Мировые рынки

Сильные payrolls подняли доходности UST

Опубликованный в пятницу отчет по американскому рынку труда оказался неожиданно сильным: число рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях выросло в мае на 280 тыс. (консенсус-прогноз предполагал рост на 220 тыс.), что сопровождалось и повышением зарплат (+0,3% м./м.). Эти данные дают больше аргументов "ястребам" на следующем заседании FOMC (16-17 июня). Рынок UST отреагировал очередным ростом доходностей (+9 б.п. до YTM 2,4%), несмотря на то, что BUNDS, являвшиеся фактором роста на прошлой неделе, остались на ранее достигнутых уровнях. Коррекция в евробондах РФ продолжилась (Russia 42, 43 подешевели на 1 п.п.).

Давление на котировки нефти сохраняется

В пятницу на очередном заседании стран-экспортеров, членов ОПЕК было принято решение сохранить квоты на добычу нефти на уровне 30 млн баррелей в сутки. Эта квота действует в картеле и остается неизменной с декабря 2011 г. В целом реакция рынка на решение ОПЕК была сдержанной, так как уже за несколько дней до встречи СМИ сообщали о том, что члены картеля не могут договориться о сокращении добычи. Так, с начала июня цена на нефть снизилась на 3,4% с 65,56 долл./барр. до 63,31 долл./барр. на конец дня пятницы. Мы полагаем, что давление на цены на нефть будет сохраняться в ближайшее время, так как остается дополнительный риск наращивания Ираном объемов добычи и экспорта после снятия санкций. Скорее всего, Иран будет постепенно наращивать экспорт, что не должно создать дополнительного переизбытка предложения в краткосрочной перспективе. Но сам факт возвращения относительно крупного производителя нефти на рынок может оказать негативное влияние на котировки.

Банковская система

Банк Связной: новая практика решения банковских проблем

Банк Связной обратился к держателям выпуска Связной-1 номиналом 2 млрд руб., сделки проходят на уровне 56% от номинала, с погашением в августе 2015 г. с предложением об их реструктуризации (перенос погашения на три года) "в связи с отсутствием достаточного количества денежных средств". Такое развитие событий не стало неожиданностью: еще в середине прошлого года котировки опускались ниже 40% от номинала. Согласившимся на реструктуризацию будет выплачено сразу 10% от номинала, 15% через год и два года, ставка квартального купона установлена на уровне РЕПО + 2 п.п., что транслируется в YTM 62%, исходя из текущих цен. Очевидно, у инвесторов нет уверенности в том, что даже через три года банк сможет исполнить свои обязательства (открытым остается вопрос о новом собственнике банка).

Отметим, что проблемы в связи с низким качеством потребительских кредитов сейчас испытывает большинство розничных банков, однако это проявляется лишь на уровне капитала, в то время как позиция по ликвидности является избыточной (низкий темп выдачи новых кредитов). Раньше в 2008-2009 гг. проблемы такого масштаба, какие возникли у Банка Связной, разрешались за счет средств АСВ и ЦБ: вкладчики получали возмещение от АСВ, а дефицит капитала покрывался ЦБ (не новые владельцы). Для держателей облигаций кредитный риск оставался нереализованным: на рублевом рынке были лишь единичные случаи дефолта/реструктуризации облигаций мелких банков (например, Московский Залоговый Банк, Электроника). По данным СМИ, еще в апреле банк обращался в ЦБ с просьбой о финансовом оздоровлении, которое регулятор, по-видимому, решил не предоставлять. Таким образом, теперь инвесторам банка придется в полной мере отвечать за взятый ими кредитный риск, что может означать новую практику решения банковских проблем. Мы не исключаем, что списание номиналов субордов с условием loss absorption "не за горами" (это оправдывает их высокие доходности). Одной из причин перехода к такой практике является истощение средств в АСВ (для покрытия новых страховых случаев агентство планирует использовать 5-летний кредит ЦБ), в то время как решение проблем за счет денежной допэмиссии создает определенные инфляционные риски.

Рынок корпоративных облигаций

Транснефть: вернулась на прежний уровень рентабельности

В пятницу Транснефть (BB+/Ba1/-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2015 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании.

В 1 кв. 2015 г. Транснефть увеличила объемы сдачи нефти и нефтепродуктов на 2,5% кв./кв. до 128,2 млн т, что оказало небольшую поддержку выручке компании. Показатель EBITDA увеличился на 29% кв./кв. в основном за счет сокращения расходов после их резкого роста в 4 кв. 2014 г.

Рентабельность по EBITDA (без учета операций по реализации сырой нефти в Китай) выросла с 47,6% до 61,9%. Причиной роста этого показателя стало сокращение прочих операционных расходов (-66% кв./кв.) и затрат на услуги по ремонту и поддержанию надлежащего технического состояния трубопроводной сети (-50% кв./кв.).

В 1 кв. 2015 г. операционный денежный поток увеличился на 20% кв./кв. до 100 млрд руб., при этом капитальные вложения сократились на 46% кв./кв. до 62,5 млрд руб. Таким образом, свободный денежный поток составил 39 млрд руб. В сравнении с 1 кв. 2014 г. капзатраты выросли всего на 4% г./г. Напомним, за два года в 2015-2016 гг. Транснефть планирует направить 650 млрд руб. на капитальные вложения, которые могут быть профинансированы за счет собственных средств компании. До 2020 г. на новые проекты будет направлено 523,4 млрд руб., на реконструкцию и техническое перевооружение - 1,14 трлн руб. Мы не исключаем, что сроки ввода новых проектов могут быть сдвинуты из-за корректировок нефтяными компаниями своих планов по разработке месторождений.

Долговая нагрузка изменилась незначительно и составила 1,82х Чистый Долг/EBITDA. Напомним, ранее Транснефть не планировала увеличивать долговую нагрузку до 2017 г. Более того, компания может отказаться от рефинансирования в 2015 г. и погашать долг из собственного операционного денежного потока. Ранее менеджмент заявлял, что в 2015 г. Транснефть может погасить облигации на сумму 135 млрд руб. и выплатит 40 млрд руб. по китайскому кредиту.

Евробонд TNEFT 18 выглядит дорого, котируясь с дисконтом к кривой Газпрома. Также неплохой альтернативой для инвесторов, нечувствительных к санкциям, являются бонды TMENRU 18 (YTM 5,9%). Отметим, что Транснефть, как и Роснефть, находится под финансовыми санкциями США/ЕС.