Мировые рынки

Ожидания расширения QE в еврозоне толкают рынки вверх

Основным событием вчерашнего дня стал итог заседания ЕЦБ, на котором М. Драги заявил о пересмотре программы количественного смягчения (сейчас ее объем составляет 1,1 млрд евро) в декабре этого года. Учитывая слабое состояние экономики, участники рынка восприняли это как сигнал к расширению выкупа активов (при этом некоторые члены комитета хотели бы сделать это уже в октябре). Кроме того, неплохими вышли макроданные по США (очередное снижение продемонстрировали первичные заявки на пособия по безработице, также в сентябре выросли продажи жилья на вторичном рынке). В результате американские и европейские индексы акций показали рост. Однако нефти Brent не удалось подняться выше 49 долл./барр.

Рынок корпоративных облигаций

Северсталь: уголь подкачал

По данным отчетности по МСФО за 3 кв. Северсталь (BB+/Ba1/BB+), несмотря на ослабление рубля (в среднем на 19% кв./кв.), продемонстрировала снижение рентабельности на 1,1 п.п. кв./кв. до 31,5%, что преимущественно обусловлено сокращением рентабельности сырьевого дивизиона (в основном рост издержек по добыче и снижение цен в рублях на коксующийся уголь).

При этом с точки зрения кредитного профиля компания сохраняет существенный запас прочности: за 3 кв. Чистый долг снизился на 39%, а соотношение к LTM EBITDA - до 0,4х с 0,6х во 2 кв.; также по-прежнему у компании имеется значительный запас денежных средств (1,7 млрд долл.) и невыбранных кредитных линий (683 млн долл.), которых достаточно для погашения всего долга компании (объем ближайших погашений: в 2016 г. - 497 млн долл., в 2017 г. - 689 млн долл.). Положительным моментом также является значительный рост операционного денежного потока в 3 кв. за счет высвобождения средств из оборотного капитала в результате роста спроса на внутреннем рынке и снижения запасов.

Выручка в 3 кв. снижалась как в дивизионе "Российская сталь" (-8% кв./кв. до 1,5 млрд долл.), так и в дивизионе "Северсталь Ресурс" (-17% кв./кв. до 296 млн долл.) главным образом в результате девальвации рубля и снижения экспортных цен.

Так, в стальном дивизионе объемы продаж выросли на 13% кв./кв. до 3,01 млн т, при этом средняя цена реализации в долларах снизилась до 454 долл./т, или -19% кв./кв. Отметим, что в 3 кв. компания переориентировала часть продаж на внутренний рынок (его доля выросла с 59% во 2 кв. до 67%) благодаря росту некоторого "отложенного" спроса, что также позволило компании несколько раз повышать цены в рублях по некоторым видам продукции, частично нивелируя эффект девальвации.

В сырьевом подразделении объемы продаж коксующегося угля остались на уровне предыдущего квартала при росте реализации ЖРС на 5% кв./кв. Однако цены на концентрат коксующегося угля Воркутаугля упали на 30% кв./кв. из-за девальвации рубля и снижения контрактных цен компанией в июле. Цены на окатыши и железорудный концентрат в долларах снижались на 13-14% кв./кв. преимущественно в результате ослабления российской валюты.

Отметим, что рентабельность по EBITDA стального дивизиона практически не изменилась, составив 27,9% (против 28,2% кварталом ранее), за счет сокращения издержек благодаря девальвации рубля и увеличения объемов производства, а также снижения цен на сырье в долларах. Денежная себестоимость (cash cost) сляба на Череповецком комбинате сократилась на 20% кв./кв. до 206 долл./т.

В сырьевом дивизионе рентабельность по EBITDA просела на 7,7 п.п. кв./кв. до 26% в основном из-за негативной ценовой конъюнктуры, а также роста издержек на Воркутаугле (+13% кв./кв. до 59 долл./т) в результате снижения добычи угля из-за планового перемонтажа лав. За счет ослабления рубля издержки по ЖРС на Олконе снизились на 25% до 21 долл./т, на Карельском Окатыше - на 17% до 24 долл./т.

Чистый операционный денежный поток в 3 кв. вырос на 38% кв./кв. до 685 млн долл., что было обусловлено высвобождением из оборотного капитала 216 млн долл. против инвестиций 17 млн долл. кварталом ранее. Сокращение оборотного капитала связано с наращиванием продаж на внутренний рынок и снижением запасов, а также сокращением сроков оборачиваемости дебиторской задолженности. В 4 кв. компания ожидает незначительный рост оборотного капитала.

Операционного потока было достаточно для финансирования капвложений (103 млн долл.). В итоге за 9М 2015 г. компания вложила 317 млн долл., или ~60% годового плана, соответственно на 4 кв. придется большая часть капитальных инвестиций.

В 4 кв. компания ожидает, что объемы продаж и цены в рублях останутся стабильными, если все также будет иметь место ослабление рубля. Что же касается перспектив металлургической отрасли, то они, на наш взгляд, по-прежнему не дают поводов для оптимизма в связи с падением спроса в Китае (-5,5%, по данным Северстали) и ростом экспорта металлопродукции из этой страны (+27%).

