Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Аукционы ОФЗ - коррекция требует предоставления премии


[16.03.2016]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Низкая активность перед FOMC

Финансовые рынки продолжили боковое движение при низкой торговой активности в преддверии итогов завершающегося сегодня заседания FOMC, от которого повышение ключевой ставки не ожидается. В целом участники рынка ждут 2 повышения ключевой ставки по 25 б.п. в этом году: в июне и в конце года. Опубликованные вчера макроданные по США оказались негативными (не в пользу ужесточения денежно-кредитной политики): розничные продажи за январь были пересмотрены с +0,2% на -0,4%, в феврале также продолжился спад. Нефть Brent ушла ниже 39 долл./барр., технические индикаторы сигнализируют о выходе из растущего тренда, за которым, вероятно, последует коррекция.

Рынок ОФЗ

Аукционы: коррекция требует предоставления премии

На сегодняшних аукционах Минфин предложит 15-летние 26218 с фиксированным купоном (8,5% годовых) и 4-летние 29011 с плавающим купоном (6М RUONIA + 97 б.п.). По сравнению с прошлой неделей конъюнктура на рынке классических ОФЗ заметно ухудшилась: кривая доходностей сдвинулась вверх 15-30 б.п., при этом длинные выпуски сместились в диапазон YTM 9,49-9,55%. Катализатором коррекции после затянувшегося ралли стала пока небольшое снижение цен на нефть и последовавшее за ним ослабление рубля. Нефть может подешеветь еще сильнее (в ответ на отсутствие реальных договоренностей по фиксации добычи нефти), что усилит негативную динамику ОФЗ. Однако существенную поддержку госбумагам оказывает нарастающий избыток рублевой ликвидности, которые удешевляет стоимость фондирования, прежде всего, для крупных банков (для них покупка ОФЗ уже несет положительный carry). Тем не менее, справедливую доходность длинных ОФЗ мы оцениваем на уровне YTM 9,8-10%, предполагая, что o/n ставки денежного рынка опустятся к 10% во 2П. Короткая позиция по ОФЗ (предоставление ликвидности по РЕПО под залог ОФЗ с последующей их продажей) несет щедрое carry 130 б.п. По нашему мнению, участие в аукционе представляет интерес лишь для получения премии.

Из-за снижения ставок вдоль кривой IRS (vs. 3M MosPrime) на 40-50 б.п. синтетическая фиксированная доходность плавающих выпусков ОФЗ с купоном 6M RUONIA+ также заметно просела ниже депозитной ставки ЦБ РФ, что свидетельствует о достижении бумагами своих справедливых ценовых уровней. Тем не менее, эти выпуски выглядят интереснее классических ОФЗ. Мы рекомендуем участвовать в аукционе по ОФЗ 29011 (его котировки вчера потеряли 40 б.п.) с ценой заявки не выше 103,85% от номинала, что соответствует 6M OIS.

Рынок корпоративных облигаций

Сбербанк: возвращается к нормальному курсу

Опубликованные вчера результаты Сбербанка (-/Ba2/BBB-) по МСФО за 4 кв. 2015 г., несмотря на произошедшее ослабление рубля (на 10% eop до 72,88 руб./долл.), оказались лучше 3 кв. (чистая прибыль выросла на 11,5% кв./кв. до 72,6 млрд руб.). Улучшение результатов стало следствием в основном 1) снижения стоимости фондирования на 50 б.п. до 5,3% годовых (погашение привлеченных в конце прошлого года дорогих депозитов, а также приток средств на расчетные счета корпоративных клиентов); 2) снижения стоимости риска на 50 б.п. до 2,3% (объем отчислений в резервы оказался на 13,4% меньше, составив 112,7 млрд руб.). Также позитивную динамику сохранил чистый комиссионный доход (+17% кв./кв. до 95,6 млрд руб.). Негативным моментом стало обесценение деловой репутации/гудвила (6 млрд руб.), что связано с дочерними компаниями ООО Сбербанк Капитал (2,7 млрд руб.), а также подписанным соглашением о продаже дочернего банка Sberbank Slovensko (3,3 млрд руб.). Кроме того, произошло обесценение основных средств и нематериальных активов на сумму 2,8 млрд руб.

Умеренное восстановление спроса в сегменте корпоративного и ипотечного кредитования, а также получение дешевой ликвидности вследствие бюджетного дефицита привело к дальнейшему увеличению чистой процентной маржи на 20 б.п. до 4,9%, что, однако, все еще ниже уровня 2014 г. (5,3%). По мере дальнейшего удешевления стоимости фондирования ожидается дальнейший рост процентной маржи.

