ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Пятничная статистика из США оказалась смешанной

• Распродажа в российских еврооблигациях

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Рубль дешевеет; выплаты во внебюджетные фонды не привели к повышению ставок

• ВымпелКом пришелся по вкусу; итоги размещения ВымпелКом-6, 7: на 100-120 бп ниже первоначальных ориентиров

• ФСК будет занимать еще; среди новичков первички – Почта России

• ТГК-5 успешно разместила дебютные рублевые бонды; потенциала опережающего роста котировок нет

• Ренессанс Кредит выкупил по оферте RUB1.7 млрд. облигаций; ждем предложения облигаций от инвестбанка «Ренессанс Капитал»

МАКРОЭКОНОМИКА

• Промпроизводство: восстановление продолжилось

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• ТНК-ВР: покупка венесуэльских и вьетнамских активов ВР нейтральна с кредитной точки зрения; рост долга вероятен при объявлении сделки по алжирским активам

• Алроса: повышение рейтинга на одну ступень было заложено в цену евробонда, рублевые бумаги имеют ограниченный потенциал

• Аптеки 36.6 привлекают кредит на рефинансирование долга; кредитные риски эмитента очень высокие

• Магнит публикует неаудированные финансовые результаты за 3К 2010 г.; облигации оценены по рынку

• Новатэк направит RUB4.6 млрд. на дивиденды за 1П 2010; нейтрально с точки зрения кредитного профиля и облигаций

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• При первоначальных ориентирах организаторов участвовать в первичных размещениях ВымпелКома, ВЭБ, ТМК

• Спреды Евраз ХФ-1 и Сибметинвест-Финанс к другим выпускам металлургов, в частности Северстали, по-прежнему слишком широки

• В крепком третьем эшелоне по соотношению «риск/доходность» лучше всего смотрятся ЛенCпецСМУ-1 и БО-2

• Sinek 15, исходя из финансов и квазисуверенного статуса, недооценен по отношению к нефтяным компаниям

• Среди квазисуверенных банков привлекательнее всего выглядят VTB 18, Ak Bars 12, GazpromBk 14, 15

• В частном сегменте интересно смотрятся длинные субординированные выпуски PromSvBk 15 и PromSvBk 16

• Среди бумаг эмитентов Казахстана мы выделяем евробонды Казкоммерцбанка, в частности, наиболее ликвидный KKB 13, предлагающий слишком высокую премию к выпускам Халык Банка

СЕГОДНЯ

• Статистика США: промпроизводство, данные по рынку жилья

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Пятничная порция статистики из США оказалась смешанной

Пятница была богата на статистику из США, однако новых однозначных сигналов вышедшие отчеты не дали.

После опубликованного в четверг индекса цен производителей, который продемонстрировал отсутствие роста цен, от пятничной публикации индекса потребительских цен не ждали сюрпризов. CPI в сентябре вырос всего на 0.1%, что говорит практически о нулевой инфляции. Это позволит ФРС проводить политику количественного смягчения без опасений значительного роста инфляции в ближайшее время.

Индекс потребительских настроений продолжает снижаться второй месяц подряд. Это в первую очередь связано со сложным состоянием рынка труда. Несколько улучшил картину отчет по динамике розничных продаж, который оказался лучше ожиданий рынка. Продажи в сентябре выросли на 0.6%, тогда как рынки ожидали увеличения всего на 0.5%.

Российские евробонды распродавали

В пятницу фиксация прибыли в корпоративных еврооблигациях продолжилась. Длинные бумаги Газпрома, Лукойла и Evraz Group потеряли в цене 30-50 бп. Новый бонд Северстали пользовался спросом, и, несмотря на общие негативные настроения на рынке, к закрытию торгов торговался на полфигуры выше номинала.

В банковском секторе активность была не слишком высокой, продажи отмечались в новом выпуске VTB 20, который по итогам пятницы снизился в цене до 101.6%.

Суверенные еврооблигации также сдавали в пятницу свои позиции, Russia 30 подешевела на 50-75 бп. Спред Russia 30–UST 10 в последний рабочий день прошедшей недели находился в узком диапазоне 150-155 бп.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Рубль дешевеет; выплаты во внебюджетные фонды не привели к повышению ставок

Ввиду сильного спроса на валюту на внутреннем рынке, рубль в пятницу подешевел с RUB35.6 до RUB35.79 за бивалютную корзину. Тенденция ослабления рубля привела к расширению диапазона трехмесячных ставок NDF в основном по верхней границе - до 2.73-2.99% (2.75-2.93% накануне). Давление на рубль может продолжиться и сегодня.

