Отраслевые торговые идеи по рублевым облигациям: «облигации повышенного риска»

Розничная торговля:

• Аптечная сеть 36,6, 2 (-/-/-) (97,96/25,27%/0,42*): по-прежнему рекомендуем для покупки ниже номинала короткий бонд в рамках стратегии buy&hold. Мы отмечаем некоторое улучшение кредитного качества эмитента – по итогам I кв. 2011 г. показатель чистый долг/EBITDA снизился до 4,4х при рефинансировании части кредитов Сбербанком.

Банки:

• ТКС Банк (B2/-/B): мы отмечаем диверсификацию ресурсной базы Банка, высокую управляемость ликвидностью портфеля при низком уровне постоянных издержек. Вместе с тем, помимо кредитного риска мы выделяем риск ужесточения законодательства, а также рост конкуренции со стороны Сбербанка, в связи с чем отдаем предпочтение коротким выпускам ТКС Банк, БО-02 (99,8/18,1%/0,16) и БО-03 (98,25/16,79%/0,86).

Суверенные облигации:

• Беларусь, 1 ( B2/B/-) ( 88,0/21,53%/1,17): РБ договорилась получить кредит на $400 млн. у Ирана, планирует взять кредит Сбербанка на $1 млрд. под залог акций ООО «Нафтан» и получить $1 млрд. кредита на инфраструктурные проекты от КНР, что должно поддержать финансовую систему страны. Также РБ просит $7 млрд. в кредит у МВФ, миссия которого начнет работу в стране на этой неделе. Мы по-прежнему рекомендуем накапливать выпуск - на наш взгляд, рынок переоценивает риски дефолта рублевых облигаций РБ, т.к. погашение коротких бондов наступает до пиковых выплат по внешнему долгу в 2013 г.

Строительство:

• Стройтрансгаз, 02 (-/-/-) (94,0/17,61%/0,77): после смены собственника (на Г.Тимченко) компания продолжила диверсифицировать портфель заказов, усиливая рыночные позиции. Хотя по отчетности РСБУ за I п/г 2011 г. показатель чистый долг/EBITDA составил 5,2х, 93% долга – длинные амортизационные кредиты (основной кредитор – Газпромбанк). Основные риски мы связываем с отсутствием МСФО-отчетности. Вместе с тем риски дефолта по коротким бондам, учитывая структуру долга эмитента, выглядят умеренными.

Мировые рынки

Вчера

Опасения разрастания долгового кризиса в ЕС вчера затмили неплохую макроэкономическую статистику из США, на рынке продолжилась распродажа рисковых активов. Инвесторы выходили в treasuries, кривая доходности которых опустилась в среднем на 10 б.п. На фоне первых покупок длинных бумаг ФРС в рамках программы twist, доходности UST’10, UST’30 обновили минимумы (1,757% и 2,726% соответственно). Немецкие Bundes’10 опустились на 7 б.п. по доходности до 1,815%. Инвесторы не испытывают оптимизма относительно последствий долгового кризиса в ЕС даже в случае его скорой локализации. Так, вчера рейтинговое агентство Fitch понизило прогноз роста мировой экономики. По итогам дня индекс S&P 500 снизился на 2,85%, Euro Stoxx и немецкий DAX потеряли 1,9% и 2,28% соответственно. Цены на нефть демонстрируют сильную корреляцию с другими рискованными активами, WTI находится на уровне $77, Brent – $101 за баррель.

В Европе

Вчера министерство финансов Греции заявило о достижении принципиальной договоренности с тройкой кредиторов по бюджету на 2012 год. Ожидается, что проект бюджета будет рассмотрен парламентом в ближайшие дни.

Кроме того, правительство Греции одобрило план по сокращению 30 тыс. госслужащих в рамках программы мер бюджетной экономии. Инспекторы ЕЦБ, МВФ и ЕС должны завершить свою работу в Афинах к среде и начать подготовку финального отчета о реальном положении дел в экономике страны.