Полученная прибыль не смогла компенсировать увеличение показателя RWA (+5,8% кв./кв.), что привело к снижению достаточности капитала 1-го уровня на 20 б.п. до 9,1%, общего капитала на 30 б.п. до 12,6% в соответствии с требованиями Базель 1. На основе РСБУ в соответствии с Базель 3 показатель Н1.0 составил 11,89% на 1 января 2016 г., однако на 1 февраля показатель снизился до 10,91%, что является следствием отмены льготных валютных курсов. Тем не менее, сохраняется относительно высокий запас над минимальным допустимым уровнем 8%. В целом достигнутый возврат на капитал (ROE - 12,6%) выглядит адекватным годовому приросту RWA (+7%).

Кредитный портфель в 4 кв. увеличился на 4,4% до 19,9 трлн руб., при этом за год прирост портфеля составил 7%. Такая динамика стала следствием главным образом переоценки валютных кредитов, в то время как их номинальный объем почти не изменился (65,7 млрд долл.). Прирост рублевого кредитования оказался незначительным: всего +1,4%, или +153 млрд руб. до 11,33 трлн руб. (за вычетом резервов), что ниже уровня начала года (11,44 трлн руб.), при этом основной прирост был обеспечен ипотекой (+70 млрд руб.). В 4 кв. наблюдалось некоторое повышение кредитной активности, однако менеджмент по-прежнему планирует лишь скромный рост кредитного портфеля на 2016 г. (6-8% по корпоративному, 3-5% по розничному сегментам).

Снижение показателя NPL 90+ на 44 млрд руб. до 993 млрд руб. (5% портфеля) стало следствием произведенных списаний 65,1 млрд руб. Показатель NPL 1-90 дней почти не изменился в корпоративном и заметно уменьшился в розничном сегменте (на 24% кв./кв.), что является признаком, свидетельствующим о стабилизации кредитного риска. Однако продолжился рост кредитов, условия по которым были пересмотрены, на 3,85% (до 3,4 трлн руб.), а также доли в них кредитов с плохим качеством (с 27,1% в 3 кв. до 33,9%). Объем плохих кредитов (в черной и красной зоне) составил 1,16 трлн руб., что полностью покрывается резервами 1,2 трлн руб., размер которых не выглядит избыточным.

В 4 кв. 2015 г. портфель ценных бумаг (из которых 19% - инвестиционный портфель, удерживаемый до погашения) вырос на 26% до 2,9 трлн руб. в основном за счет корпоративных бумаг (в рублевом выражении +323 млрд руб. до 1,16 трлн руб.), а также ОФЗ (+83,3 млрд руб. до 872,2 млрд руб.). При этом Сбербанк активно покупал не только рублевые облигации (+262 млрд руб.), но и евробонды: его позиция в долларовых бумагах увеличилась на 4,6 млрд долл. до 12,1 млрд долл. Для сравнения, в 4 кв. общие вложения банков РФ в евробонды в валюте возросли на 6 млрд долл. до 57 млрд долл.

Для погашения задолженности перед ЦБ (без учета суборда) на 743,5 млрд руб. (до 270 млрд руб.) банк использовал средства, поступившие на счета физлиц (+715 млрд руб.) и корпоративных клиентов (+238 млрд руб.). Поступление рублевой ликвидности является косвенным следствием бюджетного дефицита, а также традиционного для конца года притока средств физлиц (13-ая зарплата и сокращение трат из-за экономической неопределенности). Эта ликвидность у Сбербанка полностью стерилизуется за счет снижения задолженности перед ЦБ, который урезает лимиты по рублевому финансированию (тем не менее, стоимость обязательств снижается, поскольку средства ЦБ замещаются более дешевыми остатками на клиентских счетах). Исходя из средней стоимости обязательств 5%, покупка госбумаг для Сбербанка является очень привлекательной торговой идеей: она несет процентную маржу в размере 400-450 б.п. c низким RW.

Спреды старших выпусков к суверенной кривой РФ находятся вблизи своих средних значений (например, SBERRU 22 - Russia 22 составляет 155 б.п. против среднего значения 140 б.п. с даты размещения бумаг). В то время как G-спреды суверенных бондов РФ находятся вблизи своих минимумов с учетом цен на нефть. В этой связи мы не видим потенциала для дальнейшего ценового роста бумаг, однако и коррекция маловероятна, учитывая устойчивый спрос со стороны российских банков на евробонды (в том числе за счет валютной ликвидности, изымаемой со счетов в иностранных банках в условиях низкой доходности рублевых активов). В этой связи субординированный выпуск SBERRU 23 (YTM 7,2%) может представлять интерес для получения относительно высокой долларовой доходности при умеренных кредитных рисках.

