Металлоинвест (Ва2/ВВ/ВВ): итоги 9 мес. 2015 г. по МСФО

Выручка Металлоинвест за 9 мес. 2015 г. сократилась на 31% (г/г) до 3,5 млрд долл., показатель EBITDA – на 19,6% (г/г) до 1,23 млрд долл., при этом EBITDA margin составил 35% («+5 п.п.» г/г). На выручку оказала давление негативная динамика цен на железную руду, которая отчасти была компенсирована объемами отгрузки. Основной вклад в рост прибыльности обеспечил Металлургический дивизион при низких ценах на сырье и эффекта от девальвации рубля. В 3 кв. на снижение EBITDA margin компании оказало влияние изменения товарной структуры поставок – сократилась доля маржинального ГБЖ из-за проведения планового капремонта. Долг Металлоинвеста кардинально не изменился – размер уменьшился на 9% к 2014 г. до 4,3 млрд долл., метрика Чистый долг/EBITDA составила 2,0х против 2,1х в 2014 г., что является умеренным уровнем. Компания подготовилась к краткосрочным погашениям, в том числе в июле 2016 г. евробонда Metalloinvest-16 на 750 млн долл. Выпуск в настоящее время торгуется выше номинала, что выглядит не столь привлекательно. Более длинный заем Metalloinvest-20 (YTM 6,37%/3,83 г.) дает интересную доходность в контексте риск/доходность, но учитывая срочность бумаги, есть общерыночные риски коррекции из-за вероятного старта повышения ставки ФРС уже в декабре. Рублевые облигации Металлоинвест серий 02 и 03 (YTP 11,77-11,85%/2 г.) низколиквидные.

Комментарий. Вчера Металлоинвест представил выборочные показатели за 3 кв. и 9 мес. 2015 г. по МСФО. Так, выручка компании за январь-сентябрь сократилась на 31% (г/г) до 3,5 млрд долл., показатель EBITDA – на 19,6% (г/г) до 1,23 млрд долл., при этом EBITDA margin составила 35% («+5 п.п.» г/г).

На выручку Металлоинвеста оказала давление негативная динамика цен на железную руду, которая отчасти была компенсирована наращиванием объемов отгрузки продукции (окатыши – на 0,7%, ГБЖ – на 3,6%, чугун – на 7,8%, стальная продукция – на 0,8%). При этом основной вклад в рост прибыльности обеспечил Металлургический дивизион (его доля в EBITDA составила 30%) при низких ценах на сырье и эффекта от девальвации рубля. В то же время в 3 кв. на снижение EBITDA margin компании оказало влияние изменение в товарной структуре поставок – сократилась доля более маржинального ГБЖ из-за проведения планового капремонта ЦГБЖ-1 и ЦГБЖ-2 на ЛГОКе (выпуск сократился на 11,7% к/к до 1,2 млн тонн).

В целом, в сравнении с другими металлургами динамика финансовых показателей Металлоинвеста за 9 мес. 2015 г. выглядят несколько хуже из-за заметного вклада горнорудного сегмента в бизнес группы.

В 4 кв. финансовые показатели вновь могут оказаться под давлением серьезного падения мировых цен на железную руду, поддержка может сохраниться со стороны Металлургического дивизиона и эффекта слабого рубля.

Долг Металлоинвеста за 9 мес. 2015 г. кардинально не изменился – его размер уменьшился на 9% к 2014 г. до 4,3 млрд долл., метрика Чистый долг/EBITDA составила 2,0х против 2,1х в 2014 г., что является умеренным уровнем.

При этом компания подготовилась к краткосрочным погашениям (запас денежных средств в 975 млн долл. покрывал короткий долг на 856 млн долл.), в том числе к погашению в июле 2016 г. евробонда Metalloinvest-16 на 750 млн долл.

Напомним, в 3 кв. Металлоинвест предпринял шаги для сглаживания пика крупных выплат в 2016 г. (приходится порядка 1,2 млрд долл.). В частности, в июле компания договорилась с Рабобанком о переносе сроков погашения кредита на 131 млн долл. с июля 2015 - октябрь 2016 г. на апрель 2017 - октябрь 2018 гг.

Также Металлоинвест в июле подписал соглашение с клубом международных банков о предэкспортном финансировании («PXF») на общую сумму 750 млн долл. (5-летний транш на 600 млн долл. (с 2-летним льготным периодом), 7-летний – на 150 млн долл. (с 5-летним льготным периодом)).

