Банки РФ в марте изъяли средства со счетов у банков-нерезидентов. Данные обзора банковского сектора ЦБ РФ за март, помимо продолжившегося перетока средств клиентов в инвалюту, отражают существенные изменения, прежде всего, в структуре активов. В марте прирост средств клиентов в валюте составил 7,2 млрд долл. При этом, как и в январе-феврале, основной вклад внесли корпоративные клиенты (+6,8 млрд долл., на расчетные счета пришло 1,8 млрд долл., остальное - на депозиты). Ранее в отсутствие спроса на валютные кредиты избыток валютной ликвидности оседал на депозитах в банках-нерезидентах (в январе -феврале их объем увеличился на 19,5 млрд долл.), но в марте произошло сокращение этих активов (с депозитов у банков-нерезидентов было выведено порядка 20,7 млрд долл.), несмотря на то, что кредитование в валюте остается низким (в марте +4,8 млрд долл.). Вероятно, это является следствием угрозы введения санкций со стороны США/ЕС в отношении банков РФ (в частности, были заморожены активы банка "Россия" в США). Логичен вопрос: где банки РФ разместили эти средства? Ответ на этот вопрос содержится в недавно опубликованной оценке платежного баланса РФ за 1 кв. 2014 г.: валюта, размещенная на корсчетах банков РФ в ЦБ РФ, составила 8 млрд долл., покупка наличной валюты (которая считается "товаром", поэтому учитывается как отток капитала) достигла 19,6 млрд долл. По нашим оценкам, большая часть этих средств образовалась именно в марте, когда денежные средства у банков РФ выросли на 327 млрд руб. (~9,5 млрд долл.), а общий объем ликвидности, размещенной в ЦБ РФ (и уполномоченных органах других стран) - на 464 млрд руб. (отметим, что рублевые корсчета и депозиты в ЦБ РФ в марте увеличились лишь на 117 млрд руб.). Насколько мы понимаем, валютные корсчета в ЦБ РФ имеет лишь узкий круг банков, остальные закрыли их еще в 2009 г.

Население активно выводило средства в наличность, увеличивая дефицит рублевой ликвидности. Большой отток средств с рублевых депозитов физлиц (за март они изъяли 303 млрд руб., при этом их валютные депозиты выросли лишь на 0,4 млрд долл.) свидетельствует о том, что население массово снимало рубли и в основном, по нашим оценкам, конвертировало их в валюту, которая осталась в наличности. Финансирование рублевого кредитования (+501 млрд руб.) при оттоке клиентских средств (- 400 млрд руб.) потребовало привлечения ликвидности у ЦБ (+735 млрд руб., ~400 млрд руб. пришлось на валютные свопы, являющиеся одним из самых дорогих инструментов ЦБ) и Минфина (+85 млрд руб.). Кстати говоря, рост валютных свопов с ЦБ РФ является еще одной причиной сокращения МБК, размещенных у нерезидентов. В последнюю декаду марта ситуация с рублевой ликвидностью стабилизировалась, учитывая заметный спад спекулятивного давления на рубль. Однако мы ожидаем дальнейшего повышения ставок по рублевым депозитам физлиц, принимая во внимание высокую степень исчерпания относительно дешевых каналов рефинансирования у ЦБ РФ (РЕПО и кредиты по 312-П).

Денежный рынок: риски роста ставок усиливаются. На этой неделе выплачиваются лишь страховые взносы (14-15 апреля), отток ликвидности в связи с ними ограничен. Но нетто-эффект от налогов на рублевую ликвидность 15-28 апреля мы оцениваем на уровне -450 млрд руб. Несмотря на такой серьезный отток во второй половине месяца, в целом в апреле консолидированный бюджет обычно оказывает умеренное негативное воздействие на ликвидность, т.к. налоги во многом компенсируются более интенсивными поступлениями из бюджета в первой половине апреля (по нашим оценкам, с начала месяца уже пришло ~450 млрд руб.). Но это не означает, что ситуация с ликвидностью не ухудшится. К типичному для апреля всплеску наличности (перед длительными майскими праздниками), что само по себе может привести к оттоку ~200 млрд руб., добавляются продолжающиеся интервенции ЦБ. Часть этого оттока может быть компенсирована средствами, предлагаемыми ЦБ на аукционе 312-П 14 апреля, но даже при большом лимите (700 млрд руб.), не факт, что банки выберут его полностью. Объем РЕПО с ЦБ на утро понедельника составил 3,0 трлн руб., приблизившись к максимуму, поэтому банки, скорее всего, компенсируют отток, связанный с налогами этого месяца, за счет более дорогих валютных свопов с ЦБ. При прочих равных на этой неделе краткосрочные ставки должны были бы быть на уровне 7,7%-7,8%. Однако повышательное давление окажет новый виток напряженности на валютном рынке. Если корзина вновь достигнет верхней границы коридора, и интервенции поднимутся до нескольких миллиардов долларов в день, то валютные свопы с ЦБ вырастут сильнее, а ставки могут превысить 8%. Как бы то ни было, на этом уровне o/n ставки МБК будут на пике выплаты налогов.