Евраз: под давлением строительного спада

Евраз (BB-/Вa3/BB-) опубликовал самые слабые среди уже отчитавшихся российских металлургов финансовые результаты за 2П 2015 г. по МСФО, которые отражают падение спроса и цен на продукцию компании (строительный сортамент, рельсы и пр.) и, в частности, на строительную металлопродукцию, которая занимает значительную долю в общих объемах производства Евраза (35% в 2015 г.; для сравнения, у Северстали - 12%, НЛМК - 12%, ММК - 15%) из-за резкого сокращения спроса и переизбытка предложения со стороны многочисленных производителей в РФ. При этом продажи низкомаржинальных полуфабрикатов остались практически на том же уровне п./п., что привело к росту их доли в общих продажах и, следовательно, ухудшению структуры реализации. Ослабление рубля (на 12% п./п.) не компенсировало снижение спроса и цен.

В результате выручка во 2П относительно 1П снизилась на 21%, показатель EBITDA просел на 44% п./п., рентабельность по EBITDA - на 5,5 п.п. до 13,3%, из-за чего долговая нагрузка выросла существенно - с 2,6х до 3,7х Чистый долг/EBITDA LTM. Положительным моментом по-прежнему остаются низкие риски рефинансирования: во 2П компания рефинансировала большую часть долга, погашаемого в 2016-17 гг.; накопленные денежные средства (1,4 млрд долл.) полностью покрывают краткосрочный долг (497 млн долл., и возможные убытки по валютным свопам по рублевым облигациям на 211 млн долл.), а также погашения, предстоящие в 2017 г. (695 млн долл.).

В ключевом российском стальном дивизионе (68% в выручке, 75% в EBITDA) выручка упала на 25% п./п. до 2,6 млрд долл., EBITDA - на 52% п./п. до 350 млн долл. Выручка в этом дивизионе снижалась по всем видам продукции: полуфабрикаты - на 36% п./п. до 731 млн долл., строительный прокат - на 13% п./п. до 931 млн долл., рельсы - на 15% п./п. до 253 млн долл. как за счет снижения цен, объемов реализации, так и девальвации рубля. В американском дивизионе выручка упала на 18% п./п. до 1 млрд долл. при падении EBITDA на 51% п./п. всего до 18 млн долл. Поддержку результатам компании оказал угольный сегмент (24% в EBITDA), в котором, несмотря на снижение выручки на 2% п./п., показатель EBITDA вырос на 5% п./п. благодаря повышению внутренних цен в рублях, а также продажам более дорогостоящих марок коксующегося угля. В итоге прибыльность стального дивизиона сократилась с 21% в 1П до 14%, американского дивизиона - с 3% до 1,8%, в угольном дивизионе она повысилась с 32% до 34%.

Несмотря на заметное сокращение EBITDA, операционный денежный поток во 2П 2015 г. повысился на 2% п./п. до 818 млн долл. в основном в результате высвобождения 389 млн долл. из оборотного капитала против 60 млн долл. инвестиций в 1П. Операционного потока было более чем достаточно для финансирования капвложений - 175 млн долл. За 2015 г. в целом они составили 423 млн долл., или -31% г./г., из них затраты на поддержание существующих мощностей - 257 млн долл. В 2016 г. Евраз планирует капзатраты на уровне 375-400 млн долл., основными проектами станут инвестиции в производство труб большого диаметра в США и дальнейшая реконструкция металлургического завода ЗСМК.

Прогнозы компании на 2016 г. не слишком оптимистичны: ожидается, что производство стали останется на уровне 2015 г. с такой же структурой продаж, за исключением небольшого снижения продаж полуфабрикатов. При этом прогнозируется повышение спроса на рельсовую продукцию. Тем не менее, мы не ожидаем заметного роста спроса на строительный прокат в этом году, хотя компания отмечает некоторое улучшение в настоящий момент вслед за происходящим небольшим улучшением ситуации на мировых рынках.

Выпуски Евраза котируются с премией к бумагам ТМК, в то время долговая нагрузка у компаний находится на одном уровне. Мы считаем, что премии быть не должно, считаем бонды EVRAZ 18 (YTM 7,15%) лучшей альтернативой TRUBRU 18. Рублевые облигации Евраза неликвидны и выглядят дорого.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: