Металлоинвест (BB/Ba2/BB): нейтральные финансовые результаты за 3К15

Вчера Металлоинвест, крупнейшая российская горнорудная компания, опубликовал ключевые финансовые показатели по итогам 3К15, которые мы оцениваем как нейтральные. В 3К15 долларовая выручка компании снизилась на 9.6% кв/кв до 1 085 млн долл., что обусловлено девальвацией рубля (около 40% выручки компании приходится на Россию), снижением мировых цен на продукцию Металлоинвеста и уменьшением отгрузок ГБЖ/ПВЖ на 21.1% кв/кв до 513 тыс. тонн в связи с проведением плановых капитальных ремонтов двух цехов горячебрикетированного железа. В то же время, в 3К15 отгрузка других видов продукции, в том числе железной руды, окатышей, товарного чугуна, стальной продукции в натуральном выражении выросла в пределах 1.6%-8.6% кв/кв. В 3К15 EBITDA компании сократилась на 12.8% кв/кв до 361 млн долл., EBITDA margin – на 1.2 пп до 33.3%, в основном, в связи с изменением структуры отгрузки и уменьшением доли продукции с высокой добавленной стоимостью (ГБЖ). В 3К15 расходы на CAPEX остались умеренными, на уровне 107 млн долл. (+2.9% кв/кв).

В 3К15 заметно увеличилась подушка ликвидности Металлоинвеста: остаток денежных средств на счетах увеличился с 533 млн долл. на 30.06.2015 до 975 млн долл. на 30.09.2015, в результате за данный период чистый долг сократился на 8.9% до 3 348 млн долл. В 3К15 долговая нагрузка изменилась незначительно, составив в терминах net debt/EBITDA LTM 2.0х на 30.09.2015 против 2.1х на 30.06.2015. В завершившемся квартале доля краткосрочных кредитов и займов увеличилась с 9.8% на 30.06.2015 до 19.8% на 30.09.2015 в связи с учетом в составе краткосрочного долга еврооблигаций на сумму 750 млн долл. с погашением в июле 2016 г. Несмотря на небольшое ухудшение срочной структуры долга, риски рефинансирования Металлоинвеста являются несущественными, учитывая достаточность денежных средств на счетах для единовременного погашения всего краткосрочного долга и возможность привлечения средств на кредитных рынках. В частности, в июле 2015 г. Металлоинвест привлек PXF-кредит на сумму 750 млн долл., из которых 515 млн долл. направил на частичное рефинансирование привлеченного в марте 2014 г. предъэкспортного финансирования. Кроме того, осенью 2015 г. компания разместила биржевые облигации серии БО-01 на сумму 10 млрд руб. По нашему мнению, объявленные финансовые результаты, свидетельствующие о сохранении умеренной долговой нагрузки и в целом достаточно сильного кредитного профиля компании, не приведут к пересмотру рейтингов Металлоинвеста от международных рейтинговых агентств.

Рынок рублевого долга Металлоинвеста традиционно низколиквидный, при этом индикативные сделки проходят по заниженным спрэдам к ОФЗ. На рынке евробондов выпуск METINR’20 в последние 2 месяца торговался вслед за широким рынком и сократил спрэд к UST на 110 бп до 475 бп. Премия к близкому по дюрации выпуску NLMKRU’19 составляет сейчас около 125 бп против 150 бп в конце сентября. На наш взгляд, премия вполне может сократиться до 100 бп к концу года.