СТРАТЕГИЯ НА РЫНКЕ РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ: 4К11

Угроза из-за рубежа

В условиях нестабильности на мировых финансовых рынках ситуация в российской экономике выглядит достаточно благоприятной. Но Россия никогда не являлась тихой гаванью для инвесторов и воспринимается ими как один из развивающихся рынков. Это в очередной раз подтвердилось в ходе августовской коррекции после понижения рейтинга США, когда ожидания мирового экономического спада оказали значительное давление на цену рисковых активов. В данном отчете мы постараемся выделить возможные последствия краткосрочных внутренних и внешних факторов для российского рынка облигаций и предложить инвестиционные стратегии для вероятного развития событий на рынке.

Некоторые факторы позитивны

- Замедление темпов экономического роста не вызывает опасений. Несмотря на негативные ожидания экономических агентов, последние данные демонстрируют, что российская экономика по-прежнему находится в хорошей форме и, по нашему мнению, слишком рано начинать прогнозировать “жесткую посадку”.

- Инфляционный риск снижается. Учитывая взвешенную политику Банка России, понижение темпов роста цен на продукты питания, отток капитала и ожидания замедления экономического роста, мы не прогнозируем сколько-либо резкого повышения ключевых ставок в четвертом квартале после того как регулятор 14 сентября сузил разрыв между ставками по кредитам и депозитам.

…однако есть немалые риски:

- Структурные проблемы развитых рынков, например, кризис долгов в Европе или замедление роста экономики в США. Хотя источники этих проблем находятся в самих развитых рынках, во времена финансовых потрясений инвесторы выводят деньги из развивающихся рынков, в том числе и из России.

- Угроза ликвидности рубля. Четвертый квартал с этой точки зрения обещает быть непростым – лишь в конце года последует сезонное вливание ликвидности благодаря бюджетным расходам. Мы ожидаем, что объем ликвидности будет ограничен по трем основным причинам: профицит федерального бюджета (выросла сумма уплаченных налогов), сдвиги на валютном рынке, вынуждающие ЦБ покупать рубли, и вывод из страны капитала компаниями и банками (особенно банками с зарубежными собственниками). Волатильность ставок денежного рынка будет высокой, с вероятностью 30-40% возможны отклонения ставок более чем на 100 б.п. по сравнению со среднемесячным уровнем.

- Рост угрозы фондовому рынку со стороны понижения цен на нефть. Министерство финансов России использует цену $93 за баррель как рубежную для сохранения умеренного дефицита федерального бюджета (3% ВВП). Когда цены на нефть начинают движение вниз, восприятие инвесторами российских рисков увеличивается. Мы попытались количественно оценить восприятие инвесторами российских рисков, чтобы спрогнозировать возможный отток капитала. По нашим подсчетам, понижение цены на нефть лишь на 10% с уровня, наблюдаемого в последнее время (до $102 за баррель со $113 за баррель), приведет к увеличению оценки величины рисков в России с точки зрения инвесторов на $4,6 млрд, что может вызвать соответствующий отток средств с рынка капитала. Достижение уровня в $102 за баррель послужит спусковым крючком для значительного снижения рынка.

Рекомендации по позициям

Учитывая существующие негативные тренды на рынке и рост рисков, мы советуем избавляться от бондов с отдаленными сроками погашения и, если это возможно, также и от бумаг с более короткой дюрацией. Если это невозможно, мы рекомендуем оставлять в портфеле лишь бумаги с подтверждено высоким качеством, короткой дюрацией и достаточной ликвидностью. Среди секторов мы отдаем предпочтение субфедеральным бумагам, облигациям предприятий электроэнергетики и устойчивым банкам. Инвесторам с более крупными портфелями, которые могут счесть невозможным следование вышеупомянутым стратегиям, мы рекомендуем сокращение дюрации портфеля путем продажи более длинных бумаг и покупки более коротких с сопоставимым кредитным качеством. В этом случае сокращение доходности не будет особенно значительным, но риски уменьшатся. Вполне возможно создать портфель с более короткой дюрацией, сопоставимым кредитным качеством, но более широким спредом к бенчмаркам.