Однако, со стороны кредиторов информация поступала не столь оптимистичная, Жан-Клод Юнкер, лидер группы европейских министров финансов, на переговорах в Люксембурге высказался в таком духе, что решение о выделении очередного транша помощи Греции в размере 8 млрд евро будет принято не ранее 13 октября, а обсуждение второй трехлетней антикризисной программы для Греции объемом 160 млрд евро будет обсуждаться в ноябре. Он также выразил уверенность, что Греция способна продержаться до конца октября без выделения очередного транша помощи.

По итогам вчерашней встречи также была согласована схема гарантий, предоставляемых Финляндии в рамках ее доли участия в фонде EFSF. Ожидается, что схема будет применена исключительно к обязательствам перед Финляндией, так как является мало привлекательной для других кредиторов. В частности, она предусматривает отказ от любого возможного дохода на долю участия страны в фонде EFSF, а также залоговые обязательства будут иметь более низкий статус в случае дефолта.

В США

Инвесторы настолько сконцентрированы на европейских проблемах что позитивная макроэкономическая статистика США вновь не оказывает существенного влияния на рынки.

Индекс деловой активности ISM неожиданно вырос до 51,6% с 50,6%, тогда как рынок ожидал снижения до 50,3%. Таким образом, рост деловой активности продолжается уже двадцать шестой месяц подряд, хотя темпы роста в последние несколько месяцев несколько снизились.

Министерство торговли США сообщило о том, что объем затрат на строительство в США в августе 2011г. увеличился на 1,4% вопреки ожиданиям снижения на 0,2%. Добавляя к этому неплохие августовские данные по росту заказов на товары длительного пользования, и слабого роста личных расходов населения, полученные на прошлой неделе, можно говорить, о том, что угроза рецессии в экономике США пока не так актуальна, а данные по росту ВВП в третьем квартале выйдут в рамках ожидаемых 1%-1,5%.

ФРС вчера приступила к реализации программы twist, выкупая с рынка длинные выпуски государственных облигаций. Добавляя к этому бегство в качество мировых инвесторов, вчера мы увидели существенное снижение доходности по всей длине кривой treasuries. Доходность UST’10 и UST’30 опустилась на 16 б.п. и 19 б.п. до 1,757% и 2,726% соответственно. Доходности коротких выпусков UST’2 и UST’3 снизилась на 1-3 б.п. к уровням в 0,233% и 0,369% соответственно.

Сегодня

Сегодня следим за вторым днем встречи министров финансов Евросоюза в Люксембурге. Также новую информацию может принести выступление Трише в европейском парламенте.

В США выйдут данные по продажам автомобилей, и, что более важно, данные по производственным заказам в августе. Рынок не ожидает изменений по сравнению с июлем.

Важным событием станет выступление Бена Бернанке на Объединенной экономической комиссии конгресса США, инвесторы ожидают услышать его видение текущей экономической ситуации и понять намерения ФРС.

Евробонды развивающихся стран

Суверенный сегмент

Переговоры Греции с представителями «тройки» кредиторов относительно предоставления очередного транша финансовой помощи вновь затягиваются. Судя по всему, страна не сможет достичь согласованных показателей отношения дефицита к ВВП. Опасения разрастания долгового кризиса приводят к распродаже рисковых активов по всему миру.

Суверенные спрэды к treasuries по-прежнему находятся в районе локальных максимумов. Вчера спрэд по индексу EMBI+ расширился на 15 б.п. до 437 б.п. на фоне снижения доходности UST’10 на 16 б.п. Спрэд российской составляющей индекса вырос на 19 б.п., спрэды Бразилии и Мексики прибавили 13 б.п. и 7 б.п. соответственно.

Индикативный выпуск RUS’30 торгуется на уровне 5,332% по доходности, вчера прибавив 7 б.п. Напрямую спрэд между RUS’30 и UST’10 расширился на 23 б.п. до 357 б п Доходности выпусков RUS’18 и RUS’28 держатся на уровне 4,7% и 6,2% соответственно.

На фоне неприятия риска и бегства в качество глобальных инвесторов пятилетние CDS России вновь обновили посткризисный максимум, прибавив 9 б.п. до 318 б.п., при среднегодовом значении в 153 б.п. Однолетняя страховка подорожала на 9 б.п. до локального максимума в 212 б.п.

