Отраслевые торговые идеи по рублевым облигациям: «металлургия и горнодобыча»

Кредитный риск уровня «BBB»:

• НорНикель (BBB-/Baa2/BBB-) и НЛМК (BBB-/Ba1/BB+): бумаги эмитентов оценены рынком, upside отсутствует. Премия облигаций по доходности к G кривой ОФЗ составляет 79 б.п. и 103 б.п. соответственно, что находится на уровне бумаг аналогичных по кредитному качеству эмитентов нефтегазового сектора.

Кредитный риск уровня «BB»:

• АЛРОСА (B+/Ba3/BВ-): на фоне позитивных результатов компании по МСФО за I п/г спрэд к G-кривой ОФЗ продолжил сужение до 217 б.п. Компания вышла на прибыльность, при этом показатели рентабельности (по EBITDA -32%) и долговой нагрузки (долг/EBITDA – 2,7х) вышли на комфортный докризисный уровень. Нашей целью является спрэд на уровне 160 – 180 б.п. – средний уровень для эмитентов реального сектора с рейтингами на уровне «BB». АЛРОСА вполне отвечает данному кредитному качеству, учитывая госконтроль компании и продолжающееся восстановление рынка алмазов.

Кредитный риск уровня «B»:

• Евраз Холдинг Финанс, Сибметинвест (B/B1/B+) vs Мечел (-/B1/-) – бумаги Евраза сохраняют премию к кривой Мечела (на уровне 20-25 б.п.), уступающего Евразу по масштабу бизнеса и кредитному качеству.

• ТМК, БО-1 (B/B1/-) (book building: YTM 9,62% -10,04% к погашению через 3 года): предлагаемый прайсинг по облигациям ТМК выглядит интересно – премия к доходности металлургических и добывающих компаний с сопоставимым кредитным рейтингом (Мечел, Евраз, СУЭК) составляет в среднем 80 б.п., что позволяет компенсировать риск ТМК, имеющей меньшие масштабы бизнеса, меньшую рентабельность и повышенную долговую нагрузку по сравнению с вертикально интегрированными металлургами.

Облигации в иностранной валюте

Облигации казначейства США

При, казалось бы, несломляемом повышательном тренде котировок американского госдолга глава ФРС Б.Бернанке своей речью в пятницу спровоцировал полномасштабную фиксацию прибыли на рынке. Вместе с тем, на фоне низкой инфляции в США Бернанке дал понять, что программа количественного смягчения будет запущена, хотя ее параметры пока остаются неизвестными. В результате, за прошедшую неделю доходность UST’10 выросла на 17 б.п. – до 2,56%, UST’30 – на 23 б.п. – до 3,98% годовых.

Пожалуй, единственной глобальной идеей на рынке по-прежнему остаются ожидания принятия ФРС второй серии программы количественного смягчения для поддержания экономического роста в стране. Судя по заявлениям представителей американского ЦБ (включая Б.Бернанке) и публикуемой макростатистике данная программа все-таки будет запущена. Однако интригой остаются ее масштабы.

На прошлой неделе статистика осталась достаточно слабой – выросли до 462 тыс. первичные обращения за пособием по безработице, а индекс потребительской уверенности в октябре снизился до 67,9 п. с 68,2 п. месяцем ранее. Кроме того, сохраняются дефляционные риски в экономике, которые позволяют накачивать и дальше экономику деньгами – индекс потребительских цен в сентябре в США вырос всего на 0,1%.

В целом, рынок ожидает, что программа QEII будет запущена уже на ближайшем заседании ФРС 2-3 ноября. Однако глава ФРС, выступая в пятницу с докладом, не сообщил никаких новых деталей относительно своей стратегии, что несколько разочаровало рынок. Мы ожидаем сохранения волатильности на рынках до заседания ФРС, после чего нельзя исключать коррекцию.

Корпоративные еврооблигации

Основное внимание участников рынка на текущий момент приковано к первичному рынку еврооблигаций, где наблюдается небывалая активность. Так, на прошлой неделе уже разместили свои евробонды Северсталь на $1 млрд. со ставкой купона 6,7% годовых на 7 лет и Номос-банк - 3-летние LPN на $400 млн. с доходностью 6,5% годовых. Мы продолжаем публиковать комментарии по первичному рынку корпоративных еврооблигаций.