Снижение ликвидности вследствие завершения страховых выплат во внебюджетные фонды было умеренным, оттого ставки денежного рынка практически не изменились. Чуть повыше в течение дня была стоимость средств в сегменте однодневных межбанковских кредитов: рынок МБК открылся на 0.25 п.п. выше привычных уровней – 2.5-2.75%, днем торги проходили вблизи верхней границы – 2.4-2.65%, ставки снизились лишь к закрытию – до 2.25%.

Отражением страховых выплат стало и небольшое повышение 1-дневной индикативной ставки MosPrime – до 2.63% (+0.1%).

Корсчета в пятницу снизились на RUB5.4 млрд. до RUB478.3 млрд., депозиты сократились несколько больше – на RUB25.9 млрд. до RUB649.2 млрд. В ближайшее время существенно сказаться на ликвидности могут платежи по НДС (около RUB90-110 млрд., до 20 октября) и аукционы ОФЗ (RUB25 млрд., 20 октября).

ВымпелКом (Ва2/ВВ+/ВВ-) пришелся по вкусу; итоги размещенияВымпелКом-6, 7: на 100-120 бп ниже первоначальных ориентиров

Центральным событием пятницы стало размещение двух выпусков рублевых облигаций ВымпелКома 6-й и 7-й серии на общую сумму RUB20 млрд. В ходе многократного понижения ориентиров размера купонов финальный диапазон составил 8.30-8.60% против 9.25-9.50% изначально. По неофициальным сведениям, спрос превысил предложение в 1.5 раза, поэтому итоговый купон в 8.30% нас не удивил. Мы ранее предполагали, что слишком уж привлекательные цифры от организаторов будут снижены на 100 бп, что и случилось. Но даже с доходностью порядка 8.50% 5-летние рублевые облигации ВымпелКома имеют премию более 50 бп к кривой МТС и небольшой (20-30 бп) потенциал снижения доходности.

ФСК (Baa2/ВВВ/NR) будет занимать еще; среди новичков первички –Почта России (NR)

Сегодня с утра стало известно, что ФСК, не успев разместить 3 выпуска рублевых облигаций на сумму RUB30 млрд., открыло книгу заявок на облигации 7-й, 9-й и 11-й серий общим объемом RUB20 млрд. Кроме того, Интерфакс сообщает о том, что рассматривается выпуск 7-летних рублевых бондов.

Мы считаем, что после успеха с предыдущим размещением (3-летние инструменты торгуются на 60 бп выше номинала, а 5-летние – на 120 бп выше) у ФСК есть все шансы разместить бонды с купоном ниже 7.50% против 7.75% неделю назад.

В отношении Почты России у нас нет единого мнения. С одной стороны, это огромный инфраструктурный ФГУП, 100% госкомпания большого размера. С другой стороны, стратегия развития эмитента крайне туманна, финансовое положение очень слабое, риски непрозрачны. Мы думаем, что размещение без рейтинга будет едва ли возможно. А вот от того, какого рейтинга удостоится Почта России (инвесткатегория или нет), зависит и цена. Пока мы думаем, что ниже 8.50-9.00% на 7-летний срок компания разместиться не сможет.

ТГК-5 (NR) успешно разместила дебютные рублевые бонды;потенциала опережающего роста котировок нет

В пятницу ТГК-5 сообщила о завершении размещения дебютного выпуска 7- летних рублевых облигаций в объеме RUB5 млрд. (с офертой через 3 года). Компания нашла спрос на свои облигации при ставке купона 8.75%, т.е. по нижней границе первоначально указанного диапазона.

На наш взгляд, предлагаемая ТГК-5 доходность является минимально справедливой для их облигаций. Дебютный выпуск предлагает премию к уже обращающимся бумагам ТГК-6 и ТГК-9 в размере около 50 бп, хотя разница в кредитном качестве этих генерирующих компаний, входящих в КЭС-Холдинг, остается существенной. Так, согласно самой актуальной отчетности по РСБУ за 2К 2010 г., выручка ТГК-6 превышает выручку ТГК-5 более чем на 50%, выручка ТГК-9 – более чем в 2 раза. Показатели долговой нагрузки ТГК-5 также уступают аналогичным показателям «генераторов», входящих в КЭС-Холдинг. Показатель «Чистый долг/EBITDA» ТГК-5 (3.5х), согласно отчетности по РСБУ на конец 2009 г., был существенно выше, чем у ТГК-6 (около 0.4х) и ТГК-9 (менее 0.6х).