Шок не слишком силен. Пока…

Прежде всего, мы хотим подчеркнуть, что последний ценовой шок на внутреннем рынке, имевший место после понижения S&P рейтинга США и на фоне укрепления пессимистических ожиданий в отношении мировой экономики, несопоставим с событиями 2008 г. по своему размаху и на данном этапе должен расцениваться как коррекция. Конечно, события и динамика котировок августа могут быть предшественниками куда более масштабного обвала, но внутренний рынок пока демонстрирует определенную устойчивость к мировой нестабильности.

С точки зрения доходностей ОФЗ то, что мы видели в августе 2011 г. схоже с коррекцией декабря 2010 г., когда ожидания повышения ставок и увеличение плана размещений ОФЗ привели к росту доходности для двух- и четырехлетних бумаг на 50-100 б.п. Однако на этот раз фундаментальное давление на цены ОФЗ не так сильно, так как темпы инфляции остаются умеренными. Поэтому мы связываем подъем доходности исключительно с внешними негативными факторами.

Так или иначе, последнего сдвига ставки вверх и угасания оптимизма в отношении перспектив рынка оказалось достаточно, чтобы эмитенты крайне осторожно начали подходить к выпуску новых долговых обязательств. График 1 демонстрирует, что объем первичных размещений в августе и сентябре резко сократился по сравнению с бумом первого полугодия.

Уровень волатильности валютного рынка по-прежнему указывает на тревогу его участников, однако анализ формирования форвардных котировок демонстрирует, что сдвиг вверх произошел в начале августа по преимуществу за счет спот-компонента, а не на ожиданиях девальвации. В настоящий момент мы видим, как ЦБ пытается поддержать рубль, а фундаментальным риском для российской валюты является, по нашему мнению, лишь падение цен на нефть.

Российские макроэкономические показатели вдохновляют, однако уровень уверенности – нет

Макроэкономические показатели остаются вполне позитивными: значительный рост розничных продаж (+7,8% в годовом сопоставлении в августе) сопровождается внушительным увеличением промышленного производства (+6,2% в годовом сопоставлении в августе). Инвестиции в основной капитал повысились на 6,5% в годовом сопоставлении. Основной локомотив роста промышленного производства – обрабатывающая промышленность (здесь производство увеличилось в августе на 7,1% в годовом сопоставлении), в то время как добывающая отстает (рост лишь на 1,2%). Эти показатели роста несколько уступают тем, которые были в предыдущем году, однако это может быть объяснено эффектом низкой базы в результате кризиса 2009 г. Наша команда по вопросам макроэкономики прогнозирует, что в 2011 г. ВВП России вырастет на 3,6%, в 2012 г. – на 4%. Это нельзя назвать сильным ростом, но это и далеко не рецессия. Таким образом, макроэкономические показатели не дают сильных сигналов, предвещающих “жесткую посадку”.

…однако они не вдохновляют экономических агентов. В качестве опережающего индикатора дальнейшего экономического развития в России мы будем использовать те показатели уверенности экономических агентов, которые рассчитывает Федеральная служба государственной статистики (Росстат). По нашему мнению, хотя тот или иной уровень уверенности может быть неоправданным при существующей волатильной ситуации, ожидания играют важную роль.

Как мы можем видеть на графиках, приведенных ниже, уверенность потребителей и производителей начала падать уже в первом квартале: индекс уверенности потребителей и ожидания в отношении изменения экономической ситуации за год понижались, хотя индекс благоприятности условий для крупных покупок оставался в целом стабильным. Индекс предпринимательской уверенности в обрабатывающей промышленности снизился, в добывающей промышленности – выровнялся, распределительные предприятия (электроэнергия, газ, вода) продолжают демонстрировать нециклическое поведение.

Перспективы инфляции

Темпы роста ценового давления замедляются. Политика Банка России, снижение темпов роста цен на продукты питания и отток капитала ($31 млрд в первом полугодии 2011 г. против $34 млрд за весь 2010 г.) проделали неплохую работу в контексте борьбы с инфляцией. На текущий момент динамика индекса потребительских цен более благоприятна, чем в последние 5 лет (График 6).

Потребительские инфляционные ожидания держатся на стабильном уровне после резкого понижения и, по нашему мнению, ожидания замедления экономики позволят удержать инфляцию на умеренном уровне. Снижение темпов роста M2 в годовом сопоставлении на настоящий момент не предполагает никакого монетарного давления.

