Башнефть (-/Ba1/BB): нейтральная финансовая отчетность за 1К15, длинные бумаги компании оценены справедливо

Сегодня Башнефть опубликовала финансовую отчетность за прошлый квартал, мы нейтрально оцениваем раскрытые данные. Так, выручка компании снизилась в 1К15 на 2.5% г/г (до 142.9 млрд. руб.), тогда как EBITDA выросла на 5% г/г (до 26.7 млрд. руб.). В результате рентабельность по EBITDA выросла до 18.7% (+1.3 пп г/г). Долговая нагрузка Башнефти к концу 1К15 несколько выросла и составила 1.3x в терминах чистый долг / EBITDA LTM, тогда как на начало года показатель составлял 1.1x.

Относительно динамики выручки Башнефти отметим, что более низкие долларовые цены на нефть и нефтепродукты были, в большей степени, компенсированы сопоставимой по масштабам девальвацией рубля. Сокращение показателя было связано, скорее, со снижением реализации нефтепродуктов на экспорт, объем которой сократился в 1К15 на 15.2% г/г (примерно до 2 млн. тонн), в результате чего общие продажи по этой категории продукции упали на 5.5% г/г (до 4.4 млн. тонн). Вместе с тем, общие продажи сырой нефти в 1К15 выросли почти на треть к уровню прошлого года (до 2.1 млн. тонн), что, однако, не смогло компенсировать негативный эффект падения реализации нефтепродуктов. Отметим, что снижение нефтяных цен было отчасти сглажено тем, что повлекло за собой и некоторое снижение налоговой нагрузки в форме сокращения экспортных пошлин и акцизов. Это и стало основной причиной роста EBITDA и операционной рентабельности Башнефти г/г в прошлом квартале.

В 1К15 компания наращивала оборотный капитал в условиях одновременного сокращения кредиторской задолженности и роста дебиторской задолженности, что, в совокупности с ростом процентных выплат и налоговых платежей, привело к формированию дефицита средств уже на операционном уровне. Так, объем чистых поступлений от операционной деятельности в 1К15 составил -2.7 млрд. руб. (в 1К14 составил 5.1 млрд. руб.). В то же время, капитальные расходы в прошлом квартале выросли более чем на треть г/г и достигли 12.6 млрд. руб. (0.5x EBITDA). С учетом капвложений свободный денежный поток Башнефти еще больше сместился в зону отрицательных значений, составив -15.3 млрд. руб. (рост в 3.6 раза г/г). Еще одним направлением оттока средств в 1К15 стало погашение долга: чистое погашение за прошлый квартал составило 11.2 млрд. руб. И погашение долга, и дефицит средств от инвестиционной и операционной деятельности были профинансированы за счет накопленной на балансе ликвидности, объем которой к концу 1К15 снизился почти в 2 раза к уровню начала года, составив 28.1 млрд. руб.

Долг Башнефти к концу 1К15 снизился на 5.4% к началу года и составил около 158.6 млрд. руб. В то же время, поскольку сокращение долга компании произошло за счет денежных средств на балансе, величина чистого долга выросла на 13.6% по сравнению с началом года (до 130.5 млрд. руб.). В результате, уровень долговой нагрузки компании повысился к концу 1К15 до 1.3x в терминах чистый долг /EBITDA LTM (против 1.1x на начало года), что, впрочем, не так уж критично для компании – показатель сохранился на достаточно умеренном уровне. Что касается влияния на кредитные рейтинги компании последнего отчета, то оно нейтрально – несмотря на некоторое ухудшение, Башнефть с запасом выполняет требования по ключевым финансовым показателям для текущих рейтингов. Напомним, что еще в марте этого года агентство Fitch подтвердило рейтинг Башнефти на уровне “BB” со стабильным прогнозом, а Moody’s в апреле повысило рейтинг компании до суверенного (“Ba1” с негативным прогнозом) после ее перехода в госсобственность.

Короткие выпуски Башнефти с дюрацией менее 1 года предлагают спрэд к ОФЗ около 140-150 бп, что близко к уровням, на которых торгуются выпуски Газпром Нефти (BB+/-/BBB-), что делает последние более привлекательной покупкой. В то же время, облигации Башнефти с дюрацией более 2-х лет торгуются с премией 50-80 бп к аналогичным по дюрации выпускам Газпром Нефти, что справедливо, на наш взгляд.