В ожидании аукциона 312-П: все внимание на залог

Сегодня ЦБ проведет новый аукцион кредитов под нерыночные активы (312-П). Лимит по аукциону установлен в размере внушительных 700 млрд руб., средства размещаются на 3 месяца (с погашением 16 июля 2014 г.) под мин. 7,25%. Столь большой лимит, который является максимальным с момента запуска подобных аукционов в июле 2013 г., тем не менее, не должен вводить в заблуждение: существенная его часть - это предоставление ЦБ средств для рефинансирования ранее взятых аналогичных кредитов. Так, до 16 апреля, когда будут зачислены средства от сегодняшнего аукциона, банки должны будут погасить 480 млрд руб. привлеченных кредитов на аукционе от 13 января 2014 г. По данным на утро сегодня, видно, что уже около 80 млрд руб. из них банки решили погасить досрочно (задолженность снизилась с 1,56 трлн руб. до 1,48 трлн руб.). Независимо от этого, получается, что максимальный объем дополнительной ликвидности, который может поступить в банковский сектор по результатам этого аукциона составляет лишь чуть более 200 млрд руб., а этого недостаточно, чтобы перекрыть прогнозируемый отток средств в ближайшие недели (в бюджет, рост наличности в обращении, интервенции ЦБ). Более того, несмотря на то, что залог по этому инструменту постепенно растет, у нас есть сомнения, что банки смогут выбрать сегодня весь лимит ЦБ полностью.

Мы отмечаем, что доля трех крупнейших банков в данных кредитах (включая задолженность по фиксированной ставке) постепенно увеличивается, оставаясь выше 80%. Исходя из косвенных оценок следует, что доля участия крупнейшей тройки на аукционах трех последних месяцев могла быть и гораздо выше. Мы продолжаем обращать внимание, что лидером по приросту задолженности по кредитам 312-П остается ВТБ. На него из общей такой задолженности на 1 марта 2014 г. (1,46 трлн руб., более поздняя статистика отсутствует) приходится 46% (~561 млрд руб.), причем его доля увеличилась в сравнении с 1 февраля 2014 г. Всего в номинальном выражении с 1 февраля по 1 марта 2014 г. ВТБ нарастил задолженность по кредитам под нерыночные активы сроком на 3 мес. (скорее всего, аукционные средства) сильнее всех - на 133 млрд руб., тогда как Сбербанк увеличил трехмесячную задолженность по 312-П только на 54,8 млрд руб. Однако нужно заметить, что ВТБ использовал большую часть привлеченных в этот период кредитов для рефинансирования более короткой задолженности.

Основным выводом по новым данным является то, что по какой-то причине менее крупные банки, взяв в прошлом году достаточно крупный объем заимствований через аукционы 312-П (их доля на 1 января 2014 г. составляла 19,7%, 255 млрд руб.), в этом году проявляют гораздо меньшую активность на этих аукционах, их заявки несопоставимо малы по сравнению с заявками крупнейшей тройки. Это может указывать на то, что пока залог по этому инструменту среди менее крупных банков, которые нуждаются в дополнительной ликвидности, растет медленнее их потребностей. О том, что данные банки действительно испытывают необходимость в дополнительных средствах, говорит хотя бы то, что в периоды новых аукционов отдельные банки активно пользовались валютными свопами с ЦБ (стоимость которых намного выше - 8% против мин. 7,25%). Мы неоднократно отмечали, что и возможности банков по наращиванию РЕПО с ЦБ не столь значительны, несмотря на то, что ЦБ не скупится на лимиты по этому инструменту.

На фоне ограниченности залога по РЕПО и кредитам под нерыночные активы, наиболее оперативным и быстрым источником привлечения ликвидности от ЦБ и в больших объемах в ближайшее время останутся валютные свопы с ЦБ (см. "ЦБ делает ставку на валютные свопы"), тем более, что объем валюты в банковском секторе существенно возрос на фоне ситуации на валютном рынке. Поскольку ставка по свопам является "потолком" процентного коридора ЦБ, o/n ставки МБК в течение все более длительного времени будут находиться на уровне 8%, а на пике дефицита ликвидности могут и несколько превышать ее. Причем до момента, когда ЦБ примет решение о снижении ставки (ожидается не раньше заседания ЦБ 16 июня), данная проблема будет обостряться.