Мы построили модель рыночных инфляционных ожиданий на основе международной зависимости Фишера (формула приведена в голубом блоке слева). Текущий уровень рыночных ставок предвещает некоторое ускорение инфляции, но не слишком драматическое. Более того, кривая инфляционных ожиданий рынка для России является достаточно плоской, указывая на низкую ожидаемую инфляцию в ближайшие годы (График 8). Конечно, ожидания рынка очень изменчивы, однако при волатильной конъюнктуре ожидания сами по себе важнее, чем их дисперсия.

Чтобы сократить волатильность денежного рынка, Банк России 14 сентября сузил спред между кредитными и депозитными инструментами: однодневная ставка РЕПО была уменьшена с 5,50% до 5,25%, депозитная ставка была повышена до 3,50% с 3,75% (График 9). Мы не ожидаем ужесточения монетарной политики со стороны Банка России
до конца года.

Мы не ожидаем существенного влияния ключевых ставок Банка России на доходности ОФЗ в четвертом квартале. Кроме того, учитывая существующую инфляционную динамику и макроэкономическую ситуацию, мы не ожидаем, что даже декабрьские бюджетные расходы прервут тренд замедления темпов роста ИПЦ.

Ликвидность внутреннего денежного рынка – непростые времена

По нашему мнению, основной краткосрочный риск для внутреннего рынка инструментов с фиксированной доходностью – ухудшение ситуации с ликвидностью. Тому есть несколько причин.

Прежде всего, позитивная динамика бюджета на фоне хорошего сбора налогов и накопления средств на счетах в Банке России могут быть доминирующими факторами на протяжении всего четвертого квартала. Определенное улучшение положения может произойти в декабре, когда последует традиционное вливание бюджетных расходов в систему, однако октябрь и ноябрь обещают быть непростыми месяцами. В октябре и ноябре проблема ликвидности будет решаться размещением депозитов Минфина. В настоящий момент график истечения сроков по этим депозитам является очень жестким (График 10). Сектор ОФЗ будет оставаться чистым заемщиком, так как общий объем выплат в четвертом квартале (купоны и погашение ОФЗ 25063) составит около 57 млрд руб., что меньше планов размещения ОФЗ и суммы депозитов, которые должны вернуться в Минфин.

Вторая причина – давление на рубль: риски глобальных рынков вынуждают Банк России покупать рубли. Возможные дальнейшие атаки на рубль в четвертом квартале могут привести к продаже валюте российским Центробанком, что приведет к вымыванию рублевой ликвидности. Повышения 14 сентября депозитной ставки на 25 б.п. недостаточно для компенсации давления глобальных рисков.

В-третьих, как мы описали в отчете “Ликвидность: не только налоги…“, банки, принадлежащие зарубежным корпорациям, продолжат выводить фонды в материнские компании и эта трансфертная активность усилится при дальнейшем ухудшении условий на европейском рынке. Капитал выводят также и корпорации.

Волатильность ставок денежного рынка будет высокой – с вероятностью 30-40% последуют их взлеты более чем на 100 б.п. по сравнению со среднемесячным уровнем.

Определение зоны структурного риска

Нефтяная зависимость России не является чем-то новым и российские акции и облигации всегда рассматриваются в этом контексте. Основной фактор беспокойства – даже не зависимость сама по себе, но ее углубление. Как можно видеть на графиках 12 и 13, дефицит федерального бюджета без нефтегазовых доходов и дефицит торгового баланса увеличиваются, делая динамику экономики России более зависимой от динамики цен на нефть (подробнее см. в отчете “Макроэкономика: или нефть, или ничего”).

Эта проблема освещена Минфином в Долговой политике на 2012-14 гг., обнародованной в августе 2011 г. По оценке министерства, понижение цен на нефть на $10 приведет к выпадающим доходам в размере 500 млрд руб. Базовый сценарий финансового ведомства предполагает, что в 2012 г. цена на нефть составит $93 за баррель, а в 2013 и 2014 гг. она немного повысится. Такой уровень цен на нефть означает дефицит бюджета в размере 2,7% ВВП (бывший министр финансов А. Кудрин считал 3% опасной величиной) и долг в размере 14% ВВП. В сентябре Минфин повысил прогноз цен на нефть на 2012 г. до $100 за баррель, но понизил прогноз бюджетного дефицита до 1,5% ВВП. Однако, в соответствии с оценками Минфина, размер дефицита достигнет 3% ВВП, если цены на нефть опустятся до $90 за баррель. Разница, как видим, невелика.