Мы считаем, что спред между выпусками CHMFRU 22 и GMKNRM 22 выглядит узким (10-15 б.п.) в сравнении с выпусками эмитентов с погашением в 2018 г. (около 50 б.п.). Мы считаем, что бумаги GMKNRM 22 имеют больший потенциал для ценового роста.

Х5 снова охвачена "вирусом лидерства"

Вчера X5 Retail Group (BB-/Ba3/BB) провела ежегодный День инвестора, посвященный обзору стратегии развития ритейлера, а также финансовых результатов компании за 9М 2015 г.

В 3 кв., несмотря на ускорение темпов открытий новых магазинов, а также слабый потребительский спрос в секторе, Х5 удалось показать рентабельность по EBITDA на уровне прошлого года (7,3%). В ходе Дня инвестора Х5 организовала посещение магазинов всех своих форматов, обозначая результаты реформатирования и модернизации, которые главным образом и объясняют достигнутые результаты роста покупательского трафика по итогам 9М (+2,2% г./г.), а также сформулировала основные цели развития на ближайшие годы: (1) удвоение размера бизнеса за 3-4 года; (2) рост будет достигаться как за счет органического роста, так и сделок M&A, при этом компания ставит целью не превышать показатель Чистый долг/EBITDA выше 3х (по итогам 9М он был ~2,5х); (3) повышение рентабельности бизнеса, приближение к показателям своего главного конкурента и лидера рынка - компании Магнит (напомним, Магнит прогнозирует по итогам 2015 г. рентабельность по EBITDA на уровне 10,5-11,3%) за счет больших возможностей по оптимизации издержек на всех уровнях бизнеса.

По нашему мнению, цели развития бизнеса Х5 выглядят весьма амбициозно, предполагая резкое ускорение темпов прироста торговых площадей (за 9М 2015 г. компания добавила немногим более 500 тыс. кв. м, в результате общая торговая площадь составила 3,1 млн кв. м). Безусловно, высокие темпы открытий магазинов и рост числа M&A сделок являются вызовом для компании, однако, по нашим оценкам, долговая нагрузка Х5 действительно не должна превысить целевой уровень 3х EBITDA в ближайшие годы. Мы не исключаем, что Х5 может также рассматривать возможность привлечения средств за счет акционерного капитала, как это недавно сделала Лента. Для российских ритейлеров, находящихся в фазе активного роста, одним из ключевых факторов, сдерживающих рост, является доступность финансовых ресурсов, однако понимая необходимость быстрых действий, которые позволят им закрепить прочные позиции на привлекательном рынке, ритейлеры готовы привлекать долг даже по более высоким ставкам, чем год назад.

В сегменте эмитентов розничных сетей мы предпочитаем выпуск О'Кей БО-5 с YTP 12,8-13,5% @ апрель 2016 г.

БРС согласовал условия реструктуризации субордов - повод покупать старшие выпуски

Большинство держателей субординированных выпусков RUSB 20, 24 (на которых приходится 97,9% всего долга) одобрило улучшенные (в сравнении с первоначальными) условия их реструктуризации: 1) выплата в денежной форме 18% от номинала (или 99 млн долл.); 2) бумаги в оставшемся номинале будут сконвертированы в 7-летние бонды, обеспеченные 49% акций банка, с купоном 13%, который будет выплачиваться полностью в денежной форме, начиная с 3-го года обращения; 3) предусмотрена ковенанта, ограничивающая операции со связанными компаниями. Таким образом, БРС удалось пополнить капитал 1-го уровня в размере 451 млн долл., чего, по нашему мнению, достаточно для покрытия текущих проблемных кредитов, а также перехода в сегмент высокодоходного кредитования (кредиты со ставкой 45-60% годовых учитываются с повышенным коэффициентом риска (3х) при расчете достаточности капитала), который позволил бы компенсировать возросшую стоимость риска (18-20%). Учитывая полученный капитал, мы считаем, что БРС имеет низкий риск банкротства в перспективе следующих 12 месяцев, как следствие, рекомендуем покупать старшие выпуски RUSB 15 (82,5% от номинала), RUSB 16 (72% от номинала), а также некоторый интерес представляют рублевые БО-3, 4 с YTM 15,4-15,9% @ февраль 2016 г.

Силовые машины (Moody's: Ba2): интересное предложение на горячем рынке

Сегодня закрывается книга заявок на покупку 3-летних БО-1 и БО-2 номиналом 5 млрд руб. каждый с ориентиром 12,2-12,4% годовых, что соответствует YTP 12,57 - 12,78% и премии 248 - 269 б.п. к кривой ОФЗ. Предложенный уровень доходности для кредитного риска нефинансовой компании уровня "Ba2" (по нашим оценкам Чистый долг составил 2,4х LTM EBITDA по итогам 1П 2015 г.) в настоящий момент очень сложно найти на вторичном рынке, особенно на большой объем (находящийся в обращении выпуск эмитента неликвиден). Последнее размещение БО-8 НЛМК (BB+/Ba1/BBB-) в объеме 5 млрд руб. (финальный ориентир вчера был снижен до YTP 11,41% перед закрытием книги) свидетельствует о наличии высокого спроса, который подогревается сильными ожиданиями по снижению ключевой рублевой ставки. В этой связи мы ожидаем повышенный интерес и к бумагам Силовых машин, оценивая справедливую доходность на уровне YTP 12-12,25%.