Транснефть: увеличит капвложения и дивиденды

В пятницу Транснефть (BBB/Baa1/-) опубликовала финансовые результаты по МСФО по итогам 4 кв. 2013 г., которые мы нейтрально оцениваем для кредитного профиля компании. В среднесрочной перспективе (до 2017 г.) компания не нуждается в дополнительном финансировании, т.к. способна покрывать инвестиции и дивидендные выплаты за счет операционного денежного потока (322,7 млрд руб. в 2013 г.). Но, как мы и ожидали, Транснефть увеличивает инвестиционную программу и намерена прибегнуть к новым заимствованиям с 2017 г. Кроме того, Транснефть планирует перейти на выплату дивидендов в размере 25% от чистой прибыли по МСФО с 2016 г. При этом, по прогнозам менеджмента, до 2020 г. компания займет 380-390 млрд руб., а общий долг может немного превысить 600 млрд руб. Но этот уровень лишь на 3% выше текущего показателя (580,6 млрд руб.).

Тарифы Транснефти остались на прежнем уровне, последняя индексация была в ноябре 2012 г. (+5,5%). В 4 кв. 2013 г. сезонное сокращение транспортировки нефтепродуктов (-15% кв./кв.) привело к снижению выручки на 2% кв./кв. - до 188 млрд руб. В целом за 2013 г. объем транспортировки нефти и нефтепродуктов увеличился на 0,8% г./г. до 512,1 млн тонн, а выручка возросла на 2% г./г. (в основном за счет индексации тарифов на прокачку нефти). Стоит отметить, что динамика выручки отстает от роста тарифов, так как наблюдается перераспределение потоков нефти в пользу внутреннего рынка, где тарифы ниже экспортных. Программа модернизации НПЗ в России приводит к увеличению спроса на внутреннем рынке. Так, по итогам 2013 г. объемы транспортировки нефти на экспорт сократились на 4% г./г. (-9,6 млн тонн), тогда как поставки на российские НПЗ возросли на 3,6% г./г. (+8,7 млн тонн). По нашему мнению, стоит ожидать сохранения тенденции, как минимум, в ближайшее 5 лет. Мы не прогнозируем существенного роста доходов Транснефти в 2014 г., так как правительство одобрило заморозку тарифов естественных монополий на этот год. В дальнейшем (до 2020 г.) тарифы на прокачку нефти будут увеличиваться темпами ниже инфляции (максимум 90% от уровня инфляции), поэтому не стоит ждать увеличения рентабельности Транснефти, даже несмотря на программу оптимизации расходов.

Рентабельность по EBITDA (без учета операций по реализации сырой нефти в Китай) увеличилась с 56,1% до 59,2%. В 4 кв. 2013 г. Транснефти удалось существенно сократить расходы на персонал (-38% кв./кв.), на услуги по ремонту (-25% кв./кв.), на страхование (-41% кв./кв.), на услуги по транспортировке нефти железнодорожным транспортом (-20% кв./кв.) и другие затраты. Мы полагаем, что такое резкое сокращение расходов носит разовый характер после резкого всплеска затрат в предыдущих кварталах 2013 г. Напомним, в декабре 2012 г. Транснефть запустила вторую очередь трубопровода Восточная Сибирь - Тихий океан (это привело к росту затрат в первые три квартала 2013 г.). Однако в связи с тем, что теперь нефть стала поставляться по трубопроводу до порта Козьмино (без ж/д транспортировки), затраты на услуги ж/д снижаются.

Операционный денежный поток сократился на 10% кв./кв. до 69 млрд руб., а капитальные вложения увеличились на 69% кв./кв. до 74 млрд руб. (ускорение инвестиций в новые проекты). В результате свободный денежный поток Транснефти стал отрицательным (-5 млрд руб.) Транснефть приняла новую инвестиционную программу до 2020 г., которая включает ускоренное расширение ВСТО до 80 млн тонн в год. Компания планирует потратить в 2014-2020 гг. 633 млрд руб. на новые проекты, а на реконструкцию действующих будет израсходовано 1 358 млрд руб. В 2014 г. Транснефть намерена увеличить инвестиционную программу на 43% г./г. до 372,6 млрд руб. С учетом денежных средств на балансе (105 млрд руб.) мы полагаем, что Транснефть действительно сможет обойтись без новых заимствований в этом году.

Мартовские распродажи привели к росту доходностей TNEFT 18 на 70 б.п. до YTM 4,16%, сейчас бумаги котируются вблизи этого уровня. Покупка этих среднесрочных бумаг представляет интерес, в том числе, с точки зрения удешевления стоимости рублевой ликвидности (с использованием долларов, которые сейчас в избытке), привлекаемой у ЦБ РФ: ставка РЕПО составляет 7%, а валютного свопа - 8%, кроме того, на номинал бумаги начисляется купон 8,7% годовых. Рублевые облигации Транснефти имеют низкую торговую ликвидность.