Поэтому мы можем расценивать отметку $93 за баррель как рубеж, на котором российский бюджет начнет испытывать проблемы. Однако расчеты Минфина выполнены на основе предположения, что ситуация с платежным балансом останется неизменной. Так как мы пытаемся определить последствия колебаний цен на нефть для фондового рынка, мы не можем воспользоваться этим предположением. Хорошо известно, что понижение цен на нефть не только негативно влияет на российский бюджет, но также заставляет инвесторов нервничать и подталкивает их к выводу инвестиций за пределы страны. Мы можем предположить, что драматические последствия отката нефтяных цен для российского рынка капитала могут проявиться куда раньше, чем цены достигнут уровня, опасного для бюджета.

Учитывая текущие уровни цен на нефть и котировки фьючерсов, мы можем утверждать, что риск достижения ими опасной зоны весьма высок. В данной секции мы попытаемся количественно оценить восприятие инвесторами рисков России в зависимости от цен на нефть. Изменение оценки риска может обозначать возможность оттока капитала из России.

Как мы знаем, ожидания очень важны для рынков – поэтому, если цены на нефть начнут быстро понижаться, активная распродажа российских активов начнется еще до того, как цены достигнут уровня, определенного Минфином как опасный, - $93 за баррель.

Экзотический подход к оценке рисков: азиатский опцион

Основания. У инвесторов всегда есть определенные соображения относительно того, при каком соотношении риск/доходность есть смысл инвестировать в ту или иную страну. Если данное соотношение меняется, это служит стимулом для инвесторов увеличить/сократить свои позиции в данной стране. Мы попытались дать количественную оценку восприятия рисков России и возможных последствий ее изменения для движения капитала. Нормальный уровень восприятия риска инвесторами (нет побуждения к выводу капитала ввиду угрозы понижения цен на нефть) мы приняли как стоимость хеджирования российского нефтяного экспорта при средней цене не ниже $93 за баррель до конца 2012 г. Иными словами, эта стоимость хеджирования соответствует текущему объему инвестиций в российский рынок капитала. В экономическом смысле эта стоимость хеджирования – стоимость в настоящем ожидаемого в будущем “ущерба” российской экономике в результате понижения цен на нефть. Ее можно рассчитать как цену экзотического азиатского опциона пут (цена рынка спот соответствует средней для данного периода), умноженного на объем российского нефтяного экспорта. Когда текущая цена нефти понижается, цена опциона возрастает. Это значит, что инвесторы выше оценивают будущий “ущерб”. Разница между старой ценой “ущерба” и его новой ценой может рассматриваться как возможный отток капитала. Когда такая разница становится достаточно большой (сопоставимой со среднемесячным оттоком капитала из России в 2009-2010 гг.), это может быть сигналом о близящемся крахе рынка.

Оценка стоимости. Так как Минфин оперирует средними ценами на нефть, азиатский опцион – наиболее подходящий вариант для оценки стоимости хеджирования. Следует отметить, что азиатский опцион дает нам наиболее консервативную оценку – он дешевле американского или европейского. Азиатский опцион – это такой опцион, выплаты по которому зависят от средней цены соответствующего спот-рынка в период действия контракта и его собственную стоимость на дату погашения можно выразить как MAX [0; STRIKE – Average (Spot T0 – T)]. Для расчета мы воспользовались методом биномиального дерева Халла-Уайта (1993 г.) для деривативов. Наша команда по нефтегазовому сектору прогнозирует, что Россия экспортирует в 2012 г. 1,75 млрд барр. нефти (около 240 млн т.). Учитывая, что один опционный контракт соответствует одному баррелю, для оценки стоимости хеджирования нам нужно будет только перемножить количество баррелей, которые будут экспортированы, на вычисленную цену опциона. Для ее расчета мы использовали вмененную волатильность текущих долгосрочных опционов на нефть марки Brent на уровне 35%. В соответствии с нашими оценками (Таблица 2), при текущем уровне цен на нефть, стоимость хеджирования для России составляет около $4 млрд и это – точка отсчета для рынков акций и бондов.