Мы не можем ожидать существенной коррекции рынка суверенных евробондов развивающихся стран до стабилизации ситуации с Грецией в ближайшие две недели.

Корпоративный сегмент

Вчерашний день в сегменте корпоративных евробондов российских компаний прошел тихо, активность инвесторов остается крайне низкой. В целом рынок перекотировался где-то на фигуру ниже, однако сделок почти нет. В связи с этим рост доходности большинства выпусков является номинальным.

Сделки наблюдались в выпусках Gazprom-22 (-1 б.п. к доходности, YTM 6,6%), Gazprom-15E (-2 б.п. к доходности, YTM 5.1%).

С точки зрения предлагаемой доходности рынок выглядит привлекательно, так доходность ликвидного выпуска Vimpelkom-22 сохраняется на уровне 10,8%. Короткий выпуск Gazprom-12E торгуется с доходностью в 3,5%. На наш взгляд, короткие выпуски могут быть привлекательны, как альтернатива краткосрочному депозиту. Сегодня можно рассчитывать получить долларовую доходность в 6,5%-7% в зависимости от кредитного качества портфеля при дюрации менее года.

Отток средств из развивающихся стран, похоже, достиг некоторого дна, однако предпосылок для роста спроса пока нет. Инвесторы сохраняют выжидательную позицию. На наш взгляд движение может начаться после локализации Греческого кризиса и развертывания программы помощи Фонда европейской стабильности. Устойчивый рост аппетита к риску в краткосрочной перспективе маловероятен.

Рублевые облигации

Ситуация на денежном рынке

На денежном рынке ситуация остается стабильно напряженной – основным источником фондирования банков по-прежнему остаются ЦБ через аукционы РЕПО и Минфин, периодически предлагающий средства на депозиты банкам. На этом фоне индикативная ставка MosPrimeRate o/n остается стабильно выше 5,25% годовых, составив вчера 5,34% годовых.

Вчера объем сделок на утреннем аукционе прямого РЕПО с ЦБ РФ составил 179,4 млрд. руб. при лимите 300 млрд. руб. Средневзвешенная ставка сложилась на уровне 5,29% годовых. Отметим, что последние несколько недель объем спроса на РЕПО ЦБ не опускался ниже 160 млрд. руб., что свидетельствует о сохранении напряженности с рублевой ликвидностью.

Минфин РФ в понедельник все же объявил новый депозитный аукцион – регулятор проведет сегодня аукцион на сумму 105 млрд. руб.; дата возврата депозитов - 18 01 2012 г при минимальной процентной ставке 6,2% годовых. Пока это первый аукцион с возвратом средств в следующем году, в результате чего стоит ожидать высокого спроса на деньги Минфина.

В целом ЦБ и Минфину удается поддерживать ликвидность банковской системы на достаточно высоком уровне – на сегодня ее объем составляет 980 млрд. руб. Однако это не влияет на уровень ставок, т.к. стоимость привлечения средств в ЦБ и Минфине достаточно высокая.

Национальная валюта также остается под давлением внешнего негатива - стоимость бивалютной корзины к рублю сегодня имеет все шансы подойти к биду ЦБ на уровне 37,5-37,55 руб.; перед началом активных торгов она пока держится у отметки 37,4 руб. при консолидации нефти на уровне $101 за баррель.

Ставки по валютным и процентным свопам вчера внутри дня снова были волатильными, закрывшись на 5-7 б.п. выше уровня предыдущего дня – NDF 5Y по закрытию 7,45%, IRS 5Y - 7,85%.

Облигации федерального займа

В понедельник кривая ОФЗ приобрела более справедливый вид после большого числа «отрисовок» в пятницу – кривая снова достигла уровня конца 2009 г. Вместе с тем через РПС снова проходили большие объемы по техническим сделкам, рыночный спрос в условиях сохраняющейся нестабильности был небольшим.

Оборот в госсекции составил около 26,0 млрд. руб. Однако более 20 млрд. руб. пришлись на послеквартальные переброски бумаг между портфелями: наибольшие технические объемы прошли по ОФЗ 25077, 25075 и 25078. Рыночный спрос был весьма скромным – порядка 6 млрд. руб.

