Мировые рынки

Российские долговые бумаги продолжают пользоваться высоким спросом

На в целом ровной динамике внешних рынков (американские и европейские индексы акций завершили день разнонаправленно) российские долговые бумаги продолжили ценовой рост: бонды Russia 42, 43 подорожали на 1,4-1,5 п.п. Также интерес сохранился и к ОФЗ: доходность длинного выпуска 26207 опустилась до YTM 9,3%. Основным фактором является спрос со стороны нерезидентов, переоценивающих геополитические риски в отношении РФ. Кроме того, в СМИ появились слухи о том, что ЕС может продлить антироссийские санкции в декабре менее чем на полгода.

Банковская система

Банки увеличили carry-trade в евробондах

На этой неделе ЦБ опубликовал обзор банковского сектора за октябрь, который для большинства банков, также как и месяцем ранее, оказался прибыльным (+66,4 млрд руб. против +52,4 млрд руб.), что, скорее всего, является следствием позитивной переоценки портфеля ценных бумаг и снижения стоимости фондирования. В то же время отчисления в резервы возросли с 22,6 млрд руб. в сентябре до 55,1 млрд руб., что соответствует увеличению просроченной задолженности.

Кредитно-депозитные операции оказали нейтральное влияние на уровень валютной ликвидности в системе: отток средств с расчетных счетов был компенсирован притоком на депозиты юрлиц и физлиц. Задолженность по МБК перед нерезидентами сократилась на 0,8 млрд долл., что меньше погашений, указанных в графике ЦБ по банкам (1,2 млрд долл.), и может свидетельствовать о способности некоторых банков привлекать фондирование на внешнем рынке. Это подтверждается недавним размещением 3-летних евробондов Альфа-банка в объеме 500 млн долл. Несмотря на то, что кредитно-депозитные операции не создали потребность в валютной ликвидности, банки нарастили свою валютную задолженность перед ЦБ на 1,6 млрд долл. (до 33,1 млрд долл.). Одновременно с этим произошло увеличение портфеля евробондов на 2,2 млрд долл. до 52,6 млрд долл. По-видимому, банки продолжили использовать месячное валютное РЕПО с ЦБ (оно стоит 2,4% годовых), а также образованный в сентябре избыток валютной ликвидности для carry-trade в евробондах. По нашим оценкам, запас валютной ликвидности в сравнении с предшествующим месяцем сократился на 1,3 млрд долл. до 3,6 млрд долл.

По нашему мнению, улучшение отношения иностранных инвесторов к РФ и нормализация кредитных спредов по российским бондам может стать аргументом в пользу того, чтобы ЦБ начал постепенное урезание лимитов по валютному финансированию (то есть не факт, что лимиты по месячному РЕПО будут увеличены на тот объем, который потребуется для полного рефинансирования годового РЕПО). В этом случае банкам придется или продать евробонды, или привлекать валютное фондирование на локальном рынке, что будет способствовать удорожанию валюты (расширению спреда IRS-XCCY) на локальном рынке. Кроме того, в декабре предстоит пройти высокий пик выплат по внешнему долгу (20,8 млрд долл.). Напомним, что сентябрьский пик платежей был пройден незаметно благодаря как притоку теневого капитала, так и получению авансов Роснефтью. В декабре такой поддержки не будет.

В рублевой части баланса продолжился прирост корпоративных кредитов (+219 млрд руб.), что, скорее всего, стало следствием снижения рублевых ставок (вслед за стоимостью фондирования благодаря погашению дорогих депозитов, привлеченных в начале года). В розничном сегменте активность близка к нулю (-26 млрд руб.), вероятно, население не готово брать кредиты из-за опасений относительно своего дохода, а банки не могут выдавать кредиты с высокой процентной ставкой (для покрытия стоимости риска) из-за дефицита капитала. Приток рублевых средств на счета как юрлиц, так и физлиц составил всего 32 млрд руб. Инвестиции в кредитование были осуществлены за счет использования высоколиквидных рублевых активов (денежных средств и их эквивалентов). Также объем депозитов, привлеченных банками у Казначейства РФ, оказался на 136 млрд руб. меньше погашения задолженности перед ЦБ. Таким образом, происходит стерилизация рублевой ликвидности из банковской системы, что оказывает косвенную поддержку курсу рубля.

Рынок корпоративных облигаций

Металлоинвест (BB/Ba2/BB): под давлением низких цен и изменения структуры продаж

Компания опубликовала ключевые финансовые показатели по МСФО за 3 кв. 2015 г., которые мы оцениваем в целом нейтрально. С одной стороны, давление на показатели оказало продолжающееся снижение мировых цен на сталь и железную руду (замедление тяжелой промышленности в Китае, существенный рост экспорта стали из этой страны), а также ухудшение структуры продаж компании в результате плановых ремонтов установок ГБЖ (как следствие, снижение доли высокомаржинальных ГБЖ в продажах). С другой стороны, девальвация рубля (на 19% кв./кв.) снизила расходы компании, частично компенсировав негативный эффект от снижения цен и изменения структуры продаж. В итоге выручка сократилась на 10% кв./кв. до 1,08 млрд долл., EBITDA - на 13% кв./кв. до 361 млн долл., рентабельность по EBITDA - на 1,2 п.п. до 33,3%. Краткосрочный долг (включает METINR 16) в объеме 856 млн долл. полностью покрывается накопленными денежными средствами (975 млн долл.). Отметим, что компания нарастила "подушку" ликвидности почти вдвое за 3 кв. (для погашения своего евробонда в июле 2016 г.) за счет положительного операционного денежного потока и привлечения нового долга. Долговая нагрузка за 3 кв. снизилась до 2,02х с 2,11х Чистый долг/EBITDA LTM. Среди краткосрочных бондов, на наш взгляд, METINR 16 с YTM 3,6% является лучшей альтернативой CHMFRU 16 (премия между ними более 200 б.п.). В сравнении с METINR 20 (YTM 6,3%) мы считаем интересными более короткие бумаги AFKSRU 19 (YTM 6,3%), которые имеют схожий кредитный риск.