. - 9 млрд руб. Менеджментом было озвучено, что компания нацелена на органический рост. Большая часть инвестиций будет направлена на покупку вагонов-платформ в рамках стратегии по расширению парка. Финансирование инвестпрограммы, на наш взгляд, возможно за счет операционного денежного потока и накопленной ликвидности.

Совокупный долг за 3 кв. снизился на 2% до 9,2 млрд руб. Краткосрочный долг, как ранее озвучивалось менеджментом, планируется рефинансировать за счет нового выпуска облигаций в начале 2013 г. (на 3-5 млрд руб.). Всего же у компании зарегистрировано 3 выпуска биржевых облигаций общим номиналом 11 млрд руб. и 2 выпуска классических - на 8 млрд руб.

Длинные облигации ТрансКонтейнер-2 (YTM 8,7% @ июнь 2015 г.) котируются со спредом к суверенной кривой в размере 220 б.п. и премией к кривой доходностей бумаг материнской РЖД на уровне 70 б.п., что, по нашему мнению, является справедливой оценкой. Мы не ожидаем ценового роста бумаг быстрее рынка.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: