Вчера открылась книга заявок на участие в размещении рублевых биржевых облигаций компании Аэрофлот (Fitch BB+) объемом 6 млрд рублей. Выпуск имеет максимальную для биржевых облигаций срочность 3 года и не предусматривает оферты, а ориентир его доходности заявлен организаторами на уровне 8.16%–8.94% (купон 8.0%–8.75%, дюрация 2.7 года). Мы отмечаем, что Аэрофлот обладает гораздо большим уровнем долговой нагрузки, чем компании с аналогичным уровнем рейтинга. С другой стороны компания демонстрирует неплохую динамику восстановления финансовых показателей в 2009 году, а наличие государства в лице основного акционера (51%) является существенным фактором комфорта для кредиторов компании.

ОАО Аэрофлот является крупнейшим отечественным авиаперевозчиком в сегменте пассажирских перевозок: по состоянию на конец октября 2009 года доля рынка по внутренним перевозкам составляет 22%, а по международным – 30%. Доходы от пассажирских перевозок составляют 80% выручки компании, в то время как остальная часть приходится на доходы дочерних компаний от перевозки грузов, оказания услуг другим авиакомпаниям (т.н. «пролетные» платежи), гостиничных услуг и кэйтерингу. На сегодняшний день прибыльными на операционном уровне являются лишь сегменты пассажирских перевозок, гостиничных услуг и кэйтеринга.

Сегмент авиаперевозок столкнулся с проблемами гораздо раньше, чем остальные отрасли российской экономики. Уже в 1п2008 года, Аэрофлот ощутил значительное снижение объема перевозок в сочетании с высокими ценами на топливо, что привело к 30%–му сокращению EBITDA по результатам года (с US$723 млн до US$498 млн). Тем не менее, в отличие от крупнейших европейских авиаперевозчиков, понесших существенные убытки, Аэрофлот сохранил операционную рентабельность в 2008 году на достаточно высоком уровне 10.8% (2007: 19%).

С другой стороны уже во второй половине 2008 года Аэрофлот почувствовал позитивный эффект от снижения цен на топливо (основная статья расходов авиакомпании), что значительным образом помогло перевозчику удержать операционную рентабельность 2008 году и увеличить ее в 2009–м. Так за 9м2009 года расходы на топливо составили US$517 млн (31% операционных затрат), что на 60% ниже показателя за аналогичный период 2008 года: US$1.25 млрд (48% операционных затрат). Кроме того, во второй половине 2009 года начали постепенно восстанавливаться объемы перевозок компании, а совокупное снижение пассажирооборота за 2009 год оказалось несколько меньшим, чем средний показатель по рынку.

Таким образом, заметное снижение топливной составляющей в купе с рядом мер, предпринятых компанией по сокращению прочих расходов и начавшимся ростом объема перевозок привели к восстановлению рентабельности. Маржа по EBITDA по результатам 1п2009 года составила 11.4% и возросла до 16.4% за 9м2009 года (23.5% за 3кв2009). Стоит отметить, что по результатам 4 кв2009 года и в 2010 году топливная составляющая начнет оказывать большее давление на рентабельность Аэрофлота, однако в некоторой степени этот эффект будет сглажен за счет увеличивающейся доли современных и экономичных самолетов в парке компании.

Менее позитивно выглядит ситуация с долговой нагрузкой Аэрофлота: на конец 3кв2009 года объем долга компании с учетом лизинга, задолженности по таможенным платежам и пенсионным обязательствам составлял порядка US$1.6 млрд, а соотношение Долг/EBITDA было на уровне 3х. Порядка половины данной суммы приходится на долг ОАО «Терминал» (оператор строящегося Терминала D или Шереметьево 3). Стоит отметить, что проблема с инвестиционной программой и долгом строящегося Теримнала D скорее всего будет решена уже в ближайшее время: вероятнее всего Аэрофлот передаст данный проект вместе с контрольным пакетом участия в управление государству в лице компании «Международный Аэропорт Шереметьево».