Мы считаем, что ТГК-5 на данный момент с финансовой точки зрения является самой слабой генерирующей компанией, входящей в КЭС-Холдинг. Учитывая агрессивный прайсинг по дебютному выпуску и минимальную премию к долговым инструментам более сильных ТГК-6 и ТГК-9, мы считаем, что дебютный выпуск ТГК-5 на данный момент не имеет потенциала к снижению доходности.

Ренессанс Кредит (В3/В-/В-) выкупил по оферте RUB1.7 млрд.облигаций; ждем предложения рублевых облигаций от инвестбанка «Ренессанс Капитал»

На прошлой неделе банк Ренессанс Кредит выкупил по оферте RUB1.7 млрд. облигаций 2-го выпуска, по данным Интерфакс.

Согласно данным МСФО, на 30.06.2010 в обращении находилось RUB2.6 млрд., то есть с рынка было выкуплено порядка 63% бумаг. Впрочем, учитывая обороты торгов, порядка RUB0.8-0.9 млрд. было возвращено в рынок в тот же день.

Выкуп облигаций, на наш взгляд, не должен критично сказаться на позиции ликвидности банка, принимая во внимание и планируемое размещение облигаций в октябре.

Ранее по выпуску Ренессанс Капитал КБ-2 был установлен купон 10.50%, и на текущий момент бумаги торгуются с доходностью YTM 10.78% при дюрации 1.4 года. Мы находим спред к облигациям ХКФ-7 в 300 бп привлекательным, оценивая справедливое значение на уровне 200-250 бп, в силу более качественного кредитного профиля ХКФ Банка.

Бумаги ХКФ Банка, на наш взгляд, оценены справедливо и нам импонирует кредитный профиль эмитента. Напомним, что на прошлой неделе к оферте по выпуску ХКФ-4 был предъявлен и возвращен в рынок, как мы и ожидали, значительный объём выпуска (порядка RUB1.2 млрд., или 42% выпуска), в связи с объявлением нового купона в 7.10%.

МАКРОЭКОНОМИКА

Промпроизводство: восстановление продолжилось

В пятницу ФСГС опубликовала отчет о промышленном производстве в сентябре 2010 года. По сравнению с августом выпуск продукции вырос на 1.5%. В годовом выражении (сентябрь 2010 к сентябрю 2009) рост замедлился до 6.2% (7% в августе). В целом за январь-сентябрь этот показатель увеличился на 8.9% к аналогичному периоду 2009.

КОММЕНТАРИЙ

Промпроизводство в сентябре продолжило восстанавливаться, но темпы роста замедлились главным образом за счет ослабления эффекта низкой базы. Тем не менее рост на 6.2% в годовом выражении в сентябре оказался значительно лучше наших прогнозов – 5.3%. В помесячном выражении производство подросло на 1.5% (против наших ожиданий – 0.5%).

Снижение темпов роста выпуска в сентябре вызвано в основном ухудшением показателей сектора обработки, который формирует основную часть индекса, – годовой рост замедлился до 9.4% против 11% в августе. Свой вклад внесли и низкие темпы роста добывающей промышленности – 0.5% в сентябре (год к году). Ускорение роста наблюдалось лишь в секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды - до 4.7% в сравнении с 4.4% в августе (год к году), но и то за счет сравнения с падением на 10.4% за сопоставимый период предыдущего года.

Причиной хотя и более скромного, чем месяцем ранее, но все же существенного улучшения в обрабатывающем секторе стали неплохие темпы роста в силовом и энергетическом машиностроении. Наиболее высокими темпами рос выпуск промышленного и транспортного оборудования. Так, производство электродвигателей постоянного и переменного тока увеличилось на 20.9% и 13.3% (год к году), металлорежущих станков – на 61.5%, генераторных установок – на 79.2%, тракторов и прицепов – в 3.4 раза и на 14.9%, магистральных электровозов - на 10.5%. Это позволяет надеяться на довольно существенное улучшение показателя инвестиций в основной капитал.

Косвенным подтверждением такого предположения может быть и наблюдавшееся в сентябре улучшение по большинству позиций производства строительных материалов и сопутствующей промышленности (цемент, железобетонные конструкции, кирпичи, строительный раствор, плитка, окна, двери и т.д.). Хорошие показатели в этой отрасли, на наш взгляд, могут быть обусловлены как квартальной сдачей объектов, так и программой восстановления домов после пожаров.

Восстановление автомобильного рынка также служит одним из драйверов обрабатывающего сектора. Улучшение в автомобилестроении происходит в основном за счет реализации программы утилизации «автохлама», которая, к слову, была продлена до 2011 г. При этом растет не только выпуск легковых (в 2.2 раза год к году), но и грузовых автомобилей (в 2.3 раза), а также автобусов (+35.5%). Неплохо показала себя химическая отрасль, где восстановление наблюдалось в производстве минеральных удобрений, каучуков, пластмасс. Ускорение темпов роста происходит и по большинству позиций производства продуктов питания (мясо, молоко и молочные продукты, хлеб и т.д.).