Стресс-тесты и влияние на рынок. При существующих на рынке условиях цена будущего “ущерба” при падении средней цены на нефть в 2012 г. ниже $93 за баррель составляет $4 млрд. Чтобы протестировать текущую стоимость “ущерба” мы сделали вычисления, приведенные в таблице 5. Мы смоделировали движение спот-цен на нефть с нынешнего уровня с шагом 10%. Мы также добавили сдвиги волатильности, так как в ходе кризиса 2008 г. 12-месячная вмененная волатильность нефти выросла до 50%. В таблице 4 зеленым выделен возможный размер этого “ущерба” при наихудшем сценарии.

Чтобы оценить размер негативного эффекта понижения цен на нефть мы сравнили изменение восприятия инвесторами возможного “ущерба” российской экономике с оттоком капитала из России и капитализацией рынков. Под капитализацией рынка акций мы понимаем стоимость бумаг в свободном обращении (оценивается нашей командой по рынку акций на уровне $260 млрд). Капитализацию внутреннего рынка инструментов с фиксированной доходностью мы приняли за $160 млрд.

Если цены на нефть опускаются лишь на 10% от уровня, наблюдаемого в последнее время (до $102 за баррель), изменение восприятия инвесторами возможного “ущерба” составит $4,6 млрд, что больше среднемесячных значений для 2009 и 2010 гг. Таким образом, даже понижение цен на нефть до $102 за баррель даст инвесторам весомый стимул для вывода активов с российского рынка капиталов, включая рынок инструментов с фиксированной доходностью. Достижение этого уровня может рассматриваться как сигнал для дальнейшего серьезного ухудшения рыночных условий.

Дальнейшее понижение цен на нефть приведет к прогрессирующим отрицательным последствиям. Как видно из графика 14, текущая стоимость восприятия возможного “ущерба” при падении цен на нефть до $80 за баррель практически удваивается на каждые $10 понижения. При цене $80 за баррель, в соответствии с нашими расчетами, изменение восприятия инвесторами возможного ущерба достигнет $30 млрд, что сопоставимо с величиной оттока капитала в первом полугодии 2011 г. и составляет около 11% текущей рыночной стоимости акций в обращении и около 28% капитализации рынка инструментов с фиксированной доходностью.

Риски и рыночное позиционирование в четвертом квартале

В четвертом квартале мы столкнемся с комплексом краткосрочных и структурных рисков для внутреннего рынка инструментов с фиксированной доходностью. Мы оцениваем условия в целом для внутреннего рублевого рынка как негативные (2 пункта из 5, как видно из таблицы 6).

Динамика предыдущих рекомендаций в третьем квартале

Ввиду неблагоприятных условий на рынке в августе-сентябре, те бумаги, которые мы назвали наиболее предпочтительными в третьем квартале, продемонстрировали отрицательную ценовую динамику. В то же время, рекомендованные нами бонды упали менее сильно, чем российский рынок облигаций в среднем. Индекс цен IFX Cbonds опустился на 2,58%, в то время как “наши” бонды продемонстрировали понижение в диапазоне от 0,45% до 2,06% (Таблица 7).

Стратегия для четвертого квартала: держитесь в стороне, если можете

Учитывая негативные тренды на рынке и рост рисков, мы рекомендуем избавляться от бондов с длинной дюрацией и, если это возможно, также и от коротких бумаг. Если это невозможно, мы советуем сохранять лишь бумаги высокого (и подтвержденного) кредитного качества с короткой дюрацией и достаточно ликвидные. Мы предлагаем сфокусироваться на бондах, которые сильнее пострадали от распродаж, что привело к росту их доходностей выше кривой. Среди секторов мы делаем выбор в пользу коротких субфедеральных долговых обязательств, бумаг сектора электроэнергетики и крепко стоящих на ногах банков. Этот выбор обусловлен слабо цикличной природой предприятий электроэнергетики и хорошей поддержкой субфедерального сектора.

Ключевой момент для бегства с рынка, по нашему мнению, это падение цен на нефть до $102 за баррель. В случае быстрого движения ниже этого уровня мы рекомендуем быть готовыми к негативной реакции рынка капитала и российской валюты.