Пробизнесбанк (-/-/B-) на прошлой неделе начал road show 5,5-летних субординированных евробондов. Другие параметры выпуска пока не уточняются. Банк занимает 50-е место по размеру активов на 1.07.2010 г. Кредитный профиль Банка соответствует качественному 3 эшелону. База фондирования на 75% представлена средствами клиентов, долговые ценные бумаги составляют всего 6% обязательств (по МСФО на 1.07.2010 г.). Ключевыми рисками Банка являются достаточно высокий объем просроченной задолженности (NPL – 13,6%) и слабая обеспеченность собственными средствами (на 1.09.2010 г. показатель Н1 = 10,4%). Мы оцениваем ставку купона для 5,5 летнего займа на уровне 10,5 -11,0% годовых.

Белагропромбанк (В+/В2/В-) планирует разместить порядка 150 млн. USD на 3 года. Предварительным ориентиром доходности является уровень 8,0% - 9,0% годовых. Белагропромбанк – второй по размеру активов государственный банк Белоруссии. Учитывая высокую инфраструктурную и социальную значимость, банк активно поддерживает государством, что отражается в кредитном рейтинге на уровне суверенного. Принимая во внимание, что размещение 5-ти летних еврооблигаций Белоруссии в июле и августе текущего года прошло с купоном 8,75% годовых, еврообонды Белагропромбанка с сопоставимой дюрацией выглядят интересно при купоне 8,8 – 9,0% годовых.

Рублевые облигации

Облигации федерального займа

Уже традиционно основные движения на рынке ОФЗ связаны с первичными размещениями бумаг, которые Минфин проводит каждую среду. На прошлой неделе состоялся, пожалуй, один из наиболее удачных аукционов Минфина за последнее время, когда регулятор смог разместить практически весь объем бумаг. Вместе с тем, повторить такой успех на этой неделе ввиду негативных тенденций на рынке будет уже не просто.

Напомним, регулятор разместил ОФЗ 25075 на 14,78 млрд. руб. при доходности 5,75% годовых и ОФЗ 25075 на 14,93 млрд. руб. под 6,87% годовых. На этой неделе заявлены к размещению ОФЗ 26203 с погашением в 2016 г. на 15,5 млрд. руб. и ОФЗ 25071 с погашением в 2014 г. на 9,5 млрд. руб.

Рыночная конъюнктура на текущий момент наблюдается неоднозначной – при сохраняющихся низких ставках NDF национальная валюта продолжает демонстрировать ослабление без явных на то причин. В результате, повторить успех прошлой среды Минфину будет непросто, хотя у регулятора по-прежнему остается «административный ресурс» в лице госбанков, и кроме того, потребности в заемном капитале бюджета к концу года могут снизятся ввиду высоких цен на экспортные товары РФ.

Корпоративные облигации и РиМОВ

На прошлой неделе сохранялись покупки на рынке корпоративных облигаций и облигаций РиМОВ благодаря позитивному внешнему фону низким ставкам на рынке и сохраняющейся избыточной рублевой ликвидности. Вместе с тем, негативно влияют на рынок налоговые платежи и ослабление национальной валюты – ожидаем на этой неделе бокового движения рынка при снижении активности и расширения спрэдов bid/offer.

Объем банковской ликвидности в системе сохраняется на уровне 1,1 трлн. руб. При этом, ослабления рубля к бивалютной корзине на прошлой неделе продолжилось, достигнув 35,82 руб. Впрочем, на МБК ситуация остается стабильной – MosPrime Rate o/n находится на уровне 2,64% годовых. На наш взгляд, ослабление рубля не связано с изменением аппетита к риску иностранных инвесторов, в результате чего валютный курс должен вскоре стабилизироваться.

Из позитивных новостей прошлой неделе стоит отметить замедление инфляции в РФ за период с 5 по 11 октября до 0,1% - впервые с конца августа. Кроме того, Банк России пока не намерен агрессивно реализовывать свою «exit strategy», планируя с 1 января исключить из ломбардного списка немногочисленные бумаги системообразующих предприятий без рейтинга, фактически дав время эмитентам на получение рейтингов.

Что касается непосредственно рынка облигаций, то за прошлую неделю в I эшелоне наблюдались отдельные движения бумаг, в частности, хороший рост показали бумаги Газпромнефти, которые торговались с премией к рынку. Средняя доходность по II эшелону при этом снизилась на 10 б.п. – до 8,04% годовых. При сохраняющемся росте аппетита к риску доходности в III эшелоне показали снижение на 20 б.п. – до 10,2% годовых.

На этой неделе мы ожидаем консолидацию рынка на достигнутых уровнях. При этом продолжится спрос на доходные выпуски II и III эшелонов при рекордно низких доходностях высококачественных бумаг. По-прежнему, внимание инвесторов будет сосредоточено на первичном рынке – на текущий момент идут размещения выпусков ВЭБа, ТМК, ФСК ЕЭС.