Не хуже чем в августе были показатели черной металлургии и смежных с ней отраслей. В частности, в годовом выражении возобновился рост производства чугуна (+0.1%), кокса (+8%) и проката (+0.3%). Сопоставимыми с прошлыми месяцами темпами продолжает расти выпуск труб и стальных конструкций.

При этом в целом намного хуже обстоят дела в добывающей промышленности. Если после августовского снижения в сентябре возобновился рост в годовом выражении добычи нефти (+1.3%), газа (+4.2%) и железной руды (+0.9%), то добыча угля, напротив, снизилась (-4.1%). Снижение добычи наблюдается в помесячном выражении.

В отношении дальнейших перспектив мы не видим пока оснований для повышения прогноза роста промышленного производства на 2010 г. Учитывая неопределенность на внешних рынках и ограниченность внутреннего спроса, которые будут сдерживать рост производства, по итогам года мы ожидаем роста лишь на 7%.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

НЕФТЬ И ГАЗ

ТНК-ВР (Baa2/BBB-/BBB-): покупка венесуэльских активов ВРнейтральна для кредитного профиля; сделка по алжирским активамприведет к некритичному росту долговой нагрузки

Сегодня утром ТНК-ВР объявила о достижении договоренности с материнской компанией – британской ВР – о покупке российской компанией ее венесуэльских и вьетнамских активов. Сумма сделки – USD1.8 млрд., из которых USD1 млрд. будет выплачен до 29 октября, остаток – по завершении сделки, которое запланировано до середины 2011 года.

КОММЕНТАРИЙ

С кредитной точки зрения, данная сделка нейтральна для ТНК-ВР. Сумма сделки совпадает с предварительными оценками, сделанными ранее и учитывая нынешнее состояние ликвидной позиции компании (USD0.5 млрд. денежных средств и эквивалентов на 30.06.2010 и USD1.5 млрд. от привлечения синдицированного кредита в августе) не вызывает опасений для ее финансовых показателей. Более того, позитивен тот факт, что новый долг на сделку привлекаться не будет.

В то же время отметим, что в последнее время ТНК-ВР активно ведет переговоры с материнской нефтяной компанией и по поводу нефтегазовых активов в Алжире, стоимость которых более существенна (USD3 млрд., см. комментарий от 07.10.2010). На наш взгляд, в случае заключения этой сделки ТНК-ВР придется нарастить долговую нагрузку, даже несмотря на значительный объем генерируемых свободных денежных потоков (порядка USD1.1 млрд. ежеквартально на протяжении последнего года). Так, напомним, что компания недавно зарегистрировала рублевые облигации на RUB7.5 млрд.

Евробонды ТНК-ВР, на наш взгляд, оценены справедливо, их премия к кривой Газпрома не превосходит 50 бп. Мы считаем, что в случае объявления сделки по алжирским активам котировки могут просесть на опасениях инвесторов о росте долга. Мы рекомендуем воспользоваться возможным расширением спредов и купить облигации компании.

ПРОМЫШЛЕННОСТЬ И ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЙ РЫНОК

Алроса (Ba3/B+/BB-): повышение рейтинга на одну ступень былозаложено в цену евробонда; рублевые бумаги имеют ограниченныйпотенциал

В пятницу Fitch опубликовало пресс-релиз, в котором обосновывает повышение рейтинга Алросы на одну ступень до «BB-/стабильный». При этом аналитики отмечают, что самостоятельное кредитное качество алмазной компании повысилось сразу на две ступени до «B+» в силу проведенных менеджментом за последний год действий по минимизации рисков, стабилизации отрасли и снижению необходимости господдержки.

Fitch прогнозирует сильные результаты по итогам 2010 года: рост выручки на уровне 40-50% относительно предыдущего года, а также рентабельность по EBITDA – 26-32% (против 24.6% годом ранее). Прогноз по «Долг/EBITDAR» на конец 2010 – 2.7-2.9х, 2011 – 3.2-3.4х.

КОММЕНТАРИЙ

Мы в целом с позитивом относимся к данному рейтинговому действию, которое выглядит ожидаемым на фоне отмечаемых нами ранее улучшений в операционной и финансовой деятельности Алросы. Самым последним примером таких изменений стала полугодовая отчетность компании по МСФО за 2010 г. (см. Навигатор долгового рынка от 15.10.2010).

