Рынок ОФЗ

Акценты ЦБ РФ смещаются от низкой инфляции к стабильному рублю

Вчера директор департамента денежно-кредитной политики ЦБ РФ И. Дмитриев заявил о том, что, несмотря на замедление инфляции, со снижением ключевой ставки не следует спешить, приведя в качестве аргументов стабильный рубль, который позволяет осуществлять инвестиции. Мы уже неоднократно отмечали, что сохранение относительно высокой реальной ключевой ставки сейчас обусловлено не только инфляционными рисками, но и желанием стимулировать приток нерезидентов (в прошлом году в ОФЗ он составил 6,9 млрд долл.) для компенсирования вывоза капитала корпоративным сектором. Как следствие, ЦБ РФ, скорее всего, сохранит умеренно жесткую монетарную политику, что делает плавающие ОФЗ существенно более привлекательными для покупки, чем классические ОФЗ (в которых мы рекомендуем иметь короткие позиции, которые позволяют получать высокое carry в размере 200 б.п. над ставкой РЕПО).

Аукционы: небольшая коррекция не помешала Минфину предложить "длину"

На сегодняшних аукционах Минфин вновь предлагает стандартный набор - бумаги с плавающим (ОФЗ 29012) и с фиксированным (26219) купонами в объеме 20 млрд руб. каждый. За неделю, прошедшую с предыдущих аукционов, на рынке классических ОФЗ наблюдался рост доходностей в длинном конце кривой (+11 б.п.) и, напротив, их снижение в среднесрочных бумагах (на 4-8 б.п.). В результате этого кривая стала принимать все более нормальный вид (инверсия исчезла, спред между 10- и 2-летним выпусками вырос до 25 б.п.). По нашему мнению, основным негативным фактором стали продажи нерезидентов на фоне повышения доходностей UST (+8 б.п. по 10-летним бумагам). При этом мы считаем, что в сравнении с нефтью курс рубля в настоящий момент справедливо оценен (по-видимому, сейчас это является консенсус-мнением участников рынка). Однако потенциал для дальнейшего укрепления даже в случае достижения 60 долл./барр. весьма ограничен (1-2 руб.), гораздо больший потенциал есть для ослабления рубля в случае коррекции нефти (то есть матожидание дохода от инвестирования в рубль против продажи доллара является отрицательным). Котировки выпуска 26219 после объявления параметров аукциона упали на 0,6 п.п., в конце дня сделки проходили уже на 1 п.п. ниже, чем в начале дня, с YTM 8,29%. Также негативную ценовую динамику вчера продемонстрировали близкие по дюрации 26207 (YTM 8,16%, +7 б.п.) и длинные 26218 (YTM 8,44%, +5 б.п.). Кстати говоря, бумаги 26207 выглядят самыми дорогими в длинном конце кривой. Участвовать в размещении 26219 мы рекомендуем лишь для получения премии не менее 5 б.п. по доходности (YTM 8,34%), по цене не выше 97,2% от номинала.

Котировки ОФЗ с плавающими купонами стабильны, что позволяет их держателям получать высокую текущую доходность на уровне купонов 10,7-11,4% годовых. В этой связи наиболее интересными среди них является выпуск 29011 с текущим купоном 11,7% годовых, который в феврале изменится на ~11,17% годовых (на следующий полугодовой купонный период). Кроме того, фиксированная синтетическая доходность 29011, по нашим оценкам, составляет 8,35%, что соответствует одной из самых высоких премий (25 б.п.) к кривой классических ОФЗ среди бумаг с плавающим купоном. Предлагаемый выпуск 29012 по котировкам 102,4% от номинала не несет никакой премии (исходя из IRS), кроме того, он уступает старым плавающим выпускам по ставке купона (всего 10,74% годовых). Рекомендуем выставлять заявки на покупку 29012 по цене не выше 101,8% от номинала.