Тем не менее, объем валового долга Аэрофлота останется на достаточно высоком уровне. По оценкам агентства Fitch к концу 2010 года долговая нагрузка Аэрофлота без учета долга ОАО «Терминал» превысит уровень 5х Долг/EBITDA, и стабилизируется в районе 4х только в конце 2013–го. Основными драйверами роста долга послужат:

• сделка, по выкупу Аэрофлотом 25.8% собственных акций у Национального Резервного Банка за 13,2 млрд рублей, проводимая в настоящее время за счет краткосрочного кредита Сбербанка, рефинансировать который Аэрофлот собирается за счет средств, полученных от размещения рублевых облигаций первой и второй серии;

• продолжающихся инвестиций в обновление авиапарка: на сегодняшний день компания уже имеет обязательства по покупке 10 самолетов Sukhoi SuperJet– 100 и 16 Airbus А–321–200 по договорам финансового лизинга. При этом объем заявленных по состоянию на 30.09.2009 капитальных затрат по этим обязательствам превышал US$1 млрд.

Стоит отметить, что сделка по выкупу собственных акций проводится Аэрофлотом с целью обмена части этого пакета на авиационные активы, контролируемые госкорпорацией «Ростехнологии». Присоединение шести компаний (включая такие как ГТК «Россия», Оренбургские авиалинии и Кавминводыавиа) с совокупным пассажиропотоком порядка 6 млн человек в год, позволило бы Аэрофлоту увеличить трафик на 50% с текущего уровня. Однако эффект от консолидации данных компаний с точки зрения рентабельности бизнеса и долговой нагрузки пока не предсказуем и вполне вероятно, может оказаться не столь позитивным.

Придерживаясь консервативной точки зрения, мы полагаем, что если такая сделка будет совершена, эффект на самостоятельный кредитный профиль Аэрофлота окажется достаточно негативным. В то же время, увеличившаяся в таком случае доля участия государства в капитале Аэрофлота вкупе с его возросшей рыночной долей и системной значимостью (в т.ч. в части реализации проекта среднемагистральных самолетов SSJ– 100) будет указывать на гораздо больший объем потенциальной поддержки со стороны государства. Стоит отметить, что, по мнению агентства Fitch, текущий потенциал господдержки повышает рейтинг Аэрофлота на одну ступень от его автономного уровня, что на наш взгляд является несколько заниженным ожиданием.

В целом с кредитной точки зрения участие в выпуске Аэрофлота является весьма привлекательным для инвесторов, уверенных в доступности государственной поддержи и не обеспокоенных довольно слабыми автономными показателями компании. Мы отмечаем, что исходя из текущей карты доходностей рублевых облигаций, инвесторов может привлечь премия выпусков Аэрофлота к бумагам компаний с аналогичным уровнем кредитных рейтингов. Так, на сегодняшний день доходность по нижней границе заявленного диапазона бумаг Аэрофлота предлагает премию в 35 б.п. к выпускам НЛМК БО–6 (ВВВ–/Ва1/ВВ+) и Выпмелком Инвест–1 (ВВ+/Ва2/–).

Мы все же полагаем, что гораздо более слабые автономные кредитные характеристики Аэрофлота по сравнению с НЛМК и Вымпелкомом должны говорить в пользу более широкого спрэда к указанным выпускам. Не стоит также забывать о том, что Аэрофлот планирует в ближайшее время провести размещение и второго выпуска в объеме 6 млрд рублей. Если бы размещение проходило сегодня, то мы бы рекомендовали инвесторам выставлять заявки по верхней границе заявленного диапазона доходности, ориентируясь на спрэд в 100 б.п. Однако, учитывая ажиотажный спрос, сложившийся на рынке рублевого долга в последнее время, мы не исключаем, что доходность выпусков Аэрофлота при размещении может оказаться ниже заявленных ориентиров.