Вместе с тем, выпуск Metalloinvest-16 в настоящее время торгуется выше номинала (101,8%; YTM 3,73%/0,63 г.), что выглядит не столь привлекательно. При этом более длинный заем Metalloinvest-20 (YTM 6,37%/3,83 г.) дает интересную доходность сточки зрения соотношения риск/доходность, но учитывая срочность бумаги, есть общерыночные риски коррекции, в том числе из-за вероятного старта повышения ставки ФРС уже в декабре. Рублевые облигации Металлоинвест серий 02 и 03 (YTP 11,77- 11,85%/2 г.) низколиквидные.

РВК-Финанс (-/-/ВВ-): первичное предложение

РВК-Финанс (SPV группы компаний «Росводоканал», входящую в Альфа-Групп) 20 ноября с 11:00 до 16:00 МСК проведет сбор заявок инвесторов на биржевые облигации серии БО-01 объемом 3 млрд руб. Ориентир ставки 1-го купона составляет 12,25-12,5% (YTP 12,63-12,89%) годовых к 2-летней оферте. На наш взгляд, премия нового выпуска РВК (–/–/ВВ-) к кривой Альфа-Банка (Ba2/BB/BB+) на уровне 60-90 б.п. выглядит достаточно интересно.

Комментарий. РВК-Финанс - 100-процентная дочерняя структура Ventrelt Holdings Ltd, работающая под наименованием «Росводоканал»; входит в структуру Альфа-Групп. Ventrelt является ведущим частным оператором на рынке водоснабжения и водоотведения в России, управляет водоканалами Барнаула, Воронежа, Краснодара, Омска, Оренбурга, Твери и Тюмени. Компания ведет деятельность под названием Росводоканал, обслуживает около 6 млн клиентов в России, эксплуатирует трубопроводы водоснабжения и канализации протяженностью около 23 тыс. км и поставляет свыше 450 млн куб. м воды ежегодно.

По итогам 9 мес. 2015 г. Ventrelt увеличил выручку на 6% - до 11,3 млрд руб. по сравнению с аналогичным периодом прошлого года; EBITDA при этом снизилась на 3,7% - до 1,75 млрд руб., показатель EBITDA margin составил 15,5%. Размер долга Группы с начала года снизился на 2,6% - до 6,66 млрд руб., чистый долг вырос на 10,3% - до 4,73 млрд руб. Доля краткосрочного долга (4,3 млрд руб.) составила 65%, при этом размещение нового выпуска облигаций позволит рефинансировать почти 70% коротких обязательств. Уровень долговой нагрузки Группы находится на приемлемом уровне – показатель долг/EBITDA по итогам 9 мес. 2015 г. составил 2,4х, чистый долг/EBITDA – 1,7х.

Агентство Fitch 12 ноября присвоило готовящемуся выпуску облигаций РВК-Финанс рейтинг «BB-». При этом в пресс-релизе агентство отмечает, что ждет ухудшения финансового профиля компании в среднесрочной перспективе, что связано с высокими капвложениями, которые приводят к отрицательному свободному денежному потоку на прогнозный период (2015-2019 гг.). Fitch ожидаем, что отношение Чистого долга к EBITDA, скорректированной на плату за подключение, к 2018 г. повысится до уровня 4,0х.

Отметим, что ключевыми рисками для компаний, работающих в сфере ЖКХ (по аналоги с электроэнергетическими компаниями), являются политика государства в отношении тарифного регулирования и хронические неплатежи потребителей. Для Группы Ventrelt данные риски можно оценить на низком уровне. Так, уровень собираемости денежных средств у компании остается достаточно высоким - порядка 98%. Кроме того, долгосрочные тарифы для всех водоканалов Ventrelt на 2015-2019 гг. уже утверждены регуляторами, уровень которых позволяет Группе генерировать прибыль с каждого водоканала.

Ориентир ставки 1-го купона нового выпуска РВК-Финанс находится на уровне 12,25-12,5% (YTP 12,63-12,89%) годовых к 2-летней оферте. На наш взгляд, премия нового выпуска РВК (–/–/ВВ-) к кривой аффилированного Альфа-Банка (Ba2/BB/BB+) в размере 60-90 б.п. выглядит достаточно интересно. В сегменте электроэнергетики и ЖКХ данные уровни по доходности соответствуют выпускам дочерних компаний Россетей – региональных МРСК, имеющих кредитные рейтинги на сопоставимом уровне с Росводоканалом.

В целом, рекомендуем участвовать в размещении нового выпуска РВК-Финанс на фоне привлекательной премии к кривой Альфа-Банка.