По сути, на данный момент компания перешла в категорию «double-B» эмитентов. Напомним, что месяц назад финансовый директор Алросы Игорь Куличик заявлял, что целевой уровень компании в ближайшей перспективе – рейтинги уровня «BB/Ba2» от всех трех рейтинговых агентств. Мы считаем, что с учетом сильных финансовых показателей деятельности, существенной работы по сокращению левериджа компании, а также по- прежнему высокой вероятности поддержки государства и госбанков (в частности, ВТБ) эта цель выглядит реальной на горизонте 1.5-2.0 года. Впрочем, стоит учитывать, что необходимым условием для этого является отсутствие глобальных проблем в мировой экономике.

Евробонд Alrosa 14 и так уже торговался на уровне компаний уровня «BB-». На рублевом рынке более короткие выпуски эмитента (Алроса-21, 22) предлагают порядка 100-130 бп премии к выпускам Северстали, ММК и НЛМК сравнимой дюрации. Мы считаем, что это, скорее, связано с перекупленностью бумаг Северстали, нежели с недооценкой Алросы, а потому перспективы роста облигаций последней ограничены 30-40 бп. Аналогичная ситуация, на наш взгляд, характерна и для более длинных Алроса-20, 23. После публикации отчетности Алросы ее рублевые облигации в четверг выросли на 30-50 бп, однако уже в пятницу их затронула коррекции ровно такой же глубины.

ТОРГОВЛЯ

Аптеки 36.6 (NR) привлекают кредит для рефинансирования долгов;кредитные риски считаем очень высокими

В пятницу стало известно, что Аптеки 36.6 привлекли кредит в размере RUB1.2 млрд. у Номос-банка. По заявлению компании, средства будут направлены на рефинансирование кредитного портфеля.

КОММЕНТАРИЙ

Привлечение крупного кредита, который будет полностью использован для решения проблем с долгом, – безусловно, хорошая новость для держателей облигаций компании. Размер предоставленного кредита покрывает около трети краткосрочного долга компании (RUB3.6 млрд. по итогам 1К 2010 г.) Это позволит компании несколько снизить долговую нагрузку в ближайшее время, однако потребности в рефинансировании кредитного портфеля еще очень велики. Чтобы решить этот вопрос компания ведет переговоры с крупными российскими банками о предоставлении кредитных средств на рефинансирование долга. Менеджмент ставит целью снижение средней ставки по кредитному портфелю с текущих 16% до 11-12%.

Что касается финансовых показателей компании, то, основываясь на наиболее актуальной отчетности за 1К 2010 г., можно однозначно сделать вывод о слабости финансового состояния компании. Консолидированная выручка Аптек 36.6 падает в квартальном выражении уже более года, а операционный денежный поток остается хронически отрицательным несколько последних лет.

Такое положение потребовало от Аптек 36.6 практически двукратного увеличения совокупного долга в 2009 г., который на конец 1-го квартала 2010 г. достиг значения RUB8.1 млрд. Долговая нагрузка находится на очень высоком для компании розничного сектора уровне: соотношение «Чистый долг/EBITDA» превысило уровень 5х, а EBITDA едва покрывает процентные выплаты: так, соотношение «EBITDA/Проценты» за последние 2 года не превышало 1.5х.

Реструктуризационные бонды Аптек 36.6 с погашением в июне 2012 г. сейчас торгуются с доходностью около 20.00%, что, на наш взгляд, является справедливой ценой за кредитный риск компании. Мы сомневаемся, что доходность 2-3-летних рублевых облигаций в настоящее время может приблизиться к желаемой для менеджмента компании стоимости фондирования.

Магнит (NR) публикует неаудированные финансовые результаты за3К 2010 г.; облигации оценены по рынку

Сегодня утром Магнит опубликовал пресс-релиз, который свидетельствует об уверенном росте основных финансовых показателей.

КОММЕНТАРИЙ

После очень позитивного отчета по операционной деятельности за 9М 2010 г. финансовые результаты не принесли сюрпризов. По нашим оценкам, рентабельность по EBITDA выросла до 7.9% по итогам 9М 2010 г. по сравнению с результатами 1П 2010 г.

Динамику кредитного портфеля компания в опубликованном пресс-релизе не раскрывает.

Амбициозные планы по инвестиционной программе и отсутствие кредитных рейтингов от международных агентств не позволяют, на наш взгляд, бумагам Магнита продемонстрировать опережающую рынок динамику. Облигации компании остаются дорогой инвестицией, по соотношению риск/доходность в секторе retail нам больше нравятся выпуски Дикси как инвестиции до погашения.