Вместе с тем кривая ОФЗ после пятничных «отрисовок» заняла свое более справедливое положение, вновь достигнув уровня конца 2009 г., который одновременно является и локальным максимумом текущего года.

Дальнейшее движение котировок ОФЗ продолжит быть под влиянием внешнего фона и динамики ставок NDF и IRS – пока спрэды ОФЗ к валютным и процентным свопам находятся на уровне 100 б.п. и 70 б.п. соответственно, что выглядит по рынку.

Минфин в среду не будет проводить размещение ОФЗ в связи с текущей негативной рыночной конъюнктурой. Напомним, что регулятор разместил по закрытой подписке ОФЗ 46023 на 295 млрд. руб. в рамках мероприятий по санации Банка Москвы, в результате чего при ожидаемом бездефицитном бюджете 2011 г. вполне может полностью отказаться от размещений госбумаг до конца года. Более того, размещение ОФЗ по новым рыночным уровням кривой госбумаг дало бы негативный сигнал рынку.

В целом инвесторы продолжают внимательно следить за внешними рынками, ситуация остается весьма напряженной.

Рублевые облигации

Корпоративные облигации и облигации РиМОВ

Вчера инвесторы в основном были заняты второй частью технических сделок, заключенных в пятницу для закрытия отчетного периода – дневной оборот составил около 50 млрд. руб., из которого 44,8 млрд. руб. - операции в РПС. В целом рынок снова входит в анабиоз: игроки следят за внешним фоном, крупные участники рынка остаются в бумагах, глобальные идеи отсутствуют.

Под давлением кривой ОФЗ доходности корпоративных бумаг продолжили плавный рост на низких рыночных оборотах. В основном средние и небольшие участники рынка продолжают постепенно избавляться от рублевых бумаг, переводя средства в рублевый cash и/или доллары.

При этом крупным институциональным инвесторам пока остается наблюдать за рынком со стороны - объем сделок по 25-50 млн. руб. при расширенных спрэдах bid/offer не позволяет избавиться от позиций, сформированных на первичном «бычьем» рынке по длинным бумагам.

В целом настроения инвесторов остаются негативными, понимание о границах «дна» рынка сильно размыто. Уверенность в том, что российские регуляторы не допустят обвала 2008 г. также не сильно влияет на рынок.

Как мы уже отмечали, в этой ситуации участникам рынка остается «сушить» свои портфели облигаций, внимательно отслеживая ставки купонов по выпускам, по которым подходит дата оферты.

Так, 7 октября состоится оферта по выпуску Россельхозбанк, 04 (Baa1/-/BBB) – ставка купона на ближайшие 2 года установлена на уровне 7,5% годовых. Несмотря на «ломбардность» выпуска на текущем рынке данный уровень ставки выглядит непривлекательно, предусматривая премию к ОФЗ по доходности всего около 30 б.п. (рыночный уровень спрэда для РСХБ – около 100 б.п.). В результате рекомендуем предъявить выпуск к оферте.

Новый купон на ближайший год по ломбардному выпуск Банк Санкт-Петербург, БО-01 (Ba3/-/-) на уровне 8,25% годовых выглядит по рынку, предполагая премию к кривой ОФЗ на уровне 180 б.п. В результате рекомендуем принять решение по предъявлению бумаг к оферте, исходя из текущей потребности в ликвидности. В то же время не исключаем, что отсутствие премии на текущем нестабильном рынке будет решающим фактором для многих инвесторов, что сделает выпуск неликвидным после прохождения оферты.

Вчера МКБ (B1/-/B+) сообщил, что ставка 3-4-го купонов облигаций 8 серии на 3 млрд. руб. составит 9% годовых. Новая ставка по выпуску предусматривает премию к ОФЗ на уровне 260 б.п., что также выглядит по рынку. Учитывая «ломбардность» бумаги и короткую дюрацию до новой оферты, мы также рекомендуем при принятии решения исходить из потребности в ликвидности, однако не исключаем, что выпуск также будет неликвидным после оферты.

Что касается новой ставки по выпуску Инвестторгбанк, 4 (B2/-/-), то в этом случае ставка 9% на год однозначно выглядит неинтересно, учитывая более слабое кредитное качество по сравнению с МКБ.