Ниже мы кратко рассматриваем кредитные профили рекомендуемых нами защитных активов.

Энел ОГК-5 БО-18 (A1, репо с ЦБ, Ba3). Основное преимущество ОГК-5 – контролирующий ее акционер, Enel, который улучшает качество корпоративного управления. С операционной точки зрения следует отметить благоприятное расположение мощностей компании в развитых регионах – в Центре, на Юге и на Урале. Половина выработки энергии обеспечивается ГРЭС Рефтинская, которая работает на угле – это позитивный фактор в случае роста цен на газ. Спред между потолком цен и постоянными расходами компании является одним из наиболее значительных в секторе – по этому показателю она уступает лишь РусГидро, ОГК-4 и 6. Стабильные годовые капиталовложения на отметке $150-170 млн, соотношение EBITDA/капиталовложения на уровне 3,0, умеренное долговое бремя в размере 2,4 в 2010 г., и, как ожидается, 1,5 в 2011 г. – все это делает компанию одной из наиболее привлекательных с нашей точки зрения в секторе электроэнергетики.

Мосэнерго-3 (A1, репо с ЦБ, BB). Хорошие связи компании с правительством Москвы (которому принадлежит 27% капитала), сильный контролирующий акционер (Газпром), минимальное долговое бремя и активы, расположенные в наиболее экономически развитых регионах России, позволяют нам отнести выпуск Мосэнерго-3 к тихим гаваням.

Самарская область 34006 (A1, репо с ЦБ, BB+). В этом регионе хорошо развита промышленность, размер бюджета является одним из крупнейших, а долговое бремя не слишком высоко. Кредитный рейтинг области дает возможность инвестировать в ее бумаги пенсионные средства – в том числе для Государственной управляющей компании (Внешэкономбанк). Котировки этого бонда существенно упали, что дает возможность покупки с доходностью значительно выше кривой других выпусков этого и сопоставимых регионов.

ВТБ-БО5 (внебиржевой рынок, репо с ЦБ, BBB). ВТБ – квазисуверенная кредитная организация, которая во времена тяжелых условий на рынке получает сильную поддержку государства. Среди других квазисуверенных выпусков ВТБ-БО5 торгуется с необоснованной премией к кривой ОФЗ прежде всего потому, что он торгуется на внебиржевом рынке. В то же время это высоколиквидный инструмент, входящий в ломбардный список ЦБ и демонстрирующий низкий риск DV01.

Мечел-БO2 и -4 (A1, репо с ЦБ, B+). Мечел БO-2 - это один из наиболее привлекательных корпоративных бондов с низкой дюрацией на настоящий момент. С рейтингом B1 и относительно стабильным прогнозом бизнес-рисков в четвертом квартале 2011 г., бонд предлагает более чем 9% доходности при дюрации менее 1,5 года и высоком уровне ликвидности. Помимо этого, купон составляет 9,75%, а это ценная защита при падающем рынке. Еще один защитный бонд, который мы включаем в список рекомендаций - Мечел-4 с впечатляющим купоном 19%, хорошей торговой ликвидностью и даже еще меньшим риском DV01 (дюрация 0,8 года). Оба бонда торгуются в списке A1 ММВБ и входят в ломбардный список ЦБ.

Портфельный подход: не приносите доходность в жертву дюрации

Вышеописанная стратегия выхода из позиций или сосредоточения на тех перепроданных бумагах, которые кажутся нам наиболее привлекательными, подходит для инвесторов со сравнительно небольшими портфелями. Альтернативный подход для инвесторов с более крупными портфелями заключается в сокращении дюрации: продаже длинных бондов и покупке коротких с аналогичным кредитным качеством. В этом случае потери в доходности не будут значительными, но риск сократится. Мы проиллюстрируем это на числовом примере.

Для сравнения различных стратегий мы создали портфель выпусков с равным удельным весом с дюрацией 1-3 года, которые нам нравятся (рекомендуемый портфель) и портфель долгосрочных бондов. Критериями выбора бумаг для второго портфеля были дюрация свыше 3 лет и сравнительно высокая ликвидность.

Доходность нашего портфеля уступает портфелю длинных бумаг на 9 б.п., но дюрация уменьшается на 2 года. Сравнимый сдвиг дюрации в кривой ОФЗ дает понижение доходности на 154 б.п.